財政分權、金融抑制與資源配置效率——兼論資源軟約束下的產能過剩形成
聶新偉1，2，徐齊利3
（1.國家信息中心 產業研究中心，北京 100045；2.中國社科院工業經濟研究所 能源經濟研究中心，北京100024；3.首都經濟貿易大學 經濟學院，北京 100070）
作者簡介：聶新偉，男，河南上蔡人，助理研究員，博士，研究方向為金融風險與產業經濟；徐齊利，男，湖北大悟人，博士研究生，研究方向為產業組織理論。
摘要：作為「博弈的規則」，制度是重要的，但不同類型的制度卻可以使行為者為善，亦可使其為惡。通過理論推演和經驗驗證來探究財政分權和金融抑制的制度環境對不同行為主體行為選擇的影響，以及扭曲激勵下所帶來的資源配置效率問題。基於制度經濟學「制度—行為—績效」的研究範式形成的一個經濟邏輯是：財政分權→激勵扭曲：GDP競賽（保增長）→打破預算約束→金融抑制→國有企業資源軟約束→投資衝動→槓桿高企→信貸效率下降→債務違約和借新還舊→經濟金融風險積聚。在形成投資驅動經濟增長的制度環境下，信息不對稱和激勵不相容將激勵理性個體自利行為的最大化，扭曲資源配置的方向和效率，造成經濟增長放緩和轉型困難加大的現實兩難問題。因此，建議通過經濟體制機制的深化改革和有效制度的供給來糾正金融等要素資源扭曲配置，激勵生產性活動增加和有效投資增長，實現潛在增長率的提升。
關鍵詞：財政分權；金融抑制；產能扭曲過剩；資源配置
一、問題的提出
作為一個新興發展中大國，中國在經濟轉型中伴隨著一系列的體制機制改革，無論是金融體制改革還是財政體制改革，都深刻地影響著資源配置對經濟增長效率的內在作用。與此同時，快速的資本積累和資產形成有助於加快經濟增速，因此在自然資源、勞動和資本三類生產要素中，對經濟發展邊際貢獻率最大和最緊缺的資源無疑就是資本。分稅制改革作為一次重要的財政制度改革，由於其財權縮小和事權擴大的非均衡狀況，政府對金融資源獲取的熱情大幅提高。中央和地方政府依靠汲取金融能力的上升來彌補汲取財政能力的不足，靠金融功能的財政化來替代弱化的財政功能。政府對金融領域的干預在理論層面表現為政府管制存貸款利率的「金融抑制論」和彌補市場失靈（信息不對稱和道德風險）的「金融約束論」。王定祥等（2011）認為，財政分權背景下金融發展的突出特點是，政府對金融部門的干預和控制逐漸增強，並偏離了政府合理干預的邊界。具體表現在，在金融體制改革中，地方政府藉由城市商業銀行改制的機會通過控股的形式來掌控城市商業銀行的信貸方向，並偏向國有企業。與政府有密切關係的企業更可能獲得國有銀行貸款。由此來看，財政分權直接或間接地造成了金融資源的行政化配置，這種行政化配置的「外部性效應」自然成為研究的熱點。
目前來看，學界關於財政分權、金融抑制對經濟金融系統或對其他經濟因素影響的研究，大多集中在經驗驗證上，實證研究多注重於對「財政分權（政府行為）——銀行信貸——配置效率」理論邏輯不同衍生鏈條關聯性或不同演化路徑的驗證，得出的結論只是解決了「是什麼」，研究對象側重也比較單一，例如財政分權（政府干預）與銀行信貸配置或經濟增長問題；財政分權、銀行信貸與通貨膨脹、全要素生產率、區域金融發展，以及經濟增長等）。歸納上述研究不難看出，財政分權下的制度環境的確造成了經驗驗證下的「利弊得失」，財政分權是形成問題的邏輯起點。然而，由於財政分權作用的非單一性和作用機制的複雜性，財政分權是如何造成各種「利弊得失」（資源配置效果）的，制度環境對不同主體行為的激勵約束和不同主體間基於制度環境的相互作用機制（例如，同一制度環境下國有企業與非國有企業的籌資約束與行為選擇的差異性）等複雜性結構性問題還鮮有符合內在邏輯的框架性闡釋。與此同時，作為重大經濟事件的國際經濟金融危機和我國政府主導的四萬億大救助計劃又對上述邏輯路徑產生什麼性質的影響亟待納入一個新的理論框架進行研究。鑒於政府通過國有企業和地方政府，在資源分配中（特別是基礎設施建設方面）發揮了重要作用的國情現實，對不同主體的行為選擇進行分析是必要的，也是十分重要的。作為一次重要的財政制度改革，財政分權改革最終加強了地方政府干預銀行信貸資源的動機和強度，這種制度環境將深刻影響企業融資行為和融資效果，而且從制度環境角度出發可以得出比較統一的政府干預對債務融資的影響。制度主要體現在對行為方向引導的作用，如何改進和完善經濟制度和激勵機制也是中國新一輪改革的基本邏輯出發點。基於此，根據North（1990）「制度—行為（個人選擇）—經濟績效」的分析模型，以財政分權作為本研究的邏輯起點，來探討上述問題產生的作用機理與經濟邏輯。
