站在老闆的角度看雙鷺葯業
我們都知道，買股票就是買公司，既然是買公司，那為什麼大部分人不重點關注公司的基本面變化，轉而更關注公司的股價變化呢？股價近期來個跌停，就嚇跑一堆人，這就是知行不合一了。
有一家這樣的公司，曾經被期許可比肩恆瑞醫藥的巨頭葯企，產品線豐富，多種藥品全國獨家，技術研發實力強悍，而且還是在前沿的生物醫藥領域，護城河寬廣。
上市14年，市值增長了26倍，但還是和醫藥巨頭差距很大，總市值只有恆瑞醫藥的十分之一，增長幅度也遠不及恆瑞醫藥（18年，80倍），造成這種情況的根本原因是什麼？
我們看看它近三年的營業總收入分別是：11.57億，10.1億，12.42億，三年複合增長率為：2.3%, 2015-2017年凈利潤分別為：5.77億，4.47億，5.29億，三年複合增長率為負數，經營現金流凈額分別為：5.05億，3.97億，3.81億，三年的複合增長率也為負數。
數據好慘，好難看，你一定猜到這家公司叫什麼了，對，它就是曾經的生物醫藥巨頭：雙鷺葯業。
它的股價畫風（近三年股價大幅震蕩）：
今天我們就重點探討一下雙鷺葯業的基本面情況，而且是站在老闆（股東）的角度來看，為什麼要站在老闆的角度來看？
有兩個原因，第一：你投資了這家公司，你就是這家公司的股東，公司的最高權力機構是股東大會，你是有投票權的，換句話來說就是你也要對公司的經營負責。
第二：假設你是這家公司的控股股東，你坐在偌大的總裁辦公室，面對一家上百億市值的中型上市公司，你是不可能了解公司的每一筆經營狀況，每一筆銷售訂單的，你唯一能依據的就是財務部門給你的財務報表，依據財務報表的數據來作出對應的戰術調整。
所以今天我們就運用財務報表，分析雙鷺葯業的基本面，試圖看到整個醫藥生物行業的投資邏輯，財務特徵以及經營策略。
小編盡量做到不黑不吹，只是擺事實，講邏輯，僅做事實判斷，不做價值判斷。
既然是基於財報的分析，那我們肯定要先對財報做勾稽關係的處理，看看財務數據有無造假，小編看到年報的第一感覺是，這家公司的財務數據很乾凈，看著很舒服，沒有那麼多花里胡哨的，勾稽關係也沒有什麼問題（由於篇幅限制勾稽數據就不展示了，有興趣的朋友可以自己做一下），基本可以判斷財報真實可信。
一：我們先來看雙鷺葯業的股權架構設置，如圖：
如圖：有兩大控股股東，分別是;新鄉白鷺投資集團（地方國企），徐明波（公司董事長，總經理），這是典型的地方國企+民營資本控股的企業，這樣的股權設計有好處也有壞處，具體的前面我們也分析過，鏈接如下：
具體到雙鷺葯業我們就要注意一個問題：地方國企會不會出現侵吞民營資本？（這個問題，在中國企業的發展史上屢見不鮮），要搞清楚這個問題，就要看新鄉白鷺投資集團是財務投資還是戰略投資了。
這個我們要追溯歷史，尋找答案，歷史資料來源：雪球ID（仰鑽價值投資）
雙鷺葯業現在的二股東（新鄉白鷺投資集團）最初為大股東，在歷次的股權變動中，股份逐漸減少，退居第二大股東，和董事長徐明波為公司的共同實際控制人，為什麼要說共同控制呢？
老大持股22.57%，老二持股21.09%，兩者股份相差很小；另外，雙鷺葯業4名非獨立董事中，有2名和二股東關係密切（1名現在任要職，1名曾經任要職）。
（1）二股東基本情況
新鄉白鷺投資集團有限公司屬於國有企業，主營國有資本運作、股權投資、化纖等業務，下轄的上市公司還有新鄉化纖（代碼：000949），有的投資者容易把兩者混淆，其實兩者是不同的法律實體和經濟實體。
（2）雙鷺葯業的股東變動情況
新鄉白鷺投資集團有限公司是怎麼從老大變成老二的呢？我們向前追溯一下。
1994年12月，北京白鷺園生物技術有限責任公司在北京八大處高科技園區成立，新鄉化學纖維廠以現金出資960萬（佔80%股份），董金波以專有技術出資（佔20%股份，1997年9月轉讓給徐明波）。
2000年4月，新鄉白鷺化纖集團有限責任公司（新鄉白鷺投資集團有限公司前身）以現金追加1110萬投資後，占公司股份的65%，徐明波以專有技術進行追加投資，占公司股份的35%。
