中國經濟形勢變了，現在只有一條出路！

口 述：管清友

編 輯：亞比

來 源：正和島（ID：zhenghedao）

形勢變了，經濟學家的判斷開始出現分歧，有的悲觀，有的樂觀，但對企業家來說，無論形勢好壞，都永遠不能悲觀，悲觀沒有意義，前行才是我們的初心。

今天想和大家談談我對形勢的看法，重點是談談如何在這種形勢下提升企業的價值，這些經驗是我們基於大量研究、調研得出的結論，也是很多企業用血淋淋的經歷換來的教訓。

第一，預判形勢； 第二，做好預感； 第三，選好工具；

先來講一下形勢。對企業的掌舵人來說，預判大勢方向尤其重要。當下最重要的形勢是重塑金融監管，企業面臨的金融環境完全變了。

從監管機構來看，「一行三會+部級協調」整合為新的「一委一行兩會」。國務院成立副國級的金融穩定發展委員會，分管金融的副總理親自兼任主任，填補中央協調機構的空白。

央行打破慣例，分設行長和黨委書記，易綱以行長身份兼黨委副書記，郭樹清以黨委書記身份兼任副行長。銀監會和保監會整合為銀保監會，郭樹清繼續留任，打通央行的宏觀審慎和銀保監的微觀監管。證監會相對調整較小，主要監管直接融資市場。

從監管框架來看，新的金融監管體系進一步明確了「雙支柱」框架，即「貨幣政策+宏觀審慎」。前者服務於傳統的增長通脹等目標，後者主要是防範金融風險，這是目前國際上最新的監管趨勢。

新監管框架有三點基本原則：一是引導金融回歸本源、服務實體經濟；二是推進金融去槓桿、防控金融風險；三是深化金融改革，加大金融開放力度。

從監管措施來看，圍繞中央金融整頓的總要求，各方的落實明顯比過去要實在，力度也更大。

我們看到了一行兩會一局的資管新規，證監會的再融資、併購重組、減持新規，銀監會的「三違反三套利四不當」治理，財政部的50號文、87號文、92號文、23號文，這些監管措施基本上把過去幾年的歪路給堵死了，金融監管並不是紙上談兵，這超出了很多市場人士的預期。

從監管方向來看，重點是治理過去幾年積累的突出問題。

一是打破剛性兌付。剛兌是畸形的債務關係，很多不應該是債務關係的金融活動要回歸本源。銀行理財不能向投資者剛兌，發債企業沒必要向投資者剛兌，政府也沒必要給金融機構兜底，明股實債。

二是打擊監管套利，比如代持、嵌套、通道、非標等。以往為規避監管機構對於資本金、風險敞口、槓桿等方面要求，銀行和非銀機構合作搞起了通道、多層嵌套等業務，用表外非標代替表內，拉長了金融鏈條，增加了融資成本，現在監管要徹底杜絕這類監管套利，恢復宏觀調控和監管的有效性。

這兩年是監管重塑的兩年，過去監管不到位的時候，央行的貨幣寬鬆只會帶來更大的泡沫和風險，因為流動性的流動不規範。

但現在，監管基本上把歪門都給堵死了，央行的貨幣政策能夠更精準的傳導。所以，我們可以看到，央行又開始蠢蠢欲動，貨幣政策已經出現了一些微調。

我們在今年年初的時候就提到過一個觀點，叫微調的開始。也就是在堅持既定的宏觀管理政策和監管政策大的基調之下，今年會做更多的對沖式、結構性的調整。

比如說昨天晚上國務院常務會講到的對中小企業的差別降准等等，下半年可能會更多。

特別需要強調的一點是，從宏觀上看，大家不要再寄希望於2009年那樣的「4萬億」和2014年的全面寬鬆了。這個事情不是說現在做不做的問題，而是沒有空間、沒有條件做這樣的事情。

