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李若山教授:華誼兄弟是「鐵兄弟」嗎?

大陸的企業,但到中國香港去上市,就要按國際會計準則來編製會計報表,因為香大陸的企業,但到中國香港去上市,就要按國際會計準則來編製會計報表,因為香大陸的企業,但到中國香港去上市,就要按國際會計準則來編製會計報表,因為香

"孰是孰非,聽山哥我用令人厭煩的會計專業語言來給吃瓜群眾聊聊,或許能拍醒許多夢中人。

華誼兄弟大股東股票質押一事在媒體上鬧得沸沸揚揚。標題黨們的描述有些聳人聽聞:「昨天,華誼兄弟突然質押幾乎全部股權,瘋狂套現?」「華誼兄弟質押9成股票套現,跑路還是……」「『奔跑吧兄弟』欲上演」「股民們又要哭了」……對此,大股東從容不迫地發公開信闢謠:「股權質押是目前市場中常見的籌資形態,不代表不看好公司未來,也不會影響公司的正常經營……」

華誼兄弟大股東所言極是,中國證券市場目前有3447家上市公司的大股東股票已質押,質押的市值高達6萬億元,約佔目前中國證券市場全部市值的10%,幾乎到了無股不押的地步。類似華誼兄弟大股東股票全部被質押的,真的不是華誼兄弟一家,包括360、步森股份等多家公司,他們大股東均將其全部股票質押出去了。只對華誼兄弟大股東進行質疑,他們當然不服了。

不過,孰是孰非,聽我山哥用令人厭煩的會計專業語言來給吃瓜群眾聊聊,或許能拍醒許多夢中人。為了這類事情,山哥前幾年已經拍到手都麻了,但沒有引起大家的警覺。今天,華誼兄弟大股東股票質押的事才引起大家的注意,有點馬後炮的意思。

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一道上市公司的銀行貸款題

前不久,我給負責銀行貸款的高管們上課,課前出了一道題:隔壁老王儘管家財萬貫,但都是死錢。想要投資,決定向銀行貸款。銀行貸還是不貸?

高管們立馬就問:有沒有抵押物?老王說「有的」,隨手抽出一份大企業的欠款白條,上列5億元,問:這個行不行?我還不出貸款,則這家公司的欠款歸銀行。銀行貸款高管猶豫半天,搖了一下頭,說:這年頭黃世仁不好當,你還有什麼?於是老王又拿出一份公司擁有的房產證,市場價值也是5億元,問:這個行不行?貸款高管想了想說:這麼貴的房子,再加上限購政策不斷變化,估計脫手會有點麻煩,你還有什麼?老王抓了抓頭皮說:我只剩下可以流通的股票了,我是上市公司大股東,現在股票已解禁了,這個你們要不要?銀行貸款高管一聽,拍了一下大腿說:你怎麼不早說呢?這個寶貝我們要了,但要打對摺,拿10億元的股票來質押吧!

請問,你們認為最後一個選擇是對的嗎?

最後一個選擇大錯特錯。

上市公司股票是什麼?是資產嗎?對,在股票持有人手上,的確是一項有價值的資產。

股票作為資產的價值體現在什麼地方?除了分紅權外,作為股東,尤其是控股大股東,還有對公司經營管理活動進行表決與干預的權力。參加股東大會、選舉董事會成員,都需要股東們來表決與參與的。股票的多少,決定了他們的權力有多少(事前約定的AB股制不算),這是公司法與證券法規定的權力。

其次,股東們一旦將錢交給企業,換回一份股票,股票價值的高低貴賤最終是靠什麼來決定的?實際上是靠公司的管理者們,在董事會的領導下,通過對公司資產的運作,獲得比成本高的收入來賺取利潤。獲利能力強,且持續獲利能力強,企業的股票價格從理論上來說,應該是節節攀升的。

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股票能不能質押?

那麼,股票能不能質押呢?

舉個例子:一棟極有文物價值、鑲嵌著珍珠寶貝、用金絲楠木做成的房子,房東因頭寸短缺,向某人借錢,並用房子抵押,可以嗎?當然可以,但是,房子還是由借錢的房東自己住。對此,出錢的債權人會不會對房東如何保護房子提要求呢?我想,笨蛋也會提要求的。至少會規定:你不要偷梁換柱將值錢的金絲楠木偷偷換掉,不要將鑲嵌的金銀財寶挖掉喲!不然,到期了,你的借款若不還,我來拿抵押物房子時,可能是一座不值錢的破房子。你們說,是不是這個理?