2004年9月，雙鷺葯業在深交所上市，新鄉白鷺化纖集團有限責任公司占股32.61%（國有法人股），徐明波占股25.36%（自然人股），社會公眾流通股27.54%。
隨著後續股權分置改革股票的流動上市、公司轉增股本、股權激勵等變化，徐明波股份比例越來越多，新鄉白鷺投資集團有限公司卻減持幾次，最終董事長徐明波成為第一大股東。
新鄉白鷺投資集團有限公司投資了2070萬，換來今天市值65億，賺的盆滿缽滿，有兌現需求沒什麼好奇怪的。
（3）歷次減持具體情況：
所以我們可以得出基本的結論，二股東（新鄉白鷺投資集團）是作為財務投資，二股東沒有能力也沒有動機去侵吞民營資本，這個顧慮基本可以打消。
雙鷺葯業的核心人物
作為雙鷺葯業的核心人物也是最大的股東徐明波，我們對他非常好奇，他是一個怎樣的人物，又有哪些鮮為人知的事迹，他能把雙鷺葯業這艘大船撐多遠？
以下是公開報道的一些資料：
上世紀90年代初,徐明波是軍事醫學科學院醫學、生物工程專業的一名博士研究生。受出國熱的影響,徐明波積極學習外語,準備畢業後出國。不過,後來的一次出國考察卻改變了他的人生軌跡。
雖然那時候生物工程在我國興起不久,囿於條件等多方面原因,人才流往國外再正常不過。可是徐明波發現,「外國的月亮並不比中國圓」,他那些在國外工作的同學多半做著填充性研究,申請項目資金難於登天。這對於有著遠大理想抱負的徐明波來說是無法接受的。
當徐明波選擇留在國內後,曾積極到北京、山東的生物醫藥企業進行洽談。不過,也許是那時候的企業對生物醫藥認識尚淺,外行們對徐明波研究的項目不免慎之又慎,那種違背新葯研發的急功近利也讓徐明波失望。
「要做,就一定按生物醫藥行業的發展規律來做。」伯樂沒有出現,徐明波不願浪費時間,毫不猶豫地返回軍事醫學科學院繼續他的研究。期間,有多個企業與他親密接觸。不久後,機會開始盯上徐明波。
當一個並不太有名氣的企業找到徐明波時,他卻心動了——國營新鄉化纖廠只控制財務管理,不插手日常管理的做法能給予他最大的發揮空間。於是,徐明波與新鄉化纖廠簽下了在如今看來仍算較為苛刻的協議:一旦產品研製成功,企業不能盈利,那麼大股東隨時有權將公司全部資產收歸國有……
1994年12月24日,北京白鷺園生物技術有限公司(雙鷺葯業前身)正式成立。拿到新鄉化纖廠第一筆960萬元投資、以專有技術佔有20%股權(後又增加為35%,成為公司最大自然人股東)的徐明波可沒想那麼多,一頭扎進科研中去。
徐明波說,「2008年我們的股票逆勢而上時,一些用退休金購買我們股票的投資者由衷地感謝我們公司,這對我有非常大的啟發,那就是要對全體股民負責。」
董事長怎麼說，不要緊，關鍵是他是怎麼做的，那我們來看看它歷年來的具體融資分紅數據，如圖：
只有上市IPO時融資了2.28億元，總分紅有12.27億元，分紅融資比為：538%，從這一數據上來說，徐總還是很照顧我們小散戶的，不像有些上市公司，就知道上市圈錢，再搞增發這一套，完全不顧小股東的利益。
二：雙鷺葯業作為專業的醫藥生物公司，我們從研發投入比，上下游產業鏈，產品線布局，市場佔有率，營銷策略等幾方面分別來看。
（1）研發投入比，醫藥公司最重要的指標就是研發投入比，雙鷺葯業的投入研發比是：8.62%，絕對值：1.07億元，進行了研發費用資本化，研發費用資本化率為：27%,。
同比細分行業的水平，投入研發比平均為：1.1億元，平均研發費用資本化率為：27.1%。所以它在所處的細分行業里，它的投入研發水平是中等的。
它的研發水平又如何呢？我們在財報上看到的產品系列如下：
研發實力夠強悍，多個全國獨家產品，多個專利葯和國家新產品，這是以往的事實，足夠證明其研發能力，還有重磅神葯：來那度胺，資本市場最看重的大品種。
來那度胺到底有多重磅，這方面市場上的資料一大把，小編就不羅列了，你只要知道，新基（原研公司）公布2017年業績，全年實現總收入130.03億美元，相比2016年增長15.8%。這其中來那度胺銷售收入為81.87億美元，年增長率為17%。