所以今年的鬆動一定是一個對沖型的、改善型的，而不是一個全面寬鬆型的。如果強製做大寬鬆，那風險更大。

在這種結構性寬鬆的情況下，流動性會出現分化。

一方面，核心資產變得擁擠，好的資產甚至出現泡沫化。我們能感知到的就是大家去追捧一些所謂明星項目，也出現了一、二級市場倒掛的情況。

另一方面，垃圾資產的壓力越來越大。二級市場上體現的最為明顯，從資金端的去槓桿到資產端的去槓桿，讓很多裸泳的公司暴露無遺。

很多上市公司在2015年以後做了非常不恰當的股權質押安排，有的企業的質押率非常高，以至於在整個二級市場波動的情況下，現在出現了連環爆倉的情況，企業家失去對這個企業的控制權，這叫資產端去槓桿。

同很多企業家接觸下來發現，最近出現風險的企業，並不是說沒有資本意識，而是把資本這個事理解得太簡單了。例如為了融資不顧一切，沒有把工具選擇好、沒有把節奏安排好，以至於造成今天股權質押出現了非常大的問題。

我們一方面要看到危機，看到嚴峻的形勢，但另一方面也要看到機會，特別是企業家，要以積極、樂觀的態度對看待危和機。

對很多企業來講，未來一兩年是一個非常好的收購資產、收購項目、完善自己布局的一個機會，下半年可能會有很多行業會進入產業整合期。

轉危為機靠的是專業化的資本運作能力、工具選擇能力。我最近跟一位企業家交流，他們企業的情況還不錯，不光是去槓桿，連短融、中票這些都去掉了。

從這裡可以看出，現狀要求大家對資本、形勢的把握非常具體。今天我們也給大家梳理一下新金融環境對企業投融資的十個具體影響：

第一，IPO的過會率降低。2017年IPO過會率為77%，今年過會率只有56%，大幅下降。

甚至出現過11月29日3家全否、IPO零通過的紀錄。審核節奏也逐漸放緩，前四個月發行批文數量和籌資總額相較於去年同期分別下降75%、50%，分別為39家、403億。

可見，IPO審核越來越嚴，難度不斷提高。而且IPO新政規定IPO被否企業作為標的資產至少三年才可借殼上市，導致不少企業紛紛撤單，目前已有100多家企業撤單，撤單數約為去年全年的八成。

這些企業要麼轉向借殼上市，要麼轉向海外。值得關注的是，雖然IPO審核放緩，但對新經濟企業的支持力度前所未有，致力於新能源動力電池研發的寧德時代IPO過會只用了5個月，僅為今年平均水平的一半，利好新經濟企業。

第二，獨角獸回歸有了新路，但門檻在提高。最新的試點意見要求市值不低於2000億人民幣，僅有騰訊控股、阿里巴巴、中國移動、百度、京東、網易、中國電信七家海外上市企業可以滿足要求，獨角獸回歸門檻提高，難度加大。

第三，新三板市場持續下跌，很多新三板企業都直接退市，摘牌後去香港或大陸A股市場排隊，這也是比較理性的辦法。

第四，再融資規模大幅收縮。2014年、2015年定增市場的火爆已成為歷史，再融資的主要方式在發生變化，這其實給企業家提了一個醒，無論在市場火爆時還是形式複雜時，都保持相對客觀、理性的頭腦。

現在有很多企業，包括企業家自己也買了定增，很多都跌掉了三分之二。從方式上來看，可轉戰優先股，可能是現在更好的一種方式。

第五，股權質押是一個問題，股東加槓桿多了更多的束縛。股票質押是是企業重要的融資渠道，在A股中有3000多隻股票有未解押的股票質押式回購，佔A股數量比例超過99%。

2017年以來，股票質押風險頻發，部分質押方將甚至將資金重新投入二級市場，資金風險高企。針對這些亂象，股票質押新規出台，設置了許多硬性條件：

一是總體質押比例不超過50%，並對單一證券公司、單一資管產品作為融出方可接受的質押比例進行限定。

二是嚴控資金投向，嚴禁投向二級市場及其他禁止方向。三是融資規模規定，根據三級分類評價不得超過公司凈資本的50%、100%、150%，質押率上限不得超過60%等。這實際上是在給企業去槓桿。