本文內容安排如下：一是探討政府投資的理論溯源與中國投資驅動增長的事實經驗。二是以財政分權下政府行為選擇的博弈模式，探討政府融資需求和融資渠道選擇的激勵與約束機制。三是金融市場「二元分割」下國有經濟與非國有經濟的行為選擇與資源配置效益，並對政府干預情景進行分析。四是分析財政分權與金融抑制下的經濟效率，以資源軟約束下的產能過剩形成為例進行研究。五是研究結論與政策啟示。
二、「有效需求」管理與投資驅動：
凱恩斯理論與中國經驗事實
根據凱恩斯的「有效需求」理論，經濟的產出依賴於消費需求和投資需求，即Y（總產出）=C（消費）+I（投資），由於就業依賴於產出，所以可以說就業依賴於「有效需求」——即人們在消費品和資本品上的支出。由於S（儲蓄）=Y（總收入）-C（消費），所以有 S（儲蓄）=I（投資）。由上述等式關係不難得出以下命題。
命題1：「節約悖論」：消費不足將造成投資意願下降。儲蓄偏好的上升將降低生產產品的需求，投資主體將因預期到未來收入或利潤下降而減少當前投資與未來規劃投資，產出將下降。
命題2：假設一個社會的「儲蓄偏好」已知，就業量依賴於它的投資率，或者說是資本股本（廠房設備）增加的速度。一旦預期的投資收益率高於從銀行貸款的利率，投資的動力就存在。對於企業而言，當預期的產品收入等於預期的生產成本時，就業就處於均衡狀態，換言之，只要資本邊際效益為正，投資需求將保持穩定性。然而，由於投資收益判斷的基礎建立在未來的不確定性和投資函數只能依賴於「動物本能的精神」，投資需求往往具有不穩定性，例如，在景氣周期上升階段里，樂觀預期將出現「過量投資」。
命題3：假設「儲蓄偏好」已知，實際收入隨投資需求的變化而變化，由於銀行利率對投資率有影響，利率將會通過對投資行為的影響來對社會總收入水平產生不確定性的影響。鑒於現金持有者的「流動性偏好」是對「將來利率的不確定性」的投機，預期利率的升降同樣難以確定。在凱恩斯看來，生產資本商品的價格被變化不定的預期所推動的「自然利率」（資本-利潤）相對「市場利率」（貸款-利息）的上下振蕩是經濟周期變化的根本原因。
因此，消費、投資和利率構成了凱恩斯總需求的基本要素，然而，由於「在正常的狀態下，刺激投資的因素總是太弱，而儲蓄偏好總是太強，流動性陷阱或偏好下利率調控容易失效」，所以無法給充分就業提供資源，造成就業和產出總是不夠「充分的」，政府投資的增加是達成充分就業的「惟一辦法」。與此同時，在經濟危機之時，私人投資因國民總收入的下降而無法恢復投資信心和缺乏投資能力，經濟復甦的自發因素失效。基於此，通過政府投資或政府干預的「有效需求」管理方式來促進就業和產出增加就成為凱恩斯理論的重要標籤。
從我國的國情實際來看，「預防性儲蓄」是被理論與實踐所證實的一個典型事實，結合凱恩斯「有效需求」理論，當一個經濟體的「儲蓄偏好」已知，就業量就依賴於經濟體的投資率。若退一步，尚不論及政府主導投資的前因後果，投資驅動成為我國經濟發展方式的主要特徵，已是一個確認的事實。1997年以來我國投資在GDP中的比重（投資率）呈現出明顯的上升趨勢，尤其是金融危機之後，投資率大幅上漲，2010年達到45.25%的歷史高點，相比「十五」期間37%的平均水平，提高了8個百分點。不可否認，由於家庭可支配收入有所增加，私人消費比重不斷上升，而投資與國民儲蓄率均有所下降，但2016年投資佔比仍高達43%，即便與其他曾經歷高速增長的經濟體（例如韓國）相比，這一數值也是很高的。
根據GDP增長率公式，假定資本產出率不變，投資率越高，則GDP增長率將越快；反之則同理。從我國的情況來看，以2008年為分界點，投資率與經濟增長的走勢呈現出「先一致後分化」的分階段特點，這就意味著投資對經濟增長的貢獻在大幅下滑，投資效率走勢向下的趨勢越發明顯。與此同時，維持不斷升高的投資率也從側面證實了金融危機之後基於保增長目標而進行投資刺激的特徵越發凸顯，長此以往，在投資效率不斷下降基礎上繼續維持高比例的投資率顯然是不可持續的。
三、財政分權、金融抑制與
主體行為：機制激勵與經濟邏輯
（一）財政分權與融資需求下的政府行為選擇
1.收支不平衡的硬約束與政府行為選擇
