小米估值較預期下降 BAJT估值還能撐多久？
當小米正式提交IPO申請，有觀點認為，互聯網江湖將發生巨變，MAXT將取代BATJ成為中國互聯網產業新代名詞。6月25日，小米更新了在香港上市的招股書，調整了公開招股的發行價格，每股發行價格在17港元到22 港元之間，募集資金額約371億港元至480億港元。小米由CDR申請並轉投港股市場的路徑已然明晰，並將於7月9日在港交所掛牌交易，成為港股首家採用「同股不同權」架構的上市公司。儘管在香港路演現場，雷軍表示，「小米是一家全球罕見的全能型公司，估值應為騰訊乘蘋果。」而按照此次公開招股的發行價格，小米對應估值為550億美元至700億美元，遠低於市場最早傳聞的1000億美元，也低於近期小米及其顧問提供投資人的非正式參考下限700億美元。此前以螞蟻金服為代表的高估值金融科技企業帶來了融資熱議，那麼其估值的合理性同樣也有待於市場進一步考驗。
「虛高」？螞蟻金服估值已位列國內互聯網公司第三
根據螞蟻金服對外正式宣布的新一輪融資結果，螞蟻金服完成的C輪融資總額達140億美元(約896億人民幣)，對應螞蟻金服估值1500億美元，接近萬億元的企業估值。螞蟻金服也成為僅次於阿里巴巴、騰訊的第三大國內互聯網公司，放置於整個A股市場，其估值亦可列入A股公司市值排名前列。那麼於2014年才成立的螞蟻金服為何能夠迅速的成為估值近萬億人民幣的科技企業，是估值高溢價的體現還是螞蟻金服確屬「物有所值」呢？
（一）對標：科技企業還是金融公司？
資料顯示，螞蟻金服下的支付寶成立於2004年，支付寶最開始通過依託於阿里巴巴電商平台與支付場景的結合，快速獲得註冊用戶，同時通過加入應用場景不斷完成整個業務生態的整合，從而構建了覆蓋科技領域、科技服務領域以及金融業務領域等多領域的業務體系。
支付寶從成立伊始或許就是一個標準的科技公司——利用互聯網技術、做平台、數據、服務的客戶都與互聯網交易相關。但是隨著業務的擴展，支付寶變成螞蟻金服，作為科技企業還取得了一系列微貸、保險、財富管理等金融牌照，與金融機構的合作也越來越多，螞蟻金服看似一家金融公司。但螞蟻金服作為金融科技公司的屬性並沒有改變，同時隨著螞蟻金服一步步的擴展和迭代，螞蟻金服的技術服務收入佔比呈上升的態勢，據相關融資材料顯示，螞蟻金服在2015年的收入構成中，14%來自技術服務。2017年，技術服務佔比上升至34%。根據預測，到2021年時，螞蟻金服的技術服務收入將上升至總收入的65%，超過支付收入成為第一大收入項。
對螞蟻金服這樣的金融科技公司，同時兼有技術服務業務，由此有了可以對標微軟、Amazon等公司的基礎，並依據對標公司的估值情況以判斷其估值的合理區間。
（二）計算：萬億估值貴不貴？
所謂估值，是依據某企業資產以及獲利能力而對其進行內在價值評估而獲得的數值。估值通常意義上是對未上市公司的價值的評定，上市之後叫市值。螞蟻金服包含金融、科技屬性的成分，不能按照金融公司的標準給螞蟻金服估值，否則會降低其按照科技公司給它估值的標準。
目前對螞蟻金服的估值主要存在以下幾種方式：
1、巴克萊銀行版的「整體PE法」
2018年4月巴克萊銀行通過預測螞蟻金服未來三年的整體盈利，以螞蟻金服2019年的預測收入作為基礎，同時根據利潤率預測利潤，乘以騰訊等公司的市盈率（28倍）得到螞蟻金2019年1550億美元的估值，同時基於28倍的PE估值，得到1550億美元的估值。
該估值方式的局限性在於，市盈率對標公司為騰訊，因騰訊業務不僅包括金融科技板塊，還包括其他泛娛樂板塊等，兩者業務模型存在較大的區別，因此對標參考性不大。
2、安信證券版的「單用戶市值法」
安信證券通過平均用戶市值法計算和P/E倍數兩種方法分析，與PayPal和騰訊等公司對標來分析用戶價值。數據採用截至2018年4月12日，PayPal和騰訊每用戶市值分別約為391美元和487美元，採用二者每戶市值平均值的70%得到每用戶市值約307美元，螞蟻金服的估值為1597億美元。詳如下表：