第六，併購重組趨嚴，螞蟻吞象的資本遊戲不好玩了。證監會總體上還是鼓勵併購重組的，但也在加大力度規範。

2017年併購重組新規監管趨嚴，重點打擊「忽悠式」、「跟風式」重組及利用高送轉、高槓桿收購等題材炒作、侵害中小投資者利益的市場亂象。

如2017年「龍薇傳媒」高槓桿收購萬家文化案，這場收購的總資金為30億，龍薇傳媒除自有資金6000萬外，剩餘資金都是借入，槓桿比例高達驚人的51倍，監管機構當然不可能坐視不理。

結果不僅這個融資方案未獲銀行批准，收購計劃流產，而且還受到了證監會的行政處罰。證監會對於「忽悠式」、「跟風式」「高槓桿」及盲目跨界重組越來越警惕，上市公司在併購的時候要更加小心。但也必須注意，有利於產業升級和行業有效整合的併購還是未來的趨勢。

第七，嚴格限制槓桿，併購基金不好玩了。併購基金的優勢的是通過結構化設計、回購承諾安排等降低資金成本。

資管新規出台後，限制多層嵌套，禁止大股東通過質押私募基金份額、使用銀行貸款等非自有資金融資，有效的控制了併購基金的槓桿和規模，進而限制了企業的投融資規模。

打破剛兌，使得風險暴露，增加了外部投資者的風險，減少了併購基金對投資者的吸引力。從而導致併購基金急劇縮量，2017年設立超過130隻併購基金，發行規模達1700億。2018年資管新規出台之後，2018年第一季度僅募集15隻併購基金，募資總規模為164.49億，不到去年的十分之一。

第八，加強銀行委貸管理，房地產、地方平台融資受限。5年激增10倍，銀行委託貸款高速發展，總規模高達14萬億。

大量的銀行理財資金通過借道證券公司或基金子公司對接到定向或者專項資產管理計劃，最終以委託貸款的形式投向房地產、地方融資平台等領域。

但商業銀行委託貸款管理辦法出台後規定受託管理的他人資金不能作為委託貸款的資金來源，去通道化，不能資金多層委託，嚴重影響房地產、地方平台通過通道的委貸融資。

第九，財政監管打擊明股實債，以槓桿充當資本金的融資不好玩了。固定資產投資項目實行資本金制度，多為項目規模的20-30%，只有落實資本金才能進行項目建設。

在非標興起的年代，由於項目資本金融資體量大，而且多為明股實債，風險較小容易審批，是備受非標青睞的投資標的。

但在財政部92號文要求「不得以債務性資金充當資本金」，小股大債不可持續，隨後資管新規規範資金池運作，大部分資金被切斷，但銀行自營資金還有部分投資空間，財金23號文則直接禁止債務性資金作為資本金，要按照「穿透原則」加強資本金審查，資本金融資宣告終結，只剩下資本金真股權投資了。

第十，債券違約頻現，債券發行不那麼容易了。隨著金融去槓桿趨嚴，貨幣政策趨緊，加上打破剛兌導致違約事件頻發，債券市場的好日子到頭了，企業發債融資也不再那麼便宜了、那麼容易了。

年初至今又有19隻信用債違約，違約金額合計171億，就連曾經資質優良的發行主體都接連「爆雷」，富貴鳥、凱迪生態、中安消、神霧集團等民營上市公司接連出現違約，中科金控、天房集團等國營上市公司也出現信託貸款逾期或被提示風險，導致信用風險溢價加大，發債成本提升，甚至是無人認購。

截止2018年5月，已有近2000億的債券推遲或取消發行，近期一家很知名的上市公司擬發行10億公司債，結果僅認購了0.5億，流標率高達95%，過去火爆的債券市場正在大幅降溫，發債融資的好日子過去了。

本文來自水木然專欄，創業家系授權發布，略經編輯修改，版權歸作者所有，內容僅代表作者獨立觀點。[ 下載創業家APP，讀懂中國最賺錢的7000種生意 ]

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