基於經濟理論的一般性分析，投資驅動需要兩個關鍵因素支持：一是投資主體的意願；二是支持投資的有利融資環境。從我國的實際情況來看，一方面，在「錦標賽競爭」壓力下，地方官員有很強的動機拉動任期內的經濟增長，而投資成為經濟增長的重要支撐點。國企投資常常是「更自由的」政府投資，除了免受人大審議，行為邏輯與政府投資如出一轍，地方政府和國有企業在投資活動中可能會「密切配合」。另一方面，為增加投資，地方政府會通過各種融資渠道進行融資。張璟等（2008）認為，在財政分權背景下，地方政府出於自身的財政壓力以及地區間GDP的競爭，必然會產生對本地國有銀行貸款決策的干預動機。不難看出，地方政府有極強的意願和動力來推動投資，但更為關鍵的因素是如何獲得投資所需的資金支持，尤其是在財政分權造成地方收入下降的硬約束下如何獲得所需資金。鑒於分權競爭的激勵在很大程度上決定了包括財政支出在內的政府行為，考慮到投資和融資都關係到政府行為選擇，這裡重點考察財政分權對政府行為選擇的作用機制。
分稅制改革以來，在財權和事權收支不均衡的情況下，基本形成了以地方承擔為主的支出格局。與此同時，2004年推行的《國務院關於投資體制改革的決定》指出，要把政府投資限定在「主要用於關係國家安全和市場不能有效配置資源的經濟和社會領域」；我國的舊《預演算法》（2015年之前）、《擔保法》等法律法規要求地方政府不得列赤字、向銀行貸款或發行債券，也不得為企業融資提供擔保。雖然這些約束構成了政府行為選擇的制度環境，然而，由於政績考核以經濟增長和財稅增長為主，加之地方具有明確的自身利益，地方政府存在明顯的增長衝動，形成GDP競賽。在地方保護主義和唯GDP主義的影響下，地方政府積極干預要素資源配置，甚至不惜打破制度約束和創造條件來實現地區經濟增長或政績工程建設的要素支持。根據「制度—行為—績效」的分析範式，本文考察制度環境、政府行為與資源配置三者間的內在作用機理（見表1）。
表1 制度環境、地方政府行為與資源配置組合關係情況
具體來看，在（遵守，正確）組合的行為選擇上，由於遵守收支的制度性約束，地方政府要實現經濟增長和公共服務產品的供應，則需要相當長時間的資本資金積累（或稅收支持），由於時間的長期性和公共服務需求的短期性集中性，使得地方政府常常無法做正確的事。更有甚者，有些地方政府過於強調約束的客觀條件，而選擇不作為，即典型的「不求有功但求無過」的庸政怠政懶政，顯然這也是在做不正確的事。在預算緊張或者績效改善無望的情況下，Wyckoff（1990）指出，政治家（或官員）也許會選擇不作為，即其目標函數是慵懶最大化（slack-maximizing）。由於地方政府基於政績考核下的GDP競賽和地方經濟增長的政績工程需要，加之較短的政治任期，使得遵守收支的制度性約束是非理性的，在此情況下，打破制度約束，推進經濟增長和公共服務供給就成為佔優策略，從事後行為結果來看，如果打破約束有利於促進經濟社會發展、人民生活水平提高和生產力解放發展，那麼政府顯然是在做正確的事，雖然短期內造成財政收支失衡，但長期隨著經濟的增長，收支結構將有望優化並進一步促進地區經濟社會發展。然而，如果為了在短期內實現高速增長，同時也為了增加能夠彰顯政績的工程——偏好基礎設施建設和投資，這種選擇性履職將加劇政府職能失衡，致使教育、醫療、社會保障等方面落後，嚴重影響民生，成為「不正確的事」。由於單方面追求經濟增長，地方政府形成了重基本建設、輕人力資本投資和公共服務的短期行為偏好和扭曲偏向的財政支出結構，以及為爭奪市場非合作博弈而形成的地方保護主義、市場分割和低水平的重複建設等。這種行為選擇必然造成投資效率下降和投資結構扭曲，進而造成資源配置扭曲下的低效，即陷入（打破約束，不正確的事）組合中。
客觀而言，由於政府行為是否合意和是否正確取決於事後的資源配置效果，具有時間約束下的滯後性，對於較短任期和晉陞競爭壓力的地方官員，這種事後效果的滯後性使得打破制度約束的事前行為更具策略上的可行性和可能性，也為事前以做正確的事為宣傳口號而打破約束的投機行為提供了可能。因此歸納來看，對於地方政府而言，一方面，打破制度環境下的收支約束是理性的佔優策略，由於收支缺口較大和事後行為結果的滯後性，這也就構成了地方政府偏好於短期行為的制度性缺陷。已有研究指出，過度的分權反而可能使地方政府擁有過大的權力來干預經濟運行，扭曲市場機制，從而不利於非國有經濟部門的發展。另一方面，通過打破約束也為政府通過各種融資渠道進行融資，為實現「做正確的事」目標下的資金缺口提供了可能性和可行性。由於制度規定下的舊預算約束被打破，政府在新「預算軟約束」的刺激下會出現非理性的投資行為（如投資衝動、過度投資、投資過熱等）也是邏輯的必然。
