上汽集團：奧迪入股上汽大眾，合資取得新進展
奧迪入股上汽大眾，合資取得新進展
事件
6月26日，公司董事長陳虹在2017年度股東大會上，回答投資人提問時透露：「奧迪已經在上汽大眾持股1%。」我們認為此次入股1%意義重大，上汽、奧迪合作事宜贏得重大突破。看好公司在格局分化中的強勁表現，預計公司18-20年eps分別為3.17/3.49/3.70元，當期位置對應18年11.1Xpe，繼續維持「強烈推薦-A」評級。
評論
1、奧迪入股上汽大眾，上汽奧迪合作取得新進展
合資事項取得實質進展，銷售渠道大概率分網。16年11月，公司即同德國大眾簽訂「在中國製造、銷售奧迪品牌框架協議」，同時成立上汽奧迪銷售公司。此舉遭到一汽奧迪經銷商強烈反對，17年上半年奧迪經銷商的銷售一度陷入停牌，此項合作暫停，此次奧迪入股上汽大眾，標準合作事項取得實質性突破。
由於導入車型節奏放緩，15年後奧迪維持50萬左右銷量。奧迪是最早國產化的豪華品牌，在一汽奧迪核心車型Q3Q5A6A4A3成功國產化後，奧迪銷量穩定在50萬輛上下。17年在競品賓士、寶馬均取得高增長情況下，奧迪銷售54.2萬（+7.2%），增長疲軟。18年以來，奧迪品牌恢復25%以上高增長。50萬輛體量的奧迪面臨車型定位和未來車型導入的雙重問題，一直尋求第二合作夥伴也成了必要訴求。
我們認為合資公司未來致力於超豪華、新能源定位，A5/A7/A8/Q5/Q8均具有可能性。對奧迪現有產品序列進行分析，除卻跑車之外，轎車系列A3A4/A6、SUV系列A3/A5已在一汽奧迪國產，運動定位的Q2/Q4將於明後年在一汽奧迪國產。因而，上汽奧迪更有可能在超豪華品牌系列、新能源方面加深合作。
2、市佔率加速提升+智能電動先發是此輪整車的投資主線。
公司一直是我們整車首推標的，今年以來正收益明確。我們在「年度策略」中提到，汽車行業千人保有量從140提升至250用時5-8年（2016-2022年），這個階段的特徵為行業銷量維持5%增長中樞，以「上汽+吉利+廣汽」為代表的一線龍頭集中度不斷提升，首推業績確定高+基本面向好+智能電動佔據先發優勢的上汽集團。18年以來產銷數據持續驗證我們的觀點，上汽集團市場份額從2012-2016年維持在23%左右，17年自主品牌全速發力後呈現集中度提升趨勢，2017年份額提升至23.9%，2018年4月提升至24.6%。整車配龍頭是此階段的核心主題。
18年5月，行業批發端增長約7%（乘聯會），公司實現銷量57.4萬輛（+14.8%），超出我們10%預期，其中：上汽自主仍是最大亮點，月銷5.9輛（+51.7%），全年有望實現80萬輛；上汽通用全月銷量15.5萬（+9.8%）；上汽大眾銷售17.1萬輛（+12.1%）；上汽通用五菱銷量16.7萬（+11.0%），扭轉4月下滑態勢。
3、RX8/MGHS 貢獻增量 ，MARVEL X 給予估值溢價
自主品牌5月實現銷量5.9萬輛（+51.7%），新車型榮威RX3/名爵MG6前四周貢獻新車銷量5500/8000輛，後續RX8/MGHS（MGZS的換代車型）繼續貢獻增量，光之翼量產版本Marvel X將於三季度末上市，即使不考慮淡旺季差異，以前5個月月均5w量+RX8/MGHS的增量貢獻，全年80w已為大概率事件。老車型來看，RX5在競品激烈競爭中表現優秀，燃油車版本前四周銷量19000輛，eRX5實現銷量3339輛。
4、上汽通用：別克品牌本土化戰略成功，凱迪拉克引領高端化
