Saxo盛寶集團：小米IPO面臨現實檢驗

小米公司於5月3日向香港聯交所提交了上市申請,這是中國第四大智能手機製造商備受期待的首次公開募股（IPO）,該公司一度號稱「中國蘋果」。之前在我們初步分析的文章中,我們稱小米IPO彰顯了中國的雄心壯志,因為這將是中國新證券法推出CDR（就像美國的ADR）以來中國的首家CDR企業,令中國內地投資者可以購買境外上市的股票。

不過,近日小米宣布推遲CDR發行,而擬先在香港上市。

現實照進未來

我們在基於小米上市申請文件的初步分析性文章中,我們強調了該公司估值過於激進,儘管其在主要市場中國和印度的增長可觀。在提交上市申請之前,小米「霸氣側漏」,初始估值約1000億美元,籌集100億美元的股權資本。在上市申請文件中,小米只公布了截至12月（2017財年）的財報,顯示收入為1146億元人民幣（176億美元）,EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）為59億元人民幣（9.1億美元）。

基於上述收入數據及凈債務額,以及傳聞的市值750億美元,我們計算出小米滾動EV/EBITDA（企業價值倍數）為96倍,這明顯高於同行三星和蘋果。這顯然是不現實的。日前,小米公布了第一份港交所聆訊後資料,透露了更多關於該公司的信息,其中包括第一季度財報。小米有關實際發售的信息仍未在港交所公布,但在最初的談判之後,我們預計下周其將提交這些信息。

日前,知情人士透露,小米目前的市值接近500億美元（值得注意的是,這個估值數據也仍然只是謠傳）,其目標是籌集61億美元的資金,較最初目標值縮水了近一半——金融市場就是這麼殘酷,常常令私營企業備受打擊。從積極的角度來看,小米第一季度財報顯示,收入同比增速高達85.7%。根據小米第一季度和2017財年的業績來看,我們估計其2018年收入會增長52%。

按照小米近期EBITDA利潤率計算,假定利潤率不變,那EBITDA可能達到93億元人民幣（14.3億美元）。假設小米市場價值500億美元,再加上27億美元的現金和短期投資額、IPO籌集的60億美元、275億美元的債務,那小米企業價值689億美元。

根據上述數據,小米2018財年遠期EV/EBITDA比率是48.1倍,EV/Sales（市銷率）是2.6倍。與下列同行公司的數據比較,小米估值仍遠遠高出同行,但也需要考慮其成長機會。目前,小米IPO進程面臨對公司現狀的檢驗。

蘋果

EV/EBITDA（FY18）:9.5x

EV/Sales（FY18）:2.9

EV/EBITDA（2018財年）:9.5倍

EV/Sales（2018財年）:2.9倍

三星

EV/EBITDA（FY18）:2.5x

EV/Sales（FY18）:0.9

EV/EBITDA（2018財年）:2.5倍

EV/Sales（2018財年）:0.9倍

HTC

EV/EBITDA（FY18）:neg.

EV/Sales（FY18）:0.1

EV/EBITDA（2018財年）:負

EV/Sales（2018財年）:0.1倍

小米IPO財務數據（來源:盛寶銀行）

CDR發行延期

據消息人士透露,中國移動和高通已認購小米香港IPO股份,成為基石投資者（據悉,保利集團和招商局集團也是潛在的基石投資者）。小米最初計劃在上海證券交易所發行部分CDR,但由於中國證監會在看了其招股說明書後,向小米提出了84個問題,可能給小米公司管理層帶來了壓力,隨後小米便宣布推遲CDR發行,但這並未延緩其IPO進程。

考慮到貿易戰升級的可能性,小米可能已經決定不冒險推遲IPO,因為市場情緒會影響定價。據《南華早報》報道,證監會提出的一些問題涉及估值（遠高於蘋果）,但這也正是該公司將自己定義為一家互聯網公司的原因所在。

將自身定義為互聯網公司,可以說是一個提高估值的營銷手段,但目前小米顯然還是一家硬體公司,未來大部分利潤還是基於智能手機和其他產品的線上銷售。

中國證監會最近提示創新試點企業估值風險,以防佔A股市場大頭的散戶投資者踩雷。該會發出這一警告,是由於近期中國一些公司掛牌上市後,股價出現了劇烈波動。

未來小米公布招股價範圍和其他關鍵IPO細節後,我們將繼續跟蹤分析報道。

作者:PeterGarnry（盛寶銀行股票策略主管）

2018-06-26

（FX168財經網）

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