2.融資方式與地方政府債務
為了規避2015年修訂之前《預演算法》禁止地方政府（除少數試點規劃外）舉債的融資約束，地方政府通過土地出售、建立融資平台從銀行和資本市場借款等方式來為不斷增長的支出融資。具體而言，一方面，地方政府通過出讓土地使用權或以土地作為抵押來為其投融資平台公司籌資；另一方面則通過行政手段來干預銀行體系，表現為要求銀行向轄區內的企業放貸，或要求銀行貸款給地方融資平台。
對於前者而言，「土地財政」問題近年來隨著房價高企而被廣受詬病就是具體體現。在不受預算約束的情況下，作為預算外收入，地方政府有充分的動機去獲取更高的土地出讓收益，造成房地產等資產價格膨脹。
對於後者而言，基於政績考察的當期約束與金融資源扭曲配置的滯後效應（事後道德風險），政府就可以通過銀行來為當期支出融資。一方面，可以用優厚的「配套」條件或其他因素來誘引銀行在本地投入金融資源，另一方面，則可以更多地通過默許、容忍甚至鼓勵本地企業用展期、拖欠甚至逃廢債的方式來攫取全國性金融資源。與此同時，中央與地方政府分權的直接結果是地方政府獲得動力去保護作為他們稅基的當地公司和作為他們政治權力基礎、私人利益以及財政收入來源的國有企業，加之國企投資常常是「更自由的」政府投資，以及地方政府和國有企業的密切關係，作為聚集和分配社會資金的主要渠道，金融部門無疑是地方政府用來保護當地企業、發展當地經濟的主要工具。2013年審計報告顯示，地方政府債務資金的來源中，有56.6%來自於銀行貸款，考慮到信託融資和BT（建設—轉移）融資背後與銀行信貸支持的密切關係，有理由相信與銀行相關的融資比重可能會更大。因此，銀行信貸等間接融資仍是政府獲取資金的重要渠道。2008年金融危機以來，地方政府為了響應中央四萬億救助計劃和本身保增長需要，通過地方融資平台大量舉債，使得地方政府的債務規模越發膨脹，債務負擔越發沉重。鑒於地方債務風險積聚和化解債務危機，2015年實施了新《預演算法》，地方政府被允許發債融資，根據Wind資料庫，2015年和2016年分別發行了地方政府債券38351億和60458億元，減去置換債的額度，新增債的規模分別為6351億和11758億元。由此來看，地方政府債券的發行規模不可謂不大，近16萬億的地方債務總規模，風險不可低估。
（二）企業類型、金融抑制與投資行為
1.國企預算「軟約束」與道德風險
地方政府出於維穩和政績的需要、稅收和就業的考慮而干預企業破產，並千方百計希望企業「活」下來。由此來看，國有企業的可持續經營關係到地方政府多元目標的實現，從這一點來講，地方政府與國有企業之間存在共容利益。如果地方政府對某一企業實施保護所獲得的財政和就業上的好處超過其承擔的政治成本的話，其就有動力實施保護。與此同時，隨著國有企業改革尤其是增強企業自主經營權（獨立經營）和提升經營效率（自負盈虧）的縱深改革推進，國有企業基於利潤最大化（國有資產保值增值）績效考核下的自身利益訴求也在不斷增長。這種局面的存在將造成兩種不同的行為選擇及其結果：一方面，企業基於自身利益最大化而實現的效益改進顯然對於地方政府而言也是一種正效應，有助於地方政府實現社會職能；鑒於地方政府在要素資源配置中的作用，國有企業願意依託或依靠地方政府給予的政策支持來發展壯大。另一方面，如果企業自主經營下陷入經營不善或財務困難，那就很難分清一個企業的虧損是政策性負擔造成的還是由於企業自身管理不當或是企業經理人員的道德風險造成的，在此情況下，將造成「政府不能承諾不去解救虧損的國有企業」的「預算軟約束」問題。
