逝去的800點都去哪兒了？//銳科激光//定向降準點評：偏謹慎//汽車行業動態點評//調研邀請
宏觀策略
【東北策略許俊/孫樹明】晨報：逝去的800點都去哪了？簡介：5個月前的1月26日，滬深300指數創下股災以來新高，上證綜指周二2803的低點與5個月前近3600的高點相差近800點。把點位的變動拆分為估值（PE）的變動與凈利潤（EPS）的變動兩個方面來看，近5個月滬深300樣本整體TTM凈利潤增長6.36%，創業板指樣本TTM凈利潤增長14.47%。市值的負面波動均來自於估值的變動，兩個樣本整體法TTM市盈率分別下跌24.65%與22.44%。
引起市場估值水平變動的原因較多，有偏感性的風險偏好，也有偏理性盈利預期與無風險收益率。相比於5個月前股市的高點時期，市場無風險收益率下滑超9%，對估值的作用更偏正面。盈利預期波動較小。剩餘的偏感性的風險偏好不僅吞沒了上證逝去的800點，還抵消了TTM凈利潤分別增多6%與14%、無風險收益率降低9%帶來的支撐。而即使在貿易摩擦悲觀假設下，所有製造業產品加征20%和50%稅率的貿易摩擦會分別拉低上市公司凈利潤增速1.91%與4.78%，未能使得可比樣本在近5個月凈利潤增速轉負。
周二市場低開後，滬指再度快速走低，將本輪調整的最低值刷新至2803.79點，隨後成長板塊逐漸走強，帶動主板底部回升。上證綜指最終收於2844.51點，全天下跌0.52%。創業板指全天單邊走強，上漲1.71%，收於1564.92點。行業上，計算機、國防軍工和電子漲幅居前，其中房地產、建築材料和鋼鐵跌幅居前。在個股層面，全部A股2423家上漲，下跌759家。兩市全天成交3258億元，較前一交易日小幅增加約250億元。市場跌勢有暫緩的跡象，兩融凈償還額在周一減少至20億元，北上資金也在周二開始重新買入A股，單日流入26億。
5個月前的1月26日，滬深300指數創下股災以來新高，但隨後各大指數一路下行，尤其是權重板塊跌幅較大。上證綜指周二2803的低點與5個月前近3600的高點相差近800點，而滬深300指數最高點與最低點之差超過900點，上證綜指與滬深300指數均已從高位回落超過20%。按股價公式P=PE*EPS，我們可以把點位的變動拆分為估值（PE）的變動與凈利潤（EPS）的變動兩個方面。
我們選取滬深300成份股與創業板指成份股里在2018年1月26日TTM凈利潤為正，且有盈利一致預期的個股，選出可比樣本個股（剔除三六零、溫氏股份等個股後）分別為270家與88家。對比6月26日與1月26日，滬深300與創業板指可比樣本的市值在近5個月分別下跌19.86%與11.22%，但兩個樣本整體的TTM凈利潤增速均為正，滬深300樣本整體TTM凈利潤增長6.36%，創業板指樣本TTM凈利潤增速更快，5個月增長14.47%。市值的負面波動均來自於估值的變動，兩個樣本整體法TTM市盈率分別下跌24.65%與22.44%。
引起市場估值水平變動的原因較多，有偏感性的風險偏好，也有偏理性盈利預期與無風險收益率。如果以10年期國債收益率代表市場無風險收益率，在1月26日時無風險收益率正位於2.9365的高位，反而是5個月後無風險收益率降至3.5804，相比於5個月前股市的高點時期，無風險收益率下滑超9%，對估值的作用更偏正面。盈利預期方面，近5個月兩個樣本整體而言在wind的2018年凈利潤一致預期變動較小，目前滬深300樣本2018年的凈利潤預期比5個月前增加1.09%，創業板指樣本凈利潤預期減少1.14%。剩餘的偏感性的風險偏好不僅吞沒了上證逝去的800點，還抵消了TTM凈利潤分別增多6%與14%、無風險收益率降低9%帶來的支撐。
當然還有一個問題可能是中美貿易摩擦等對企業盈利的影響並沒有被市場一致預期所price-in。這裡我們參考東北宏觀組對於貿易摩擦影響的測算，悲觀假設下，如果美國對中國所有製造業產品增收20%或者50%的關稅，對於GDP的負面影響分別是-0.42%與-1.05%（由於通脹原因，名義GDP增速影響可能更低）。而在近5年來，中國名義GDP增速與上市公司凈利潤增速相關係數大幅提升至0.95。由此推算，悲觀假設下，所有製造業產品20%和50%稅率的貿易摩擦會分別拉低上市公司凈利潤增速1.91%與4.78%。即使在悲觀的情景下，貿易摩擦也未能使得可比樣本在近5個月凈利潤增速轉負。
行業研究
【東北銀行胡文豪】一段話點評之一:7月5日央行定向降准。央行2018年6月24日發布公告,將於7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。央行預計,本次降准將幫助國有行及股份行釋放約5000億資金,用於「債轉股」，幫助其他銀行釋放約2000億資金，用於小微貸。
點評：我們認為，如無後續配套政策或強制銀行實施，本次降准釋放的資金大概率不會被用於央行引導的信貸投向上。此次降准無利於降低企業從銀行表外融資的成本，可能會利好債市，並緩衝2017年以來表內信貸利率持續上升的勢頭，以及流向房市。
