巴曙松等：美國國債市場會成為貿易摩擦的戰場嗎？

最新 06-27

編者語：

近日關於中美貿易戰眾說紛紜，在眾多的說法中，還有人提出要拿出美國國債這一武器，那麼美國國債為何能發行到目前的21萬億美元的規模？其歷史演進過程是如何呢？中國為何持有大量的美國國債？中國如果拋售美債，對美國國債市場的影響可能有多大？跟隨本文，為你一一解讀。本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法。敬請閱讀。

文/巴曙松，喬若羽（中國科學技術大學管理學院）、鄭嘉偉（國信證券博士後流動站）

一.美債市場是如何一步步發展到今天的

1.美國國債市場的起步平穩發展期

自美國獨立戰爭到1933年，美國國債經歷了幾個標誌性的不同發展階段。

由圖可以看出，這一階段的美國國債的增加主要與戰爭、經濟的階段性蕭條有關。但隨著經濟的恢復，美國政府又會致力於償還債務，這一點是受古典經濟學反對大規模舉債的經濟政策思想所影響。

2.美國國債的轉折期：凱恩斯主義的影響上升

美國的大蕭條動搖了古典經濟學在美國政府決策中的主導地位。這一時期，美國財政政策受凱恩斯思想的影響發生了重大轉折。

受凱恩斯主義的影響，美國這一階段財政赤字呈長期化趨勢，債務增長也為常態。但是在20世紀70年代中期之後，美國開始出現高通脹與高失業並存的局面，這種局面需要新的經濟理論來解釋與調節，於是以新古典學派為代表的新自由主義思想逐漸發展成主流。

3.美國國債的擴張期：新自由主義階段

在20世紀80年代，新古典主義中的供給學派理論對美國經濟政策影響較大。供給學派理論認為高稅率是致使勞動生產率下降的重要原因，也是導致存儲投資下降而導致經濟停滯不前的根本原因。

4.2008年金融危機後的美國國債

危機之後的不少反思認為，危機之前的自由放任、過度放鬆監管是2008年美國金融危機的主要原因之一。從危機爆發後，美國政府積極出手參與救市。從貨幣政策看，不斷下調聯邦基金目標利率，從5.25%降至0—0.25%，並在2008年11月連續推出量化寬鬆政策。從財政政策看，奧巴馬政府實行一系列新政，如一系列增支、「一籃子」減稅、大規模金融救助和三項改革。新政在一定程度上穩定了美國金融業，但是美國政府支出的增加與稅收的減少使得美國債務越來越重，美國債務的長期膨脹以及美國長期主權信用評級的下調也使得美國債務問題重新引起廣泛的關注。根據美國Howmuch網站2016年11月份製作的全球主要國家人均負債圖，美國人均負債達到4.25萬美元。

資料來源：howmuch網站

二.美國國債規模持續擴張的原因

1.周期原因

資料來源：快易理財網

近年來，一方面美國的經濟增長速度回落與各項減稅法案導致財政收入減少，另一方面在凱恩斯思想影響下，政府為刺激經濟復甦，往往會大幅增加財政支出，同時伴隨著福利支出，往往需要靠政府發行債券來彌補赤字。

而由於美元獨特的國際地位，國際投資者並沒有大規模拋售美債。即使在國際經濟危機後，美國經濟大幅下滑、美元貶值，市場上也沒有大量拋售美國國債的現象。一方面眾多國家已經融入美國債務經濟的循環中，一旦拋售，持有美國國債越多的國家可能受損也越重；另一方面全球金融市場還沒有更好的替代美國國債的產品，供這些美國國債的投資者來調整投資組合。

2.制度原因

在美國行政、立法、司法三權分立的制衡下，總統代表「行政」，提出的預算方案需要經過掌握立法權的國會批准才能生效。但是由於總統和國會在選舉方式、選民基礎以及任期長短上不一樣，常常導致總統和國會的參眾兩院屬於不同的政黨。由於各政黨的利益訴求不一樣，民主黨強調面向美國中低收入階層為主，主張財政平衡，強調對高收入階層增稅，反對削減福利開支。共和黨強調以美國高收入階層為主體，建議大幅削減福利開支，通常會反對增稅提議，認為大幅增稅將危及經濟增長和就業。當經濟衰退時，減稅增支可以刺激經濟增長，並不直接影響兩個黨派的利益訴求，最終減稅增支常常是協商結果，也是導致債務增加容易、下降困難的制度性原因。