可問題來了:股票除了證明你擁有公司財產的份額外,與債權人最大的區別,就是對公司的管理與決策權。尤其是大股東,在目前中國上市公司治理結構還不太完善的條件下,公司經營決策權基本上在大股東手上。現在好了,大股東通過股票質押,實際上將他們投入到上市公司的資本金基本上收回來,但是,公司的管理權與控制權是否還在他們手上呢?他們會如何對待公司的資產呢?

有人說,他們如果不質押,到證券市場去套現,不是價值更高嗎?錯!對於上市公司大股東想要到市場股票套現,監管部門做了非常細緻的規定。

首先,上市之後,先鎖定三年,然而,三年之後套現要提前公告,而且,每次套現最多不能超過1%,套現後的股票還要被鎖定90天。其次,市場對上市公司的股票定價,是針對小股東可以完全流通的股票。大股東的股票根本不值這個錢。如果是大宗交易,一定要打折,且每次不能超過2%,也有90天的鎖定規定,也需要提前公告。一旦宣布大股東要大幅度減持,則股票價格的打折幅度會更大。因此,通過股票質押套現,表面上股票打了四折五折,但實際上,比大股東自己到證券市場去拋售,價格差不了多少,而且,還遠遠超過他們創辦公司時投入的資本。

所以,股票一質押,本錢回來了,超額收益也回來了。這還不算,最令這些控股股東著迷的是,儘管股票被百分之百質押了,錢也連本帶利早就回來了,但對上市公司的資產如何運用,還是他們說了算。

這就好了,一個只有1.6萬元資本,創辦才一年多的某影視公司,可以用公司10億元的資金購入。一家某知名導演女兒註冊3億元的公司,可以用30億元現金購入。表面上看,都是簽了三年的對賭協議,要求實現多少利潤,似乎對上市公司很負責。但是,對賭所需要完成的利潤,是遠遠低於收購所付出的資金。也就是說,三年之內,我沒完成一分錢的利潤,扣除對賭應該賠償的錢,還是有相當可觀的收入。

但是,由於中國資本市場都在炒作併購業務,只要上市公司有重大併購消息,股票還可一路狂漲,對這些質押、收購的上市公司進行定向增發、融資圈錢會帶來重大利好消息,反過來更加推高股票質押的價格與比例。

不過,「出來混都是要還的」。三年對賭徒時間一過,不管利潤有沒有完成,對被收購的企業就不再有任何約束力了。也就是說,被收購企業即便虧得傾家蕩產,也與收了錢的被收購方的股東沒有任何關係。

最典型的當屬樂視了。「賈會計」是個創業高手。平心而論,他當年創辦的樂視電視確實是不錯的。然而,當樂視股票狂漲時,他一方面將股票質押套現了;另一方面又不顧一切地瘋狂擴張、收購,最高時市值高達1500億元。市值的推高,又可以讓他質押更多的錢。最後,對賭時間一過,所有被收購的企業打回原形,大部分企業都虧得只剩下負債了,而拿了質押股票錢的「賈會計」,悠然地在美國生活,留下一地雞毛給拿到質押股票的金融機構,至今成為一個無解之謎。

3

破解大股東股票質押之謎

如何破解上市公司大股東的股票質押之謎?

其實,有一個非常非常簡單的方法。這也是全世界絕大部分資本市場都規定,唯獨中國資本市場存在漏洞的規定——大股東如果將自己的股票質押了,除了分紅權、持有權仍是大股東的之外,所有對上市公司進行決策、投票的權利,要歸屬於出錢並拿到質押股票的貸款公司。

如上文所說,有文物價值的房子質押給了銀行,銀行一定要派人來死死管住這個房子,不能將有價值的文物、金絲楠木給換走。我想,如果華誼兄弟股票質押之後,他們要花10億元去收購一家只有1萬多元的企業時,請質押貸款的金融機構來表態的話,就不會那麼寬鬆與爽快了吧!因為他們知道,如果收購後企業失敗,他們的股權價格就會被大大地打折扣。因此,世界上絕大部分國家的資本市場都規定,被質押部分的股票,大股東是沒有表決權與投票權的。

回到文章開頭所說,股民們的質疑對不對呢?他們的感覺是對的!將所有股票全部質押,看來對上市公司是不妙的。但華誼兄弟大股東們的表態對不對呢?也對,這確實是一個中國資本市場的常態。

問題是:我們的監管有漏洞。這個漏洞不補上,再好的兄弟,因利益所致,都不可能成為鐵兄弟。

但願能早點將漏洞補上。亡羊補牢,猶未遲也!

作者簡介

李若山

復旦大學管理學院會計學系教授、博士生導師,致力於會計、審計理論及財務方面的研究。

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