我們認為，如非強制，在當前監管政策下，銀行不會主動實施「債轉股」。其一是股權資產過於佔用資本，風險加權比例為400%-1250%，而一般債權的比例為100%。其二是對銀行而言，債權優於股權，因為債權在企業破產時優於股權受償，且可按期收取利息，「債轉股」明顯不利銀行，有利企業。想要銀行大規模開展債轉股，一是要修改股權的資產風險加權比例，二是理順銀行持股順利上市的通路，三是監管機構強制。不在這三點努力，「債轉股」不可能大規模實施。
當前的經濟環境下，銀行也不會有動力大規模開展真的小微貸。小微貸款費力、風險大。只有出現大規模由政府信用背書的殭屍企業違約、破產，使銀行對其徹底失去信心後，才可能將信貸轉向小微企業。
當前的監管環境將銀行表內、表外的資金渠道卡死，銀行表內釋放的資金絕大部分不能流出表外，因此降准不會改善利用表外資金融資的企業境況，表外融資利率不會降。央行後續可能會配合降准放寬些信貸額度，幫助銀行信貸回表。但回表不是萬能葯，一是額度有限，二是銀行接回表內也有自己的風控考量。結果很可能新增的信貸額度又流向了地產（買和賣）和規模和級別較大的平台和國企，很尷尬。
【東北汽車李恆光】行業周報：推薦黑天鵝超跌反轉保隆科技，重卡仍存較大預期差。【Top Call】關注貿易戰後股價超跌，成長性強的標的，推薦保隆科技。我們對汽車板塊的定位在「內憂外患之際，尋找一致悲觀預期後的樂觀因子」，中美貿易戰黑天鵝事件發生後，帶來業績的預期下調和估值折價，但基本面依然堅實，有望走出超跌反轉邏輯。再次強烈推薦保隆科技，即使貿易戰升級，對公司影響微弱，TPMS北美貿易區生產和氣門嘴美國本土生產對衝風險，尾管市場小受影響低。從投資角度公司有4大看點：管理層卓越，全景環視系統進入爆發期，TPMS 3年5倍空間，傳統業務全球龍頭，繼續堅定推薦。
【重卡】市場上對於重卡行業的預期差仍然較大，市場看空今年的重卡銷量是對10-11年之後重卡行業走勢的線性外推，但目前重卡行業和10-11年差別很大：產品結構不同，當前物流重卡佔比73%，減少行業銷售波動；刺激因素不同，10年是四萬億對未來需求透支，當前在於超載治理帶來市場擴容；廠商對應不同，2010年廠商大幅擴產，當前重卡企業沒有大規模擴產。我們認為物流重卡提供重卡總銷量安全墊，工程重卡提供銷量彈性，我們保持樂觀。繼續推薦濰柴動力、中國重汽、威孚高科。
【節能與新能源汽車】 6月三元電池景氣將進一步分化，龍頭企業集中度提升。根據乘聯會披露的數據，我們認為5月份新能源車企已經進入加速去庫存的階段，生產進行收尾階段，對最後的搶裝比較謹慎，A00級別的車型搶裝我們採取謹慎態度。而6月12日後，許多A0和A級純電動車補貼額度提升，廠商存在集中交付的可能，我們草根調研了解到經銷商在手訂單的確積壓較多。我們對A0和A00級車型在6月之後的銷量持樂觀態度。A00與A0以上電動車型產量結構的分化導致三元電池向龍頭客戶集中。
公司研究
【東北通信熊軍】銳科激光(300747)深度報告：光纖激光器龍頭企業，進口替代空間廣闊。激光器為激光產業鏈核心所在，公司快速成長。目前激光產業蓬勃發展，公司深耕光纖激光器領域，依託集團控股優勢和專業資質突出的管理層，已經成長為國內龍頭企業，毛利率穩步提升，公司營收和凈利潤快速增長，高毛利的連續激光器已經成為公司的核心產品。
光纖激光器優勢突出，行業高速增長。全球工業激光器市場規模增速逐步加快，切割、焊接和打標佔據主要市場，製造業升級帶動全球激光器行業收入規模持續增長，2017年達到124.3億美元。光纖激光器相較於傳統激光器綜合成本更低，加工性能更優，替代傳統激光器具有廣闊的應用前景。
進口替代效應顯現，龍頭企業充分受益。目前國外企業佔據國內市場超過60%份額，隨著國內銳科、創鑫等公司激光技術的不斷進步，高功率產品不斷推出，國產替代能力將會不斷增強。目前國內光纖激光器低功率自給率已經達到97%，中功率自給率達到60%，但高功率自給率僅為10%，未來中高功率產品的進口替代具有廣闊空間，龍頭企業有望受益。另外，我國核心激光元器件進口依賴嚴重，高端市場有待突破。
公司龍頭優勢明顯，產品向高功率邁進。公司營收規模和盈利能力均高於國內可比公司，通過產業鏈整合降低成本提升毛利率，公司核心研發團隊國內領先，產品不斷向高功率邁進。公司管理效率突出，期間費用不斷降低，運營狀況良好。
募投克服產能瓶頸，盈利能力大幅提升。公司產能利用率接近飽和，急待擴大產能提升盈利能力。本次IPO募投項目實施後，中高功率光纖激光器和半導體激光器得以量產，業績將會得到有效提升。
盈利預測及投資建議：我們預計公司2018-2020年攤薄後的EPS分別為3.53元、5.24元、6.88元，綜合考慮可比公司的估值及公司的成長性，給予2018年30-35倍的市盈率，合理價格區間為106-124元。
新股申購
今日申購：芯能科技
申購代碼：732105
發行價：4.83元
發行市盈率：22.96
申購上限：26,000股
今日申購：東方環宇
申購代碼：732706
發行價：13.09元
發行市盈率：22.99
申購上限：16,000股
調研邀請
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