公司分析—新能源 寧德時代研究報告
全文字數：6078字
閱讀時長：16分鐘
一
公司基本情況介紹
1
公司概況
根據公開資料，於2011年寧德時代開始註冊，起因為母公司新能源科技有限公司（簡稱ATL）對動力電池投入的猶豫不決。汽車製造商寶馬公司發現ATL是蘋果手機電池全球最大的電池供應商，長期的穩定供貨表明其單體電芯性能穩定，遂決定同ATL合作共同開發動力電池，但此建議受到控股股東的拒絕。公司創始人曾毓群、黃世霖等為首的ATL部分管理層遂獨立創業與民族資本結合共同創立了CATL，並且於同年，華晨寶馬與CATL決定就華晨寶馬規劃中的新能源汽車品牌及旗下的高壓電池項目聯手展開合作，自此CATL正式進入電力電池領域。
公司脫胎於ATL，而ATL的成長頗具傳奇特色。同很多早期的中國製造企業一樣，寧德新能源採取了競爭產品研究和模仿。上世紀九十年代諾基亞的一款翻蓋式手機中配套的是索尼的聚合物電池，這款電池優點是短小、輕薄，便於攜帶，但儲能不理想。若解決這一問題，在手機市場會產生巨大的商業轟動效應。在ATL團隊聽說美國貝爾實驗室的聚合物鋰電池有儲能的知識專利後，曾毓群帶著資金飛到美國，獲得了美國貝爾實驗室的知識授權。但全球二十幾家購買了專利授權的企業都沒有意識到這個專利里致命的問題—反覆充放電後，電池會鼓氣變形，無法再投入使用。在意識到無法商業化量產後，曾毓群再次來到美國，得到的答覆卻是被授權的全球二十幾家企業均無法解決這一問題。在無望之際，曾毓群參加了北京的電化學展覽。回廣東的飛機上，從展位中帶回的一些電解液手冊使曾毓群想到問題可能出在電解液成分上：鋰電池能使用的溫度上限是85度，而貝爾實驗室的電解液中，有些成分沸點大概93度，非常接近鋰電池溫度上限。在同團隊排除了低沸點的化學物質後，經過兩周的實驗，兩個配方做出來的電池沒有鼓氣現象。憑藉聚合物軟包電池的產業化，寧德新能源藉助外部國內手機普及趨勢的高成長性，利用電池報價是韓國電池的一半，容量卻增加一倍的商業誘惑拿下了國產手機廠商的大量電池訂單，企業成功走入正軌。
鑒於ATL團隊在鋰電池的長期成功實踐，宇通集團、普萊德、吉利集團、金龍集團、東風集團皆給寧德時代發放准入函，這前五大客戶的銷售金額占寧德時代2017年當期公司營業收入的51.90%。
從產品結構上細分，寧德時代的業務集中於車載動力電池的生產與銷售：主要包括動力電池系統、儲能系統和鋰電池材料等三大業務。其中，動力電池系統包括電芯、模組及電池包，產品以方形電池為主，應用領域涵蓋電動乘用車、電動客車以及電動物流車等專用車。在乘用車領域，寧德時代動力電池主要採用三元材料作為正極材料；在電動客車領域，寧德時代動力電池主要採用磷酸鐵鋰作為正極材料；在電動物流車領域，寧德時代動力電池採用三元材料或磷酸鐵鋰作為正極材料。
在儲能系統業務上，包括電芯、模組、電箱和電池櫃。主要採用磷酸鐵鋰作為正極材料，產品用於發電、輸配電和用電領域，涵蓋大型太陽能或風能發電儲能配套、工業企業儲能、商業樓宇及數據中心儲能、儲能充電站、通信基站後備電池等。
在鋰電池業務方面，寧德時代的子公司邦普通過將廢舊鋰離子電池中的鎳鈷錳鋰等有價金屬通過加工、提純、合成等工藝，生產出鋰離子電池材料三元前驅體（鎳鈷錳氫氧化物）等，使鎳鈷錳鋰資源在電池產業中實現循環利用。其中，三元前驅體是製造三元鋰離子電池正極材料的原材料，也是新能源汽車動力電池的關鍵材料之一。截止到現在，邦普已成為全國領先的鋰電池材料三元前驅體的供應商。
以上三大業務板塊中，根據2015年至2017年數據，動力電池系統支撐了寧德時代的業務整體，其銷售收入分別為498062.06萬元（佔比：87.98%）、1397559.45萬元（佔比：95.55%）和1665682.99萬元（佔比：87.01%）。
產品情況簡述：
資料來源：wind，西藏信託資管部
2
公司股權情況
公司的實際控制人為曾毓群和李平。截止招股說明書籤署之日，曾毓群通過瑞庭投資間接持有公司 29.23%的股份，李平直接持有公司 5.73%的股份，兩人為一致行動人，合計持有公司 34.95%的股份。
寧德時代股權結構：（截止到2017年）：
資料來源：招股意向書，西藏信託資管部
二
寧德時代主營業務工藝簡述
公司主營業務收入來自動力電池系統、儲能系統和鋰電池材料的銷售，其生產流程主要包括電芯、模組、電池包和鋰電池材料的生產。
1
電芯工藝流程