在信息不對稱和激勵不相容的情況下，預算軟約束的存在將造成兩個層面的道德風險：一是政治層面的道德風險。由於國有企業承擔著地方政府的多項政府性職能，與地方政府存在共容利益，國有企業具有事先正確掌握地方政府必須讓其活下去的信息優勢，為了儘可能獲得信息優勢租金，國有企業基於經營狀況的好壞選擇以下策略：第一，「我不是最好的」；第二，「我是最差的」。對於前者而言，雖然企業經營較好，但在企業個體利益最大化的考量下，地方政府無法獲得最佳的分享收益，甚至嚴重時出現利潤轉移和中飽私囊等腐敗問題；對於後者而言，為了獲得最大力度的政策支持，經營不善的國有企業往往會放大面對的困難局面，嚴重時企業甚至會索性陷入不作為的邊緣策略，靠政府輸血生存。例如，對上市公司進行補貼就是具體體現，2011—2013年及2014年上半年期間，A股上市公司獲得的政府補助合計高達3414億元，通過政府補助扭虧為盈的上市公司達278家。二是金融市場層面的道德風險。在預算軟約束機制的影響下，企業投資方向往往會更偏好於高風險、規模龐大的項目，甚至在一定程度上會迎合地方政府任期短政績要求強烈官員對「政績工程」和「形象工程」的需求而進行盲目投資和重複建設，顯然這種投機性的投資必然造成事後信貸資金效益下降，甚至債務違約的金融道德風險。
2.金融循環扭曲：企業類型、融資約束與投資行為
（1）信貸配給、國企融資規模與融資約束的經驗事實
Stiglitz等（1981）指出，由於信息不對稱銀行不能準確知曉投資者的資金需求，只能通過信貸配給行為應對逆向選擇和道德風險。在其他情況相同的條件下，地方政府對當地國有企業的支持動機越強，國有企業得到的銀行貸款越多。然而，相比較來看，即使在貨幣政策大環境走向寬鬆以及中央政府多次強調支持中小企業發展的大背景下，以民營經濟為主的中小企業仍面臨融資難、融資貴問題。根據中國銀行間市場交易商協會的統計數據，2014—2015年間中小企業在融資規模總量中所佔比重仍不足40%。截至2016年6月末，我國僅有不到30%的中小企業可以通過正規金融獲得資金，當前絕大多數中小企業只能通過私募、民間借貸等高成本非正規金融方式獲得所需資金。與之相對應的是，國有企業卻是貸款增長支持下的槓桿率不斷提升。2009年以來，中國企業總體槓桿（總負債與所有者權益之比）的上升大部分來自國有企業，其槓桿率平均上升至200%左右。
從可獲得數據計算來看（見表2），2013—2015年間國有企業貸款占非金融企業及機關團體貸款的比重在40%左右，如果扣除機關團體貸款份額，則比重會進一步提升。例如，根據中國人民銀行數據顯示，2013年底，我國國有企業貸款餘額佔全部企業貸款餘額的比例為46.5%，由此來看，國有企業佔據了大量信貸資源。可以說，政府和國企具有較強的信貸能力，這是中國經濟的一個現實。從另一個視角來看，正是間接融資以國有經濟為主的體制特徵，才使得與國有企業有密切關係的政府能夠對商業銀行體系產生較大的影響力。
表2 境內貸款分類及國有企業貸款佔比情況
國有企業獲得較高比重的銀行信貸表明了我國信貸配給的事實，是典型的金融抑制現象，金融信貸配給必然造成債務主體融資成本的不一致，形成「融資約束」。按照 Fazzari等（1988）對「融資約束」的定義，本文對不同類型企業的融資成本情況進行比較分析。2004年以來實施的「管制型存貸利差」帶來銀行利潤迅速增長的同時，也為銀行通過信貸增長來擴大資產規模提供了激勵。一般而言，3%的政策利差空間可以保證銀行提供無差別化的信貸產品與服務，然而，根據對民營企業的調查反映，儘管國家出台了很多政策來解決融資難融資貴問題，但效果不大，民營企業貸款比國有企業更難更貴，通常會在規定利率基礎上上浮50%左右，再加上房產土地抵押登記費、擔保費、工商查詢費等中間費用占貸款成本20%左右，融資成本高得離譜。而對於國有經濟而言，雖然2013年3月我國開放了貸款利率，使其融資成本有所提升，但與民營經濟相比，融資成本差依然較高，貸款利差竟達到20%左右，由此可見非國有經濟融資約束之大。民營企業和國有企業在信貸市場面對的不同融資約束深刻揭示出我國金融市場「二元分割」的扭曲格局（見圖1），這種結構性的信貸歧視不僅不利於我國非公有制經濟的快速發展，而且長遠來看對我國經濟結構轉型和市場主體創新產生極為不利的影響，這也從側面要求貨幣政策當局要加快推進利率市場化改革進程，為日益多元化的市場主體創業創新提供有利的信貸環境。
圖1 金融抑制下的金融市場「二元分割」
（2）融資約束、投資行為與要素配置效率
理論上，市場主體的行為導向是利潤最大化或投資邊際收益的最大化，市場金融資源的配置應該是效益預期更好的投資計劃。然而，金融市場的「二元分割」造成進行資本股本（廠房、機器設備）或生產資本產品的過程中出現不同強度的融資約束問題，具體體現為融資費用的差異化。為了驗證金融抑制或融資約束不利於效率驅動的扭曲激勵，本文通過引入國有和非國有企業效率差異對不同主體投融資行為的情景進行比較分析。
