萬華化學-崛起的世界聚氨酯龍頭
核心觀點
（一）擬吸收合併控股股東，實現萬華化工整體上市，終成為「世界聚氨酯龍頭」
2018年5月10日，公司公告擬通過向控股股東萬華化工的5名股東國豐投資、合成國際、中誠投資、中凱信、德傑匯通合計發行17.16億股的方式對萬華化工實施吸收合併，吸收合併的對價初步預計為522.12億元，非公開發行價格為30.43元/股，吸收合併後萬華化工持有的萬華化學13.10億股股票將被註銷，因此本次交易後實際新增股份數量為4.06億股，股份鎖定期36個月，交易完成後萬華化工旗下化工類資產整體注入上市公司。
萬華化學重組歷程：
（資料來源：公司公告）
本次重組之前公司擁有180萬噸MDI產能，僅次於巴斯夫，位居全球第二位，交易完成後公司以210萬噸的產能，一躍成為全球第一大MDI供應商；在TDI領域，重組完成後BC公司25萬噸產能進入公司體系，加上煙台萬華預計2018年下半年開車的30萬噸產能，TDI總產能將達到55萬噸，同樣居世界首位，成為無可爭議的「世界聚氨酯龍頭」。
（二）優質資產併購進上市公司，將顯著增厚公司業績
根據公司公告，2017年上市公司實現歸母凈利潤111.4億元，股本27.3億，對應2017年的EPS和PE為4.07元/股和8.9倍。其中控股子公司寧波萬華2017年實現凈利潤70.3億元，按照萬華化工25.5%的持股比例對應少數股東凈利潤為17.9億元，BC公司2017年凈利潤為4億歐元，因此在吸收合併完成後，上市公司備考凈利潤將增厚至約159億元，而股本僅增加至31.4億股，因此增發攤薄後的EPS將增加為5.06元/股，對應2017年的PE為7.2 倍，公司以極低的估值將優質資產併購進上市公司，將顯著增厚公司業績。
（三）行業角度看：供需良好，行業景氣度有望持續
2017年全球MDI合成裝置產能804萬噸，消費量675萬噸，同比增長5%，對應裝置開工率在80%以上。機構預計，全球未來5年消費量仍將維持5%增長，2020年消費量約781萬噸。
在過去10年，除了中國地區以及萬華在海外市場的擴產以外，全球其他地方MDI裝置擴產很少，同時由於規模較小設備老舊等，導致海外市場裝置的故障率在不斷的提高。
雖然目前公布擴產的產能計劃有251萬噸，但預計巴斯夫30萬噸、福建康乃爾40萬噸、萬華化學美國40萬噸至少在2020年或之後投產，並且新能產能投產後工藝提升和市場需要時間，同時萬華國內80萬噸投產不確定，而全球需求仍保持5%左右增長，每年產能缺口近40萬噸，18～19年產能擴張有限，全球MDI行業景氣長期持續，價格仍有望維持高位。
2018年起全球MDI擴產計劃：
（資料來源：申萬宏源研究）
一、公司簡介
萬華化學集團股份有限公司是一家全球化運營的化工新材料公司，依託不斷創新的核心技術、產業化裝置及高效的運營模式，為客戶提供更具競爭力的產品及解決方案。
公司主要從事聚氨酯（MDI、TDI、多元醇），丙烯及其下游丙烯酸、環氧丙烷等系列石化產品，SAP、TPU、PC、PMMA、有機胺、ADI、水性塗料等精細化學品及新材料的研發、生產和銷售。其中MDI產品是製備聚氨酯的最主要原料之一，聚氨酯具有橡膠、塑料的雙重優點，廣泛應用於化工、輕工、紡織、建築、家電、建材、交通運輸、航天等領域。
公司主要業務產業鏈：
（資料來源：公司公告）