數據來源：安信證券
該估值方式的局限性在於，一是用戶數據有誤，阿里最新相關財報中披露的全球支付寶和合作夥伴的活躍用戶約為8.7億。二是對標公司的參考性不高，PayPal只是一家支付公司，騰訊是社交+泛娛樂企業。
3、興業研究版的「業務拆分對標估值法」
興業銀行將螞蟻金服的主要業務進行拆分，包括支付、理財、融資、多元金融和徵信業務，然後分別對標各自領域的上市公司進行估值，再將各個業務估值疊加。預計螞蟻金服在2018、2019、2020年的凈利潤分別為128、193、279億元，總估值為4917、7246、10340億元，即780、1150、1641億美元。
從上述不同機構對螞蟻金服的估值方法來看，可以將其估值範圍大致確定在1500億美元，在科技領域僅次於Apple、亞馬遜、微軟、谷歌、Facebook、阿里巴巴、騰訊、Netflix。但無論是基於「整體PE法」還是「單用戶市值法」,都有其不盡合理之處,相較而言興業研究版的「業務拆分對標估值法」更有參考性,該估值方法利用螞蟻金服各版塊的凈利潤收入的預估數據,通過對標相應版塊的公司以得出估值數據。當然，興業也承認他們對螞蟻金服的估值顯得保守：「當前我們對其估值持保守態度。未來隨著信用體系的重構，多元金融業務將具備估值溢價。在未來5年之內，隨著生活場景及外部數據接入，徵信評估體系效率顯著提升。此外，平台屬性將助力新業務發展，1641億元的估值只是一個起點。」該估值方式的局限性在於，將螞蟻金服業務板塊的估值簡單相加忽略了其業務多元所帶來的協同效應，估值應在此基礎上有所增加。螞蟻金服致力於發展為技術服務型的全球化公司，同時與阿里的業務生態亦保持協同效應，無論當前的估值高低與否，都將是螞蟻金服的一個開始。
（三）螞蟻金服高估值背後的業務支撐
螞蟻金服看似高估值的背後，其實也是其業務生態布局獲得認可的體現。回顧螞蟻金服的成長史，可謂是步步為營，幾乎沒有錯過整個互聯網金融及科技創新過程中的任何一場盛典，覆蓋第三方支付、消費金融、網商銀行、基金、保險等多個領域。通過興業研究估值的數據，從螞蟻金服各業務板塊的對應估值，我們亦可知悉其商業板塊的構成。
數據來源：興業研究
螞蟻金服的業務塊分類是其核心競爭力的外化，支撐其估值及發展空間的主要因素有三方面：
一是螞蟻金服的科技實力。根據此前5月30日，互聯網女皇瑪麗·米克爾發布的2018《互聯網趨勢報告》，其列出的全球TOP20互聯網科技公司排行榜，榜單中螞蟻金服與騰訊、阿里巴巴躋身十強名列，螞蟻金服就排列在第9位。此外螞蟻金服科技人才儲備也非常可觀，截至2017年12月，公司技術崗員工占員工總數就超過了60%；海歸技術專才更是超過公司總人數的8%。同時專利申請也處於同行業的領先地位。
二是通過支付埠，構築核心的業務生態圈。支付業務無疑是螞蟻金服最重要、最核心、最有價值的業務布局基礎技術。通過支付埠，可以引入金融服務、徵信等業務場景。螞蟻金服通過在智慧出行、城市公共服務、醫療健康、文化娛樂等多個生活領域的不斷延伸，也藉此構築了強大的競爭壁壘和商業生態，而且螞蟻金服所投企業所產生的投資溢價回報也未來可期。
三是螞蟻金服全球化布局。從投資Paytm開始，通過「合作+技術」的模式，螞蟻金服在印度、韓國、巴基斯坦、孟加拉國、泰國、菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞、中國香港在內的國家和地區建立了本地版的「支付寶」。支付寶與其全球合作夥伴的年活躍用戶數已達8.7億。螞蟻本次融資來源除原有股東繼續跟投外，同時還引入了全球頂尖資本投資方作為戰略投資者，為螞蟻金服旗下支付寶業務的全球化拓展以及自主科研投入和全球頂尖人才的招募打下基礎。
BATJ金融科技企業估值存在不合理
螞蟻金服其背後能力也許能支撐起1500億美元的估值，但BTJ旗下其他的金融科技企業是否也「值這個價」呢？
（一）BAJT旗下的其它金融科技類企業估值情況