通過考察凈資產收益率（ROE）發現，2005年以來國有企業與民營企業的ROE具有明顯的分化趨勢，尤其是2009年之後形勢更不樂觀，2011年民營企業的ROE達到23.7%，而國有企業僅為9%，由此可見國有企業的效率較低。結合上述分析，在企業融資決策的某個時期，不同類型企業的融資決定取決於成本與效率，一般而言，有效率的企業，可以承受較高的融資成本。換言之，在融資決策時，如果預期的投資效益率高於事前從銀行貸款的利率，企業就有意願進行投資，甚至為獲得預期好收益而願意承受扭曲的融資成本；如果融資成本足夠高使其融資的邊際收益低於邊際成本，則企業將選擇內源性融資或其他融資替代（高利貸等民間借貸），甚至放棄能夠帶來效率提升的投資計劃。
表3 融資約束、投資行為與投資收益
對於理性主體的企業而言，不同資本產品的利潤存在差異，不同資本產品與非資本產品（股票和房地產）的利潤也不同，這就使得企業的投資行為受不同利潤差異影響而出現不同投資動機，但其利潤最大化目標是一貫的。從博弈策略上來講（見表3），在融資成本比較低的情況下其最優的投資策略是選擇高收益項目，同理，當融資成本較高時，高收益自然是佔優策略選擇。基於企業主體間的橫向比較來看，對於同一行業或產業，假定技術生產率不變的情況下，融資成本較低的企業如果其投資收益低於融資成本較高企業的投資收益，則意味著信貸資源的扭曲配置。從融資約束的視角來看，為了獲得較高的預期投資收益，企業會承受相對較高的融資成本。根據凱恩斯理論，生產資本商品的價格被變化不定的預期所推動的「自然利率」（資本—利潤）相對「市場利率」（貸款—利息）的上下振蕩是經濟周期變化的根本原因。基於此，當預期的「高」投資收益事後為「低」收益時——（低，低）或（高，低）組合，即出現「自然利率」低於「市場利率」時，投資收益出現不合意結果，此時對於高融資成本企業而言或將引發債務違約或經營困難。在具體實踐中，基於新興業態或新投資機會下的潮湧現象不僅不能帶來預期高收益，反而造成重複建設和產能過剩，在地方唯GDP競賽格局下，這種現象尤為突出。循是推論，如果某一投資項目短期內收益低，但長期而言整體收益率較高，但限於融資約束和信息不對稱，無法獲得較低的長期融資支持，則顯然會造成社會福利的損失。
從融資約束對投資行為的激勵來看，無論融資成本的高低，企業投資的最優策略就是獲得高收益，受此激勵，為了獲得更高的收益，高融資成本的企業會更傾向於更冒險性的投機行為，甚至出現為不斷推高資產價格而不顧泡沫破裂風險。例如，隨著資產價格大幅上漲，大量的資金或再生產資金流入房地產、金融等領域進行投機套利活動。與此同時，在樂觀預期的帶動下，投資收益高將刺激企業承受更高的融資成本，受制於信息不對稱和融資約束下利差收益空間較大，在旨在實現預期更高收益的投資過程中將會出現兩種衍生現象：一是擁有低融資成本的企業為高融資成本企業提供融資支持；二是為了獲得更高投資收益的企業在信息不對稱的情況下，事後卻為低收益項目提供了融資支持。基於前者的融資支持功能，「影子銀行」應運而生；對於後者在實踐中表現為旁氏融資騙局。由於銀行貸款存在跨期長度的性質差異，在向非國有企業發放貸款時，銀行將更加註重信貸風險的控制，出於逆向選擇考慮更多採用短期貸款，這就容易造成獲得長期低息貸款的國有企業在非國有企業需要短期拆藉資金時提供資金融通（過橋資金），異化成為「影子銀行」。
綜上分析不難得出如下推論：融資約束造成企業偏向於高收益投資→為獲得高收益投資冒險或投機→投資過度與投資不足共存→產能過剩與重複建設→投資結構失衡和投資效率下降→維持收益不下降→更高的融資規模和更為扭曲的信貸配置→槓桿高企和債務風險積聚。由此來看，金融抑製造成不同類型企業融資約束的同時，也造成了產業資本金融化下的投資不足和投機投資過度的分化現象，受到高收益的驅動，信貸主體的短期行為特點更為凸顯，一旦投資失敗，因彼此間資金拆借（「影子銀行」）而造成的系統性風險將會提升，最終影響經濟增長的質量和效率。信貸配給不僅會減少企業的投資數量和降低投資總量，而且還會對經濟增長率產生負向影響。
3.政府干預、信貸資源配置效率與債務金融風險