萬華化學始終堅持以科技創新為第一核心競爭力，持續優化產業結構，業務涵蓋MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯產業集群，丙烯酸及酯、環氧丙烷等石化產業集群，水性PUD、PA乳液、TPU、ADI系列等功能化學品及材料產業集群。所服務的行業主要包括：生活家居、運動休閑、汽車交通、建築工業和電子電器等。
公司形成兩大產業鏈及五大事業部：
（資料來源：公司公告）
在生產領域，國內煙台、寧波、珠海三大生產基地穩定運營，2011年萬華化學託管匈牙利BC公司，擁有了自己的海外生產基地。在研發領域，煙台、北京、佛山、上海等地的研發中心已逐漸成型，2017年北美技術中心在休斯敦正式投入使用。另外，萬華化學在歐洲、美國、日本等十餘個國家和地區均設有公司和辦事處。
目前全球範圍內擁有員工近11000人（含BC公司），近三分之一為外籍員工。
公司經營業績情況：
2017年受益MDI價格大幅上漲，石化項目放量，新材料業務穩步成長，公司實現營業收入為531.2億元，同比增長76.5%；歸母凈利潤為111.4億元，同比增長202.6%。2018年一季度，公司實現營業收入136.0億元，同比增長23.6%；歸母凈利潤35.5億元，同比上升61.5%。
（資料來源：choice數據）
（資料來源：choice數據）
萬華化學將「為客戶創造價值」作為第一使命，致力於為客戶提供穩定的、高質量的、有競爭力的產品和快速高效的服務，做負責任的供應商和行業領袖。並將一如既往地在化工新材料領域持續創新，引領行業發展方向，為人類創造美好生活！
二、公司核心競爭力分析
（一）聚氨酯業務是核心，絕對龍頭，供需改善，增長可期
1、全球最大的MDI 製造商，產品競爭能力穩步增強
公司聚氨酯業務包括異氰酸酯和多元醇兩部分。PPG（聚醚多元醇）、TDI（甲苯二異氰酸酯）和MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）為製備聚氨酯的主要原料。根據異氰酸酯的官能度不同分為純MDI和聚合MDI。聚合MDI主要用於聚氨酯硬泡、粘合劑、軟泡等領域；純MDI主要用於合成革漿料、鞋底原液和氨綸。聚氨酯具有橡膠、塑料的雙重優點，是唯一能夠在塑料、橡膠、泡沫、纖維、塗料、膠粘劑和功能高分子七大領域均有應用的合成材料，被廣泛應用於航天軍工、汽車、家電、建築、石油化工等涉及國計民生的各個領域。
MDI生產過程：
（資料來源：公司公告）
化工作為大宗品，成本領先、規模優勢一直是核心。此次收購完成後，公司的MDI產能將由目前的180萬噸，增加至210萬噸，將成為全球MDI產能規模最大的生產商，將實現在亞洲、歐洲和美洲三大主要市場均建有（和籌建）生產基地的布局，疊加煙台八角工業園的技改擴產、一體化生產，屆時成本及規模優勢將會進一步突顯。
（資料來源：公司公告）
聚氨酯板塊為公司的核心業務，由於近年來公司的多元化發展戰略，聚氨酯板塊的營收佔比自成立之初的90%降至如今的56%，但毛利水平仍然居於高位。2017年聚氨酯板塊實現營收298.34億元，營收佔比控制至56.16%，毛利佔比為78.38%，毛利率為55.41%。
萬華化學在試圖直接引進先進技術卻屢次碰壁後，自力更生專註生產研發，成功打破了國外跨國公司的技術封鎖，成為繼德、美之後第三個擁有世界級規模的MDI生產企業，其「MDI生產技術開發及產業化」項目獲得國家科技進步一等獎。目前，公司已建立起一套完善的研發流程和管理機制，形成了從基礎研究、工程化開發、工藝流程優化再到產品應用研發的創新研發體系，持續創新能力成為了萬華另一核心競爭力。