三.美國保障債務可持續性所採取的措施

美國國債的急劇膨脹主要源於美國政府長期存在高額的財政赤字。要降低美國政府的財政赤字，無非是要增加稅收或者減少支出。2016國會預算辦公室（CBO）預計，美國2017財年（2016年10月1日-2017年9月30日）財政赤字將在5000億美元左右。而根據美國財政部發布的2017財年財政收支報告中顯示：2017財年全年，財政收入33150億美元，支出39810億美元，全財年赤字6660億美元。2017財年的赤字和2016財年相比，赤字新增了800億美元，增幅14%，同時也超過的一年前的預估。2017年5月23日，特朗普2018財年預算案被提交國會。特朗普的預算案可以減少美國財政赤字，但並不能像其所宣稱的那樣，使聯邦政府預算在10年後實現平衡。再加上特朗普最近的減稅措施，美國的財政收入會繼續減少，更難穩定財政赤字。這種情況下，那麼美國有哪些措施可以保障國債的可持續性呢？

2008年-2017年各年的逐月累計財政赤字狀況

1.提高國債上限

數據來源：根據美國財政部官方網站相關資料整理

美國法律設定國債上限以防止政府支出無度，但由於政府長期的赤字政策，國債上限持續提高。21世紀以來，美國債務上限的上調頻率加快，2007年金融危機到2010年年底，美國債務上限上調一共6次。2013年10月16日，美國國會批准了美國政府的債務上限上調總額16.7萬億美元，2015年，為了暫時解除政府的違約風險，國會通過了債務上限以及預演算法案，授權財政部在當時約18萬億美元債務規模的基礎上繼續發債，截至2018年3月，美國國債總額突破21萬億美元。美國國債上限的不斷上調也意味著美國對國債的發行實際上並沒有什麼硬約束。

2.經濟政策調整

2.1實行「量化寬鬆」降低實際債務負擔

金融危機爆發後，美聯儲實施了多輪「量化寬鬆政策」，量化寬鬆政策可以達到多重效果：一是製造通貨膨脹，刺激消費，並減少消費者和政府的債務負擔；二是推動美元貶值，增強美國出口商品的價格優勢；三是實現財政赤字貨幣化，為美國的財政赤字融資。由於美元的貶值會導致大宗商品價格上升繼而會導致發展中國家面臨輸入型通脹、實際匯率上升以及出口競爭能力下降等問題，美國的「量化寬鬆」政策顯示了美國在應對國內危機的過程中，對外轉嫁危機成本的優勢。

此外，美國國債是以美元計價的，如果美國可以通過增發美元使得美元貶值，其貶值不僅會降低外國所持有的美國國債的實際價值還會稀釋美國所支付的利息，客觀上可能變相使其他持有美債的國家為美國的債務買單。

2.2「再工業化」重振國內經濟

美國國債高企的重要原因之一是不斷增加的貨物貿易逆差，這與美國的產業結構有密切的關係。1980年，美國的製造業增加大約佔比全球製造業增加值的1/3，而發生次貸危機時佔比已經不足1/5，很多專家認為，金融危機的根源在於近十年來美國經濟的「去工業化」，美國新的經濟增長必須依靠實體創新而非金融創新，奧巴馬政府致力於改善國內失衡的經濟結構，實施再工業化，先後提出發展綠色經濟和「再工業化」等經濟轉型戰略以期通過強化實體經濟基礎來重振國內經濟，並在此基礎上緩解美國的貨物貿易逆差，進而降低國債增速。朗普政府是從「保護」的角度來促進再工業化，特朗普上台以來，一直在努力恢復美國的製造業，為此還推出了很多優惠政策，比如給外國投資企業巨大的土地優惠、稅收優惠等，大量製造業迴流美國成為特朗普政府遏制美國對外貿易巨額逆差的根基。