一般而言，政府對信貸資源配置的作用路徑可以分為兩個層面：一是降低融資成本；二是為低收益或高風險項目融資提供隱形擔保或信用支持。鑒於前述的政府與國有企業的密切關係，無論是財政分權下政府對金融信貸的干預還是政府支持下的國有企業預算軟約束，亦或是金融抑制下的低融資成本，均表明國有企業具有獲得優惠融資的有利制度環境，在此環境下基於個體理性則必然會帶來低融資成本、高收益的社會福利改進，然而從經驗觀察來看，對於國有企業而言，雖然有利的融資環境使其獲得了更多的信貸資源（體現在槓桿率較高），但對應的投資效率卻在持續下降，收益的下降和高企的槓桿極易引發債務違約，而為了避免債務違約就需要大量的再融資資金來使企業活下來，從而造成信貸資金陷入「借新還舊」的扭曲配置循環。例如，相比於2014年8%的企業債券發行用於償還舊債務，到2015年這一比例提升到了44%左右。與之相對的卻是民營企業資產負債率的下降和凈資產收益率在宏觀經濟增長下行態勢下依然保持在較高水平。基於靜態比較均衡分析，如果獲得同樣的融資條件，民營企業或將實現已有收益的向上改進（信貸資源事後效率的帕累托改進），這也說明了政府干預或金融抑制不僅沒有帶來效率改進，而且還造成更好效率無法實現的資源配置扭曲，長此以往，必然會擠壓創新空間和降低生產效率，造成經濟潛在增長率下降。可以說，地方政府的介入破壞了銀行與企業之間基於各自經濟效率最大化基礎上的自由信貸契約，並進一步導致銀行信貸資源配置的無效率和銀行壞賬的產生。
四、資源軟約束與
產能扭曲性過剩的形成
當前產能過剩以及大量殭屍企業的存在，本身就說明了資源配置的低效和扭曲，而這種現象的產生該如何基於上述邏輯來考察，本文基於政府是否干預的不同情景進行比較靜態分析。
（一）無政府干預下的自然性產能過剩
從已有文獻來看，就壟斷競爭下的產能過剩問題，其基本思想和最初理論均起源於Chamberlin，根據其對企業產能過剩的經典論述，壟斷競爭企業實際產出條件是市場反需求曲線（即平均收益線）與平均成本線相切；壟斷競爭企業產能產出條件是邊際成本等於平均成本，實現產出與產能產出的比值即為企業產能利用率，自然產能利用率越高產能過剩程度越小，反之越大。
為方便分析，設市場反需求函數為p（q）=θkq，企業邊際成本函數為MC（q）=2cq，進而總成本函數和平均成本函數分別為TC（q）=F+cq2，AC（q）=cq+F/q。其中F為企業在變現產能階段發生的投產成本，它在企業變現產品階段已經沉沒，故在成本函數中屬於固定成本。在此假設下，壟斷競爭企業實際產出q和產能產出分別為：
根據產能利用率的定義，得出企業產能利用率η為：
由此來看，在無政府干預下的市場作用機制下，企業自主經營決策時形成的產能利用率只受到企業單位生產成本或邊際成本c和消費者對產品價格的敏感係數k的約束（k與市場需求彈性為反向關係）。原則上有0
考慮到重複建設或過度進入會帶來的行業產能過剩問題，本文把行業產能自然性過剩納入分析。設企業所在行業勞動者的報酬率為單位1，設勞動力市場為該行業提供的勞動力數量為L，行業內的企業數量為N，由勞動力市場與產品市場之間的平衡方程為N·TC（q）=L，即N（F+cq2）=L，可得一般均衡狀態下市場容許的企業數量N為：
（二）政府干預、資源軟約束與產能扭曲性過剩
政府補貼支持下的預算軟約束和金融抑制下融資成本低，將使企業在做決策時面對資源軟約束，這也意味著相比於市場作用下自主決策的企業，資源軟約束企業享有投產成本的優惠，從資源配置的視角來看這是扭曲配置。設資源軟約束企業的投產成本為 F′，顯然 F′＜F，為了更好地體現軟約束帶來的資源配置扭曲程度，本文給出了反映企業資源軟約束水平的定義，即企業資源利用率φ（FφF≡F′/F），顯然，φF
根據均衡條件知，壟斷競爭企業在新的固定成本F（′F′
它與（1）式所示的初始場景無政府干預下企業自然的實際產出q之間的關係為這就是說，企業在資源軟約束下的實際產出小於其在無政府干預下自然的實際產出。然後知，在一般均衡狀態下市場容許該產業的企業數量為：
它與（3）式所示的初始場景無干預下市場容許的、自然的企業數量之間的關係為N1=N/φF>N（φF
相比於後進入者的「資源軟約束」下（F′）的產能產出條件，之前進入的老企業產能產出條件沒有變化，則先進入老企業的產能產出和新進入企業的產能產出分別為：
根據資源軟約束條件下形成的實體產出和（6）式，可以得知老企業和新企業的產能利用率，分別為：