公司擁有產能、技術、成本等多重優勢，已崛起為世界MDI領導者，成為全球最大的MDI製造商，成為化工領域極少數的定價者。2017年MDI供需結構得到進一步改善，價格出現持續上漲。截至目前，萬華聚合MDI、純MDI價格分別為2.28萬元/噸、2.9萬元/噸，MDI價格高位企穩，萬華化學業績將大幅受益。
MDI市場主流價（元/噸）：
（數據來源：Choice數據）
新增TDI產能助力萬華化學成為世界第一。
全球TDI產能過剩導致2016年以前價格持續低迷，海外低效產能持續退出，新產能逐漸轉向中國及其他亞洲市場，2016開始由於檢修增加以及不可抗力等因素導致行業供給出現階段性緊張，產品價格一度由底部約1.2萬/噸上漲至突破5萬/噸。
近年TDI行業產能增長有限，2018年僅有Sadara20萬噸和萬華化學30萬噸投產，而下游需求穩定增長，在海外新舊產能轉換過程中，停產檢修頻率增加，預計TDI價格仍有望維持高位。
TDI市場主流價（元/噸）：
（數據來源：Choice數據）
公司30萬噸TDI預計今年10月投產，重組後，加上BC公司的25萬噸，總產能達到55萬噸，助力公司成為世界第一，為聚氨酯系列產品錦上添花。
（資料來源：申萬宏源研究）
2、從行業角度看，供需良好，增長可期
（1）MDI供給端寡頭壟斷，有效新增產能有限
由於MDI裝置具有高壁壘、高投入的限制，長久以來全球MDI市場一直呈寡頭壟斷格局，全球僅8家化工企業擁有MDI的自主知識產權並能進行獨立生產，其中生產能力超過100萬噸的公司共有5家，分別為萬華化學、巴斯夫、科思創、亨斯邁以及陶氏，產能合計佔比約88%。
（資料來源：卓創資訊）
MDI是強酸強鹼類產品，每年需要40天左右對產線進行檢修，基本上就損失了13%的效率。MDI的產線非常長，需要每個部分同時開工才能有產品出來，產量通常最大只能達到產能的80%，而新增一條產線需要5-6年時間。此外，MDI主流工藝為液相光氣法，光氣是一種高毒類氣體，2014年國家安全監管局頒布《光氣及光氣化產品安全生產管理指南》，要求嚴格限制涉及光氣及光氣化的新建項目，嚴格控制新增光氣布點，行業進入壁壘進一步加大。
從全球後續的擴產計劃來看，2018年上海聯恆將新增13萬噸產能至48萬噸/年，科思創將在上海產能擴增4萬噸；2019年科思創在德國新增的20萬噸/年產能開始投產；2020年巴斯夫計劃在美國擴建31萬噸產能；亨斯曼原計劃於2018年新增的40萬噸產能推遲至2021年以後，萬華化學宣布未來將在美國新增40萬噸產能。在此期間，科思創將關停在西班牙的17萬噸裝置，其他海外老舊產能也會陸續淘汰。
全球MDI現有產能及擴產情況（萬噸）：
（資料來源：公司公告 卓創資訊）
以此來看，未來幾年國內外產能投放速度都將減緩，加之裝置建設周期長、技術壁壘高等原因，原計劃新建產能的實際量產時間可能不及預期。
預計未來短期MDI產能釋放受老舊裝置和剛性檢修期牽制，長期新增產能有限且伴有落後產能退出，產能由先前的擴張期逐步回歸理性，供給端明顯改善。
（2）需求穩定增長
世界MDI消費主要集中在亞洲、西歐和北美地區，約佔85%以上。隨著歐美經濟復甦，發達國家對於MDI消費有望維持穩定增長，亞太、中東、非洲等地區對MDI需求強勁，增速高於全球平均水平。
我國MDI主要應用於冰箱冷櫃、建築、漿料和鞋底原液等方面，其中聚合MDI大部分用於冰箱冷櫃和建築、汽車；純MDI大部分用於PU漿料、鞋底原液和氨綸。