金融科技是指技術帶來的金融創新，能夠產生新的商業模式、應用、過程或產品，從而對金融市場、金融機構或金融服務的提供方式產生重大影響。隨著人工智慧、大數據、網路安全和區塊鏈技術的發展，金融行業的業態變化，為金融科技提供了上好的發展機會。部分金融科技企業背靠巨頭的綜合服務商場景優勢和技術實力雙重加持，在整個金融科技領域裡佔據著重要地位。
在金融科技業務迅猛發展過程中，孕育了多家估值逾百億級人民幣的金融科技巨頭。其中螞蟻金服、京東金融、百度金融先後爆出巨額融資計劃亦使其成為當仁不讓的佼佼者。根據各金融科技公司的融資計劃，結合網路媒體統計的估值數據，我國當前的主要金融科技公司的估值匯總如下：
在BATJ中，唯一尚未拆分金融業務的就只剩下騰訊了，因而比較難以判斷其金融科技領域板塊的估值情況，即使騰訊沒獨立金融業務部門，但其金融業務在微信、QQ這兩大平台的有力支撐下依然擁有足以與螞蟻金服相抗衡的強勁實力。
（二）不同估值方法存千億級估值差異
估值方法不同，計算出的估值也有差異。例如，說道螞蟻金服不得不提及的京東金融。近期，京東金融130億的融資計劃也備受各方關注，以最新融資額推算，京東金融估值將達到1650-1900億元。從券商中國披露的融資材料來看，京東金融採取PS法（市銷率估值法）來進行估值。京東金融採用P/S估值法可以最大化自身估值，但是也極具爭議，京東金融最後估值超過了1900億。但這種估值方法有個最大的特點，就是只看收入來估值，則無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，只要收入不變，估值依然不變。對於京東金融而言僅適用P/S估值法來進行估值顯然難以具備說服力，無法客觀反映企業的經營狀況。
據悉，目前金融科技類企業採取較為普遍的一種估值方式為對標同類企業估值情況並對自身進行估值。但不同企業無論從業務量還是業務架構上都與行業內對標企業均有所差異。根據對標企業的估值，結合自身的增長性、供求關係來確定自身價值的區間，看似類比參考具有估值的合理性但也仍有待商榷。
螞蟻金服所採用的三種估值方法都運用了參照對標企業的合理數據進行應用分析，才得到相應的估值數。在此尚且不論螞蟻金服對標企業的估值是否合理，因螞蟻金服所具備的金融、科技雙重屬性來看，其實是很難找到能夠對標的企業。
如「單用戶市值法」，螞蟻的估值同時對標了PayPal和騰訊，PayPal只是一家支付公司，騰訊是一家社交+泛娛樂的綜合性企業，螞蟻金服的業務架構與二者都有顯著的差異。反之如果將螞蟻金服作為其他金融科技企業的對標企業，進而將螞蟻金服的用戶量、佔有率等進行數值比較，從而佐證自身的估值是否合理也有待商榷。對微信的移動支付份額對標支付寶或者騰訊用戶對標螞蟻金服用戶，從而依據螞蟻金服的現有估值而確定了騰訊有關金融科技板塊應該位於的估值區間。亦或是通過京東商城的交易量對標淘寶（天貓）的交易量，從螞蟻金服的估值推算京東金融的估值是否落在應有區間而判定京東金融的估值是否合理。在此尚且不論螞蟻金服估值是否存在不合理的前提下，從社交和支付角度類比微信和支付寶，從消費角度對標淘寶（天貓）和京東而得出騰訊金融科技板塊、京東金融的估值區間似乎並無問題。其關鍵是螞蟻金融的業務並不僅在於支付業務板塊，同理京東金融和騰訊有關金融科技板塊中的支付業務也僅是其中一部分，僅通過部分對標業務的比較分析難免有以偏概全的嫌疑。
企業自身盈利能力是決定估值合理的關鍵
在綜合運用較合理的估值方法前提下，需要考慮金融科技企業的哪些方面，成為了其所得估值是否合理的實際因素。作為新興行業，金融科技企業的估值是否合理，主要體現在對其是否客觀的考量了自身盈利能力。
同樣以京東為例，根據網路媒體公開的京東金融2017年業務收入構成大致如下：
數據來源：網路公開資料
但是有關數據並未披露京東金融的盈利狀況。而在今年1月，京東集團董事局主席兼CEO劉強東在一封致京東全員的內部信中指出，已獨立運營的京東金融在2017年實現了單季盈利。京東金融估值的合理性區間約為1000-1500億元人民幣，合理估值為1200億元。