如果按照這個增長速度，2022年來那度胺將成為全球銷售額最高的腫瘤葯，年銷售金額將達到134億美元的水平。
我們從高管組成上也看得出來，公司對研發的態度和重視程度，主要的高管就是徐明波為首的研發團隊。
研發這麼牛，我們看看它目前已經布局了哪些品種,如圖所示：
所以我們投資者不用擔心他的研發實力，可惜在高管層我們沒看到一位營銷人才。是否意味著該公司非常重視研發，但卻忽略了營銷層面呢？
在中國這個醫藥市場，僅有研發是不夠的，好產品也要有好的銷售團隊才行，你看港股有一家在內地專門做醫藥銷售代理的上市公司：康哲葯業（0867.HK）,它的市值一度突破400億港幣。
還有光靠一款滴眼液就在中國市場橫行的莎普愛思，它的最高市值竟然達到了150億，這可全是靠銷售，廣告轟炸作出來的，所以你說銷售重不重要。
銷售能力絕對是一家葯企的核心競爭力之一。
（2）我們來看看雙鷺葯業的銷售和運營能力。我們選取在抗腫瘤葯領域的恆瑞醫藥，在心腦血管領域的步長製藥作為對比的對象。
由於營收和凈利潤的絕對值與競爭對手不在一個檔次上，所以我們選擇代表盈利能力的加權凈資產收益率ROE進行對比，如圖：
雙鷺葯業的加權凈資產收益率一直在下降，2017年略有起色，但並不明顯，最穩定的是恆瑞醫藥，步長製藥的凈資產收益率最不穩定，也有下降的趨勢。
我們來看代表產品競爭力的指標：毛利率，它們各自的數據如圖所示：
就毛利率而言，雙鷺葯業從2008年一直下降到2016年，這是否表明其產品競爭力下降，直到2017年重新開始提升呢，這恐怕還需要更為細緻的分析。
毛利率下降最多的時候是2011-2012年期間，財報上說是原材料上漲了153%，用的是啥原材料，漲價這麼猛？如果哪位投資人知道毛利率下降的原因，記得告訴小編哦。
毛利率最好的恆瑞醫藥，穩中有升，怪不得深受投資者喜愛，這是有原因滴，另外步長製藥也不錯，基本保持穩定。
我們來看代表資產周轉速度的資產周轉率的變化，對比數據如圖：
資產周轉速度最慢的是雙鷺葯業，周轉速度最穩定的是恆瑞醫藥，周轉速度下降最快的是步長製藥。說明雙鷺葯業的產品不好賣，賣的太慢了。
我們看雙鷺葯業的會計處理政策對比其它競爭對手是否謹慎，可以從兩個方面來看，第一：應收賬款的壞賬計提準備，第二：研發費用的資本化率。
雙鷺葯業的應收賬款計提標準：
恆瑞醫藥的應收賬款計提標準：
步長製藥的應收賬款計提標準：
從以上數據對比我們可以知道，恆瑞醫藥的計提壞賬會計政策最為謹慎，步長製藥第二，雙鷺葯業第三。
第二點：研發費用資本化率也可以判斷會計政策的謹慎程度，雙鷺葯業已經施行了研發費用資本化率：27%。恆瑞醫藥沒有對研發費用進行資本化率處理。步長製藥對研發費用進行了資本化處理，資本化率為：11%。
結合以上兩點，整體會計政策處理最為謹慎的是恆瑞醫藥（不愧為醫藥一哥，為行業做表率），步長製藥第二，雙鷺葯業為最後，會計政策最為寬鬆。
我們再來看最具有代表運營能力的現金周轉天數（CCC）凈現金周轉天數，又稱凈運營周轉天數。
計算公式: 存貨周轉天數 + 應收賬款周轉天數 + 預付賬款周轉天數 - 應付賬款周轉天數 - 預收賬款周轉天數
數據越小表明周轉越快，如果出現負數（格力，茅台等），那就表明該企業在整個產業鏈中處於強勢地位，對比數據如圖：
凈現金周轉天數最高的是雙鷺葯業，步長製藥最穩定，恆瑞醫藥長期看也是比較穩定的。
所以綜上數據都表明，雙鷺葯業的運營能力相對較差，急需要提高運營水平，而運營水平的提高又依賴於銷售水平。
在雙鷺葯業的年報中，我們看到的董事會報告，大部分是在強調產品研發和技術人才招聘，對營銷方面人纔則很少。看來研發學術型領導，天生就對銷售不敏感啊。
財報中有兩家公司是跟銷售有關的（主要的銷售為外包）。
第一家是子公司北京歐寧藥店 有限公司主要負責零售化學葯製劑、抗生素、 生化藥品、中成藥，但銷售業績很少，凈利潤才6千元。
第二家是參股的華潤普仁鴻（北 京）醫 葯有限 公司負責銷售，並於2017年賣給了華潤醫藥集團（是否要組建自己的營銷隊伍了呢？）