（資料來源：卓創資訊）
近年來，我國MDI的需求量表現出穩步增長。2010年MDI消費量首次超過100萬噸，2017年上升至177.90萬噸，其年均複合增長率約為8.56%，高於同期全球需求增速。其中，聚合MDI消費量約為99.62萬噸，佔比56%；純MDI消費約78.28萬噸，佔比44%。
（資料來源：卓創資訊）
冰箱冷櫃：冰箱冷櫃是國內聚合MDI下游應用中很大的一部分。隨著冰箱容積的擴大以及冷鏈市場的不斷發展，這部分消費量還有望保持穩定增長。2012～2016年我國冷庫容量規模年均複合增長率約為11.41%，冷藏車市場約為20.72%，與發達國家相比，我國的冷鏈利用率依然很低。由此來看，冰箱冷鏈市場對MDI需求具有較大潛力。
建築保溫：是國內聚合MDI下游應用中發展潛力最大的領域，採用MDI製造的聚氨酯材料憑藉優良的保溫、防水、抗風壓、抗衝擊等性能，能夠廣泛應用於牆體保溫材料、門窗隔熱材料、屋面保溫材料中，具備環保、節能方面的優勢。中國是世界上最大的建築市場，然而建築外牆和窗口導熱率係數為發達國家的3～4倍，外牆單位建築耗能要高出4～5倍，聚合MDI在國內建築領域的利用仍尚處於起步階段，目前住建部等相關部委已制訂了建築節能實施計劃，強制推行北京、天津、大連、青島、上海、深圳等六大城市所有建築要一步達到節能65%的標準。到2020年新建建築東部地區實現節能75%，中西部地區實現節能65%，對大部分建築完成節能改造。
汽車行業：聚氨酯憑藉輕量化、耐磨耐用、環保和安全的特點可以很好的替代橡膠等材料應用於汽車領域。據中國汽車工業協會統計，2017年全球汽車產量約為9730.25萬輛，同比增長2.36%，中國汽車產量約為2901.54萬輛，同比增長3.19%，2017年增速雖有滑落，但目前我國人均汽車保有量與發達國家尚存差距，長期來看有望繼續增長。
從全球來看，2011～2017年MDI需求平均增速約為6.14%，並與全球歷年GDP增長率存在較強的相關性，二者比值基本穩定在2.37左右。綜合上述分析，未來幾年，全球MDI需求增速約為6.40%，國內需求增速約為5.81%。由此測算，2018～2020年全球MDI需求增量約為137.47萬噸，在供給端擴張有限的情況下，需求增長穩定，MDI供需良好，增長可期。
（二）石化一體化產業鏈完善 盈利空間彈性巨大
石化項目是萬華化學另外一個價值鏈的開始，其核心價值來自於上游低價資源的獲取、極強的工藝控制能力以及非常長同時協同效果較好的產業鏈。石化項目與原有的MDI業務形成了強大的協同作用，並可以有效的節約成本：PDH副產的氫氣可以供給苯胺裝置，年節約成本超3億元；
園區一體化，降低能源、倉儲和運輸費用，費用率降低1%即可節約3～4億利潤園區蒸汽可以分布利用，例如PDH副產蒸汽充分利用可以節約成本約8000萬左右；
產品互補，MDI與聚醚可以捆綁銷售，有利於爭取對產品一致性要求高的高端客戶。
萬華煙台工業園中的石化業務主要發展C3和C4烯烴衍生物，以年產能75萬噸的PDH裝置為核心生產丙烯，以技術創新優勢為依託，在丙烯酸（30萬噸/年）、丁醇（30萬噸/年）、環氧丙烷（26萬噸/年）等丙烯一級衍生物的基礎上，向下發展具有獨特優勢的、高附加值的精細化產品。
萬華化學石化產業鏈主要產品和產能：
（資料來源：公司公告）
丙烯：75萬噸的PDH（丙烷脫氫制丙烯）裝置是石化產業鏈的核心，其提供的丙烯是後續丙烯酸、丙烯酸酯和塗料、SAP的原料。該裝置的開工率決定了園區石化產業鏈整體開工率。自13年以來，丙烯開工率良好。2015年9月以來，丙烯價格持續上漲，丙烯-丙烷價差維持高位。