根據螞蟻金服、京東金融以及騰訊金融科技業務板塊，它們普遍有個共同特徵：基於一定規模的用戶量，結合相關的業務場景，打造業務生態圈。基於BATJ下金融科技企業的發展特點，對其估值更加關注企業規模、商業模式及獨立性。
1、關注企業規模等基本數據
傳統行業影響估值的因素在金融科技領域同樣有一定影響力的。一家企業的自身已有規模和待發展規模，與其主營業務的市場佔有率、用戶總量、用戶群體階層甚至是用戶的財富水平都息息相關，都是企業規模價值的集中體現。如螞蟻金服採用的「單用戶市值法」而得出的估值，其估值的核心在於螞蟻金服的用戶量，以及對標企業的用戶量。同時基於用戶規模可以引入多元化的業務場景，形成更具競爭力的業務生態。
同時科技企業規模數據應關注企業知識產權擁有量與增加量，知識產權不僅是可以直接產生經濟效益的無形資產，也是潛在助力企業科技發展的源動力。金融科技企業其作為科技型企業的定位，其業務增長還是源自內在的科技基因所轉化的生產力，知識產權的持續增長量同時也反映了企業在科技研發領域的投入以及企業自我屬性的定位。
2、商業模式決定其未來價值
合理的估值離不開基本的經營數據的支撐，但也不能忽略其商業模式的影響。作為金融科技類這樣多為快速發展中階段的企業，往往其僅是收支平衡的狀態，甚至是營收報表都還處在「虧損」的內耗階段，此時給予金融科技公司一定溢價估值有一定的合理性，但關鍵還是在於企業的商業模式。通過對金融科技商業模式、業務場景以及技術基礎等業務開展要素進行綜合分析評判，有利於判斷企業未來經營情況及成長價值。螞蟻金服在本輪融資完成後，依然保持著未來的增長空間。關鍵因素有三，一是將自身定位為金融科技服務公司，開展金融科技開放的戰略，讓螞蟻金服的營收突破金融科技公司的商業模式；二是定位為全球化公司，深度參與國際業務合作；三是通過對外投資與阿里商業生態保持協同效應。正是因為此，螞蟻金服在目前的估值上或許還保有著更高的溢價空間。
而京東金融混亂的戰略布局亦對其高估值產生質疑，京東金融成立僅僅4年後，除了盈利水平尚未展現出實力，京東金融的戰略布局也讓人疑惑。2017年末，京東金融的營業收入為103.3億元，而其中消費金融板塊貢獻營收為最大頭，52.8億元的營收佔比51%。京東金融主要的利潤來源還是消費金融板塊，也就是非常傳統的利用京東自帶電商場景做消費信貸，但是京東金融早在2015年就提出了「金融科技」的金融業務戰略思路，不斷去「金融化」、強「科技化」。與此同時京東金融並未放棄金融牌照的卡位戰，對牌照的獲取，依然意味濃濃的金融屬性。倘若京東金融在未來的發展未能找尋盈利、科技與金融的平衡點，高估值或許是其前行中所背負的重擔。
3、關注金融科技企業業務開展的獨立性
無論是傳統金融企業著重發展了互聯網科技手段，如平安分拆陸金所、金融壹賬通，還是原有的科技互聯網企業拓展了金融領域業務，如京東分拆京東金融、百度拆分百度金融，金融科技企業大多數會獨立於「母公司」，不再與「母公司」合併報表。但騰訊的金融科技業務板塊並未獨立騰訊，而騰訊一直保持著自己的觀點與態度，認為「沒有必要為了拆分而拆分」。那麼拆分後的金融科技企業，其獨立運營能力是否會影響其估值呢，也需辯證看待。
一方面，擁有獨立的運營能力，使其能夠擁有較獨立的資格獲得有關從業牌照，盡量的減少屬於其原來「母公司」但非其主營業務的相關業務捆綁或負擔，這將有利於金融科技企業的後續融資並有利於提升該企業估值，相當於螞蟻金服與騰訊金融科技業務板塊的區別。但是另一方面，因為「獨立」而有可能無法更多的享有「母公司」所帶來的紅利，特別是對風險的承受能力。同時原有的「母公司」商譽的背書，可能也會受到不同程度的影響。金融科技企業只有真正做到獨立面對經營風險，才能將企業估值較為公允的呈現。
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