上汽通用5月銷量15.5萬（+9.8%），年初以來累計同比增長14.3%，貢獻主要增量的為凱迪拉克和別克品牌。凱迪拉克品牌實現銷量1.7萬輛（+23.5%），同時大家關心關稅下調對於豪華品牌衝擊，我們認為ABB有品牌溢價訴求，雷克薩斯同凱迪拉克定位較近有略微影響，但行業細分在增長，同時終端每年有2-5%下降屬定價策略，未來共贏概率大；別克品牌重視中國市場的開發和營銷，本土化效果顯著，GL8持續熱銷實現銷量1.5萬輛（+13%），GL6實現銷量2131輛，轎車品牌威朗月銷1.4萬輛（+33.7%）、昂科威1.8萬輛同比持平。雪佛蘭品牌賽歐3引領銷量增長，月銷1.3萬（+33.7%）。
5、上汽大眾：銷量持續回溫，同比增長12.1%
上汽大眾月銷量17.1萬輛（+15.1%），轎車表現強勁，SUV期待斯柯達放量。大眾品牌轎車佔比較大，5月桑塔納（2.2萬，+28.7%）、朗逸（4.1萬，+7.9%）兩款神車銷量強勢。SUV部分途觀（2.6萬，-15.8%）略有下滑，途昂月銷7094輛（+17.6%）穩定中大型SUV市場。看18H2，高盈利轎車帕薩特8月換代有助於轎車板塊盈利回升，近期上市兩款SUV斯柯達柯米克、柯亞克定位小型、緊湊型SUV市場，預計滿產後貢獻25萬/年增量。
6、新能源單月破萬，供給端創造需求的龍頭毋庸置疑
5月上汽新能源實現銷量10246輛，插電混部分，SUV eRX5銷量3030輛、轎車ei6月銷2962輛、eMG6和e950已有近千台表現。純電動部分，ei5銷量2996台。全年12萬輛目標大概率實現，新能源汽車均價最高、是供給端創造需求的典型代表。
公司以自主平台為基礎，掌握三電核心技術的上汽新能源開始進入加速增長階段，17年公司新能源汽車銷售6萬輛，18年三季度末全新純電動SUV Marvel X上市，18年銷量有望翻番。2020銷量目標60萬輛，市佔率達到20%，我們認為公司有效的技術儲備將帶來長期競爭優勢，在行業變革中保持龍頭地位。
盈利預測與評級
自主端已實現盈虧平衡，實現盈利已經近在眼前，加上「大眾+通用」產品結構已經顯現出高端化趨勢，公司未來3年盈利能力將顯著提升，預計18-20年公司歸母凈利潤分別為3.17/3.49/3.70億元，對應11.1Xpe，維持「強烈推薦-A」評級。
風險提示：行業回暖不及預期；新車上量不及預期
招商汽車團隊介紹
汪劉勝，1998年畢業於同濟大學。7年產業經歷，2006年至今於招商證券從事汽車、新能源行業研究，連續11年新財富最佳分析師入圍。2008年獲金融時報與Starmine全球最佳分析師-亞太區汽車行業分析師第三名；2010年獲水晶球獎並獲新財富第三名；2014年水晶球第一名、新財富第二名；2015年水晶球公募第一名、新財富第三名；2016年金牛獎第二名；2017年新財富第三名。「智能駕馭、電動未來」是我們提出的重點研究領域，基於電動化平台、車聯網基礎之上的智能化是汽車行業發展的方向。
寸思敏，上海財經大學碩士，3年證券行業研究經驗。2016年加入招商證券，重點覆蓋傳統整車、零部件、後市場板塊。
李懿洋，清華大學碩士，2年證券行業研究經驗。2017年加入招商證券，重點覆蓋新能源、智能汽車板塊。
馬良旭，清華大學博士，3年證券行業研究經驗。2018年加入招商證券，重點覆蓋商用車、新能源、智能汽車板塊。
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TAG:招商汽車研究 |