公司直接參与LPG的CP定價，且有倉儲和碼頭的優勢；此外公司還有100萬方地下洞窟，可以利用冬夏LPG價差做貿易。丙烷冬夏價差可以達到200～400美元/噸。
（資料來源：wind）
環氧丙烷（PO）：主要用於下游聚醚多元醇、丙二醇、醇醚、異丙醇胺等產品的生產，其中聚醚多元醇占環氧丙烷總消費量70%左右。
2013～15年環氧丙烷產業景氣度隨丙烯價格有所下行，但在丙烯-環氧丙烷-硬泡聚醚的產業鏈上，環氧丙烷的盈利能力一直處於最強的水平。且2016年初以來，隨著環保壓力趨嚴，行業供給階段性受到較大影響，環氧丙烷價格多次出現大幅上漲的情況，產品價格中樞持續回升，盈利轉好。
環氧丙烷價格及價差變化（元/噸）：
（資料來源：wind）
公司PO線路採用丙烯與異丁烷共氧化法，具有成本和環保雙重優勢。公司PO現有產能24萬噸，乙烯項目建成後將新增30萬噸產能。
丙烯酸酯：膠黏劑、SPA、丙烯酸酯是丙烯酸的三大主要應用領域，其中丙烯酸酯佔比最大，其次是SPA。
萬華化學的丙烯酸酯項目包含30萬噸/年丙烯酸裝置，6萬噸/年丙烯酸甲/乙酯切換裝置，36萬噸/年丙烯酸正丁酯裝置，2萬噸/年丙烯酸異辛酯裝置，5萬噸/年冰晶丙烯酸裝置。具有產品純度高，工藝流程較短，原料單耗低，能耗低等特點，目前工藝技術已達到國際先進水平。
萬華化學具有30萬噸/年的丙烯酸和30萬噸/年的正丁醇，可沿產業鏈製備SPA和丙烯酸丁酯，丙烯酸丁酯又可進一步延伸生產水性塗料，而SPA、水性塗料均屬於朝陽產業，下游消費需求強勁，對整個產業鏈具有較強的帶動作用，實現上下游產業一體化協同發展，經濟效益和成本優勢由此突顯。
正丁醇：公司正丁醇裝置產能30萬噸/年，採用低壓羥基合成技術，上游的丙烯原料由PDH裝置提供。產品廣泛應用於製造鄰苯二甲酸、鈦酸、磷酸的正丁酯類增塑劑，也用於生產醋酸丁酯、丙烯酸丁酯等，同時也是合成丁醛、丁酸、丁胺和乳酸丁酯等的原料，另外在有機染料、塗料和印刷油墨的溶劑等領域也有廣泛的應用。
乙烯：2017年全球乙烯總產能1.69億噸，需求達到1.58億噸，乙烯裝置平均開工率高達91%，供需處於緊平衡。未來三年乙烯產能增長約1700萬噸，需求每年增長500～600萬噸，供需仍將保持緊平衡狀態。
國內擬在建乙烯項目：
（資料來源：公司公告 化工信息網）
萬華化學依託煙台工業園區產業優勢，擬投資117億建設乙烯項目，年產能100萬噸。公司乙烯項目建設內容及規模包括100萬噸/年乙烯、40萬噸/年PVC、15萬噸/年環氧乙烷、45萬噸/年LLDPE、65萬噸/年環氧丙烷/苯乙烯、5萬噸/年丁二烯等裝臵以及配套的輔助工程和公用工程設施，建成後將實現實現聚氨酯和石化產業鏈的縱向延伸和橫向耦合，萬華工業園將成為聚氨酯行業最具競爭力的化工園區，公司將成為全球最大的聚氨酯製造基地，其次將成為國內重要的烯烴供應商，打開長期成長空間。
（三）五大事業部成為未來新的利潤增長點
在石化業務的基礎上，萬華化學繼續延伸產業鏈、多元化布局，成立了五大事業部用於經營特種化學品與功能性材料。與MDI、石化業務不同的是，該業務板塊通常產品種類繁多，周期性低，市佔率不高但發展前景十分廣闊，將為公司帶來新的利潤增長點。
公司五大事業部系列產品以及國內市場空間測算：
（資料來源：申萬宏源研究）
1、新材料事業部：