我們來看雙鷺葯業的營收和利潤增長情況：
2009年到2014年公司憑藉生物葯扶濟復、生化葯複合輔酶等爆款產品，業績大增，可是到2014年後爆款效應下降，利潤也跟著下降，一直到2017年業績才開始企穩。
是否表明爆款產品的銷量見底並穩定了呢，這個還是要看後續的業績變化，或許憑藉神葯來那度胺 ，業績會有一個明顯的提升，但未來的事，誰能說一定呢！
有好產品還要有好的營銷才行，雙鷺葯業目前的營銷模式是區域經銷+直銷模式。
早在2012年的財報上就顯示銷售費用較上年增長 92.84%，主要是部分產品及區域銷售模式改變，由經銷變為直銷模式，銷售費用相應增加所致。
徐總自己也知道營銷是自己的短板，並在2012年董事會報告中就說到要加強中高級營銷人才的引進，並加強直銷能力。
我們查閱了2012年-2017年的財報上顯示的銷售人員數量分別為：48人，48人，46人，40人，45人，51人。顯然沒有按照董事會報告所述加強營銷人員的引進。
我們看到最近的2017年財報又說要加強直銷隊伍建設，完善營銷體系，財報截圖如下：
希望這次真的開始重視營銷隊伍的建設了。可惜的是我們在官網招聘欄上，沒有看到公司在大力招聘運營人才。
但可喜的是公司開始加大自身銷售隊伍的建設了，徐明波董事長前不久就表示已經招聘了100多人的銷售隊伍，培訓了大半年，估計是為大品種：來那度胺 產品準備的。
想想也很正常，來那度胺產品的原研專利將在2024年全部到期（雙鷺葯業持有的是卡文迪許公司改進型專利，也算原研葯）。
專利到期後將馬上有其它公司的仿製葯上市，留給雙鷺葯業的時間不多了，而營銷恰恰又是雙鷺葯業的短板，真叫人捉急，所以徐總必然要在這個時間內訓練出自己的營銷隊伍。
這些措施在財報上也有體現，體現在財務數據上就是銷售費用的增高，數據如圖：
銷售人員的增加和對銷售的重視可以幫助雙鷺葯業明顯提升業績，這一點在今年第一季度的財報里已經有體現了，相信後面隨著自身銷售隊伍的穩定和大單品的放量，雙鷺葯業的業績是可期待的。
綜上所述，總結雙鷺葯業的投資邏輯：
這是一家研發實力強，但銷售和運營能力欠缺的醫藥生物公司，這是由創始人帶來，重視研發，輕銷售和運營，造成有好產品但銷售業績不理想的現狀。
目前階段，還不是很明確自建的銷售隊伍的銷售能力，如果自有的銷售隊伍展現出強悍的銷售能力，並且公司招聘運營人才提高運營效率，那麼公司憑藉 來那度胺 有望再造一個雙鷺葯業。
最後是對該公司進行估值，第一：歷史估值法（目前還是處於歷史高位），數據如圖
第二：PEG估值法（近三年複合利潤增速為負）;
第三：可比公司估值法，
雙鷺葯業目前的市值為：263億，人均流通市值：44萬.PE-TTM:64.07, PB:6.41, PS:18.
恆瑞醫藥目前市場為：2908億，人均流通市值：188萬，PE-TTM:86.7, PB:18.4 , PS:20.
步長製藥目前市值為：298億，人均流通市值：21萬，PE-TTM:18.39, PB: 2.3， PS:2.15
本案估值高低，相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不負責你的交易體系。後續的思考，需要你自己獨立完成。
小編看了一下在雪球上關於雙鷺葯業的討論，清晰的分成了堅挺派和看空派，最後演變成了中國式的吵架，動不動就給別人戴高帽。
這樣的爭論毫無意義，熟悉我們的朋友都知道，我們接受不同的看法，有不同的看法很正常，但觀點的表述要有數據支撐，推理要有邏輯性。
最後，補充一個聲明，本研究報告所涉案例，僅做學術交流，均不構成任何建議，韭菜們，市場有風險，風險需注意。千萬不要一把梭。
此外，報告中所涉會計處理案例，均合情、合理、合法、合規，我們默認經過審計機構審計的所有財務數據真實可信。
利害關係說明：本人持有小倉位雙鷺葯業。
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