比較（2）式，得到不同場景下產能利用率之間的關係：顯然因重複建設而進入的新企業造成了市場原有企業產能利用率的下降，資源軟約束造成產能扭曲性過剩。而新進入企業基於軟約束而選擇的投資成本和產能產出是其理性選擇的結果，產能利用率反而與無政府干預下的結果一致。由此來看，政府干預形成的資源軟約束不僅造成資源初次配置的扭曲，而且造成重複建設下的市場效益進一步扭曲，因後進入者的競爭優勢造成已有企業投資效益下滑，干擾了市場正常出清信號。由於新進入者的多寡取決於政府干預的程度，地方政府基於政績考核和唯GDP主義的競賽越激烈，產能扭曲性過剩則會更嚴重，甚至會造成同一行業企業間冰火兩重天的畸形現象。推而廣之，如若前期進入的企業是民營投資企業，而後進入者則是政府支持下的國有企業，後發優勢的存在不僅會造成「與民爭利」下的民間投資企業經營困難，而且也會造成市場組織「國進民退」的替代扭曲效應。
五、結論與進一步的思考
本文基於「制度—行為—績效」的研究範式對不同理性行為主體在財政分權和金融抑制的制度環境下的行為選擇和資源配置效率問題進行了理論演繹與經驗驗證，基本形成了我國當前經濟金融系列問題產生的一個演化解釋：投資驅動（有效需求管理）→財政分權→地方政府GDP競賽→要素投入與資本形成→金融抑制→金融市場「二元分割」→信貸擴張→重複建設（產能過剩）→投資效率下降→宏觀經濟脆弱積聚→經濟金融安全風險→經濟增長的可持續性面臨挑戰。基於此邏輯的政策啟示是：在形成投資驅動經濟增長的制度環境下，信息不對稱和激勵不相容將造成理性個體自利行為的放大，並扭曲資源配置方向和效率，造成經濟增長和轉型的現實兩難問題。同時，政府干預造成資源軟約束下產能扭曲性過剩產生的機理，在理論層面對中國產能過剩問題為什麼會一直伴隨存在的原因給予了清晰回答，也為新時代去產能的經濟工作任務提供了有益思路借鑒。
作為「博弈或遊戲的規則」，制度是重要的，但不同類型的制度卻可以使行為者為善，亦可使其為惡。理念決定行動，行動決定經濟績效。從本文研究論證的經濟邏輯來看，要改善資源配置效率、實現經濟增長質量和效益的提升，根本就在於重新回答當前中國需要什麼樣的增長？需要什麼的經濟發展方式？要回答這些問題，可行的思路是對現實問題的清醒認識和理解。一是投資驅動經濟增長還能繼續嗎？要回答這個問題首先需要明確的是投資與經濟增長的硬約束關係：第一，投資報酬遞減規律；第二，投資方向扭曲下的投資效率下降，從當前來看，高企的投資率和不斷走低的經濟增速已經證明依靠投資主導的思路亟需轉變。二是有關經濟增長的真正問題在於，在什麼條件下投資會增長，創新會勃發？或者反過來問，什麼因素會使投資抑制，創新不振？從經濟增長的視角來看，當前改革亟待解決的兩個關鍵性問題：一是如何提高效率；二是如何激發創新力。前者有利於促進實際經濟增長率接近潛在增長率，後者則有助於提升潛在增長率。投資率不斷提高和投資效率下降以及間接融資下目前的債務積聚和地方債務風險均已表明當前的制度環境（經濟機制）亟待改進和改革。三是如何正確處理政府與市場在資源配置中的關係與作用？歸納本文的研究來看，當前的制度改進或改革要圍繞著「信息有效性、激勵相容性和資源配置有效性」，即信息、激勵和效率三個關鍵性問題展開。但本質來講，要實現這些問題的解決，從我國的基本國情來看，根本的著力點和可行選擇路徑仍然是如何發揮市場和政府在資源配置中的作用和關係。凱恩斯的「有效需求不足」理論雖然強調了政府投資對於消除需求不足和實現充分就業的重要性，但其仍積極強調要更好地發揮市場自發性因素的作用。鑒於地方政府過往增長模式下存在的投資衝動和中央與地方事權支出不合理的現實，需要我們重新思考並探尋有利於「鞏固中央統一領導，發揮中央和地方兩個積極性」的體制機制設計，要以改革擔當的決心涉險灘、啃硬骨頭。
可喜的是，針對我國發展中漸次顯現的突出矛盾和問題，黨的十八屆五中全會提出了「創新、協調、綠色、開放、共享」的新發展理念，並針對增長和轉型的現實兩難問題，給出了「供給側結構性改革」的應對方略。有理由相信，隨著各項改革舉措的深入推進和紅利釋放，有利於經濟增長的效率和創新將會改進和勃發，經濟持續增長的基礎將會逐漸走強，經濟增長的質量將大幅提升。
排版/閔娜
校對/冀兆鵬
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