萬華化學新材料事業部是亞太第一、全球第三，產能最大、品種最全的TPU製造商，目前的產能達到12萬噸/年。
TPU又稱PU熱塑膠，是一種由低聚物多元醇軟段與二異氰酸酯-擴鏈劑硬段構成的線性嵌段共聚物，耐磨性、抗撕裂性、屈擾強度、拉伸強度優異。由於TPU鞋材輕便舒適、加工方便又可回收，發展初期主要以製鞋業為主，如今，TPU下游應用更加豐富，鞋材比重稍有降低，主要有鞋材、膠黏劑、管材等。
中國TPU排名前三的生產企業：
（資料來源：CNKI）
TPU全球產能約195.9萬噸，市場集中度高，我國TPU總生產能力大約為40萬噸左右，萬華化學現在TPU產能12萬噸/年，為國內一流、國際領先的TPU供應商。根據目前的投產計劃，預計到2020年我國TPU產能將達到60萬噸以上，屆時全球三分之一的TPU將由中國提供。未來TPU 需求高增長，市場價有望走高，盈利空間加大。
SAP指的是高吸水性樹脂(Super Absorbent Polymer，SAP)，是一種具有超強吸水保水功能的高分子材料，它屬於丙烯酸高端下游產品，占丙烯酸下游比例11%。90%以上的SAP用於製造個人衛生用品，「二孩政策」及人口老齡化進一步打開市場空間。
（資料來源：百川資訊）
全球SAP產能約380萬噸，產量260萬噸，消費量240萬噸，年需求增長約8%，中國是SAP需求增長最快的地區，年需求增長約12.6%。
SAP業務是基於煙台工業園產業鏈優勢打造的全新業務，公司自主研發SAP生產工藝，成為國內唯一擁有SAP連續化生產專利的企業。規劃總產能12萬噸，一期3萬噸已投產，二期3萬噸在建，預計2018年12月投產。萬華工業園集聚了SAP產品所需的精丙烯酸、燒鹼等原料優勢，這不僅可以帶動丙烯酸需求整體上漲，提高其市場佔有率，還能利用產業鏈一體化優勢，降低原料變質和運輸風險。
聚碳酸酯（PC）是分子鏈中含有碳酸酯基的高分子聚合物，由於其結構上的特殊性，使其成為五大工程塑料（聚碳酸酯、聚甲醛、聚醯胺、熱塑料性聚酯、改性聚苯醚）中唯一具有良好透明性，同時又兼備較高的強度、延展性及韌性的品種。PC被廣泛應用於電子電器、家電、建築建材、汽車製造和醫療器械等領域。
國內PC市場增長迅速，進口替代空間巨大。2017年中國的初級形狀聚碳酸酯進口量為138.5萬噸，出口數量為28.8萬噸，凈進口數量高達110萬噸。
萬華化學於2015年計劃投資14億元建設20萬噸聚碳酸酯項目；2016年1月完成最終環評，之後開始項目建設；工程分兩期建設，一期建設單線7萬噸/年裝置已於2018年1月成 功實現連續化生產；二期建設13萬噸/年PC生產裝置（雙線）預計在2019年投放，屆時萬華的PC產能將達到20萬噸/年。
2017 年國內PC的消費量173萬噸，進口量138萬噸，目前仍然高度依賴進口，國內現有PC總產能94.5萬噸，由於生產技術門檻較多，產能大部分都由國外聚碳酸酯廠家所建，加之受到環保、技術磨合以及原材料供應等因素影響，實際開工率不到7成。因此公司的PC一期、二期項目將有助於降低我國的進口依存度打破國外壟斷，促進下遊行業的健康發展，提高我國材料行業的整體發展水平。
受國際廠商生產不穩定，德國海運企業破產影響運輸等因素，PC市場供應持續偏緊，價格一度上漲至約3.5萬/噸，目前仍維持在約3.0萬/噸的高位。
（資料來源：wind）
PMMA是由MMA單體與少量的丙烯酸酯類共聚而成的非結晶性塑料，俗稱有機玻璃，亞克力。PMMA以其優越的透明性、光澤性、良好的耐候性、電氣絕緣性和機械特性使其應用範圍越來越廣泛，並且不斷地向高端產業鏈條擴進，如光學纖維、液晶顯示器導光板、太陽能光伏電池等。
目前全球PMMA市場需求預計在90萬噸，而全球產能合計約214萬噸，產能處於嚴重過剩狀態。由於2015年12月我國商務部執行反傾銷措施，抑制了國外貨源對國內市場的衝擊，使得國內MMA市場價格持續上漲。PMMA未來發展機遇主要在光學級產品，目前國內供應缺口較大，應用前景廣闊。
萬華化學建設8萬噸PMMA(超透光學級)裝置，同時配有5萬噸MMA產能，預計2018年10月投產，達產後，項目將具備全球最大的PMMA單線生產能力。
2、功能化學品事業部：
功能化學品事業部致力於發展成為高性能功能化學品的研發製造與市場開拓中心，負責高性能功能化學品的業務規劃、產品開發、生產經營和市場開拓。
特種胺主要包括MDBA、HMDA、IPDA、MDA等，應用於多個行業領域，包括聚氨酯泡沫塑料、塗料、潤滑劑以及清潔劑的生產。特種胺附加值較高。
ADI主要指一系列脂肪族異氰酸酯，目前主要包含HDI、HMDI和IPDI。
IPDI產能6萬噸，市場容量5萬噸左右，用於高檔汽車漆和風電設備，因為丙酮-IPDA-IPDI的產業鏈長且技術複雜，此前全球僅4家企業生產。HDI消費5萬噸/年左右，主要用於汽車面漆，需求增速10%左右。
萬華化學已建成1.5萬噸/年HDI裝置，並正在擴建至5萬噸/年、另有1.5萬噸/年的IPDI、5000噸/年的縮二脲裝置、1萬噸/年的HMDI裝置。其中，HDI裝置是我國首套擁有獨立自主知識產權的HDI裝置，產品盈利能力強，進口替代空間廣闊。
3、表面材料事業部：
表面材料事業部致力於為塗料和粘合劑的客戶提供環保型的高附加值解決方案。部門從事相關產品的研發和生產工作，並逐步形成了六大研發技術平台。
表面材料主要以水性塗料為主，水性塗料即用水作溶劑或分散介質的塗料，包括水溶性塗料、水稀釋性塗料、水分散性塗料（乳膠塗料）3種。
我國塗料市場規模3000億元左右，表觀需求增速15%，水性建築塗料和汽車塗料（幾乎都是水性塗料）佔比已經達到48%，市場規模也已經超千億元。
與溶劑性塗料相比，水性塗料在環保、經濟上具有極大的優勢。2015年以來，「史上最嚴」環保法正式實施，國家開始對塗料企業徵收4%的塗料消費稅，但對施工狀態下VOC含量低於420克/升的塗料可免徵消費稅。政策的支持將使水性塗料迎來快速發展期。
（資料來源：中國產業信息網）
萬華作為國內最早自主研發全水性塗料樹脂的企業，擁有六大研發技術平台，100多個國內領先的環保型樹脂產品，其聚氨酯樹脂產品均為自主研發，在建築塗料/工業塗料產品中市佔率較高。2017年7月萬華珠海工業園一期項目正式投產，項目包括10萬噸水性表面材料樹脂和4萬噸改性MDI。公司現有水性塗料樹脂產能6萬噸/年，是國內最大PUD製造商。
4、聚醚事業部：
聚醚事業部致力於成為品種齊全、布局合理的一流聚醚多元醇供應商，並為客戶提供穩定可靠的聚氨酯系統料。該事業部是萬華化學於2015年將萬華容威和八角工業園軟泡聚醚裝置兩大平台合併成立的。意圖打造中國聚醚行業的領軍企業，並提升在全球市場的影響力。
聚醚材料主要來自煙台八角工業園及萬華容威：
萬華容威主營硬泡聚醚，擁有煙台、佛山和寧波三個生產基地，具備年產21萬噸單體聚醚、20萬噸組合聚醚的生產能力，形成七大領域、十七個系列約一百多個品種的聚醚多元醇產品，主要下游包括家用電器、太陽能熱水器、板材、噴塗、仿木、彈性體、膠粘劑等。
煙台八角工業園軟泡聚醚裝置設計產能為18萬噸，以普通軟泡聚醚、高回彈軟泡聚醚及接枝聚合物多元醇（POP）的生產為主，產品可廣泛應用於不同密度的塊狀軟泡、模塑高回彈軟泡等聚氨酯泡沫塑料製品的製備。
5、萬華化學（北京）：
萬華化學（北京）有限公司是萬華化學集團股份有限公司的全資子公司，集聚氨酯的應用研發、製造與銷售於一體，主要產品涵蓋MDI改性產品、組合聚醚與單體聚醚，擁有改性MDI產能9萬噸/年。
改性MDI是在MDI的基礎上通過配方設計，運用化學過程改變MDI分子結構、分子量和組分含量，產品可用於汽車、家居軟泡、高速鐵路、膠黏劑、塗料、防水防護等多個領域。
（四）注重研發投入，佔比媲美國際巨頭
2017年公司的研發費用達12.38億元，比去年同期增加70.7%，持續高強度的研發投入已成為萬華化學經營業績穩步增長的力量之一。對比國際巨頭巴斯夫、陶氏杜邦和亨斯曼在2017年研發投入在營業收入佔比。萬華研發投入佔比2.4%，在四家龍頭公司中排名第三，研發投入比例最高的是陶氏杜邦3.4%。
2017年公司研發費用大幅增長：
（資料來源：wind）
全球化工巨頭研發投入占營收比情況：
（資料來源：wind）
務實創新、追求卓越是萬華的企業文化，崇尚創新萬華持續發展的靈魂。人才是企業最重要的戰略資源，萬華積極引進各類高端人才，本科及以上教育程度的員工佔比達到35%。
萬華實施了有效的業績考核和激勵機制：將研發人員分為助理研究員、研究員、高級研究員、專家級研究員。
對於完全自主研製開發的新產品成果、技術革新成果，從所形成的利潤中按照一定比例提取獎金；
對於研發周期長的項目，則設置了基礎研究獎、科技進步獎等階段性獎勵；對申請專利、專利被授權、專利轉讓也制定有相應的激勵政策。
三、公司盈利預測與估值
選取國內上市公司衛星石化、魯西化工、華魯恆升作為可比對象，2018-2019年EPS和PE採用wind機構一致預期值。
可比上市公司盈利預測及估值（取自Wind機構一致預期）：
（資料來源：wind）
考慮此次資產注入：此次吸收合併後，公司股本將增加至31.4億股，預計公司2018~2020年的歸母凈利潤為183.92、208.21 和230.03億元，對應增發攤薄後的EPS 為5.86、6.63 和7.33元/股，對應三年PE 為8.2、7.3和6.2倍。公司以極低的估值將優質資產併購進上市公司，將顯著增厚公司業績。
此次重組完成後，將明顯提升員工的激勵力度、改善公司的治理結構、完善上市公司全球化戰略布局並且解決原有的同業競爭問題，使得萬華管理層與股東的利益更加一致。以成長性和估值對標全球化工龍頭，公司目前市值和估值存在低估，持續看好公司研發創新下的持續成長速度和空間。公司作為崛起的全球聚氨酯領域龍頭，同時石化與新材料業務還在快速成長過程中，理應享受一定估值溢價，投資者應該重點關注。
四、風險提示
（一）未來整體宏觀經濟持續下行，產品價格大幅滑超預期；
（二）原料採購及匯率風險：煙台工業園全面投產以來，國際性採購逐步增加，因此公司面臨一定的原材料採購及匯率風險；
（三）環保及安全生產風險：在國內環保及安監力度大幅趨嚴的背景下，公司如果發生環保或安全事故，可能會對正常經營有較大影響；
（四）下游需求增速大幅放緩：公司目前的主要營收和利潤來自聚氨酯產品的銷售，如果下游需求放緩的話會對公司業績造成一定影響。
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