在嚴格控制製造環境粉塵和濕度的條件下，生產部門對來料進行檢測，檢測合格的漿料被用在正極塗覆在鋁箔上，並將負極塗覆在銅箔的表面製成極片。極片冷壓和分條後，用隔膜分隔正負極，檢測完畢後有一些真空處理等環節，此後覆膜打包入庫。主要流程圖如下：
資料來源：招股說明書，西藏信託資管部
2
模組工藝流程
生產部門將每個模組需要的電芯、側板、端板等組件進行配對、清洗，然後將電芯、端板和側板塗膠進行粘合、組裝；之後將側板焊接，測試絕緣內阻，粘合底板並組裝，待膠水固化後焊接連接片，進行模塊測試，最後組裝好頂蓋併入庫。
主要流程圖如下：
資料來源：招股說明書，西藏信託資管部
3
電池包工藝流程
生產部門先將需要的連接器組裝到下箱體上，裝入冷卻系統，將對應的模組裝入外殼，連接高低壓線束，最後測試冷卻系統及箱體的密封性，產品合格之後入庫。
主要流程圖如下：
資料來源：招股說明書，西藏信託資管部
4
鋰電池材料工藝流程
公司主要依賴電池回收技術生產鋰電池材料，產品為三元前驅體，其生產過程簡述為：（1）在完成廢舊電池無害化處理後，將正負極活性粉末、負極集流體、正極集流體和正極殼分離。（2）將前述處理工序分離得到的正極活性粉末中的鈷、鎳、錳等金屬化合物用酸劑溶液化；去除溶液中鐵、鈣、鎂、銅、鋁等雜質元素，此後對鎳、鈷、錳等金屬進行必要的分離和提純。（3）將上述提純後的產物，經過反應、過濾洗滌、乾燥、異物分離等工藝，得到三元前驅體產品。
主要工藝流程如下：
資料來源：招股說明書，西藏信託資管部
三
公司主營業務市場預期分析
1
國際新能源市場紅利分析
隨著全球能源危機和環境污染問題日益突出，新能源汽車的節能、環保被充分肯定。各國政府先後公布了禁售燃油車的時間計劃，各大國際整車企業也陸續發布新能源汽車戰略。根據統計，全球新能源汽車銷售量從 2011 年的 5.1 萬輛增長至 2017年的160萬輛，增長速度超過30倍。GGII 根據未來消費者習慣改變、配套設施普及以及政策大力支持等因素，預計 2022 年全球新能源汽車銷量將達到 600 萬輛，相比 2017年增長近乎4倍。
全球新能源汽車銷量及預測如下：
資料來源：GGII，西藏信託資管部
2
全球動力電池市場發展方向分析
2017年全球應用於電動汽車動力電池規模為69.0GWh， GGII 根據其在同消費電子、儲能等板塊對比中的強勁勢頭，預計到 2022 年全球電動汽車鋰電池需求量將超過 325GWh，規模是 2017年的4.7倍。
資料來源：GGII，西藏信託資管部
3
國內汽車動力電池市場享有的機會詳細分析
2017年中國新能源汽車銷量77.7 萬輛，同比增長 53.25%，三年衛冕全球第一大新能源汽車產銷市場，未來市場空間廣闊。
資料來源：汽車工業協會，招股意向書，西藏信託資管部
4
儲能電池享有的市場機會詳細分析
能源互聯網的興起將顯著拉動儲能的需求，將極大協調微網與電動車的普及應用，儘管現在處於市場導入階段，但2017年中國儲能鋰電池產量為 3.48GWh，同比增長幅度為11.5%，未來隨著工藝成熟、成本下降，儲能市場也將有望拉動鋰電池增長。
鋰電池儲能產值預測：
資料來源：GGII，招股意向書，西藏信託資管部
5
電池回收享有的市場機會詳細分析
電池回收概述隨著動力電池行業需求的持續增長，目前國內鋰離子電池正極材料的市場需求也將持續增加。
電池回收市場現階段處於起始階段，未來隨著動力電池市場規模不斷擴大，報廢電池量也會快速增加。2014 年是動力電池市場爆發年，預計 2018 年以後將逐漸進入回收期高潮，隨著電動汽車保有量不斷增長，動力電池的報廢量還會逐年增加。因此，通過將廢舊鋰離子電池中的鎳鈷錳鋰等有價金屬進行循環利用，生產鋰離子電池正極材料，使鎳鈷錳鋰資源在電池產業中實現循環，可有效規避原生礦產短缺及價格波動風險的有效途徑。
動力電池報廢回收量預測：
資料來源：GGII，招股意向書，西藏信託資管部
四
公司財務分析
1
公司自身財務情況分析
在2015?2017年報告期末，寧德時代資產總額分別為：86.73億元、285.88億元及496.63億元，負債分別為：71.75、127.97、231.91億元。凈資產分別為14.98億元、157.91億元及264.71億元。凈利潤的統計里三年的凈利潤呈上升態勢，分別為：9.51億元、30.89億元和42.88億元（非合併報表利潤），三年年均複合增長率高達112.39%。
凈利潤增速情況：
資料來源：wind，西藏信託資管部
從凈利潤增速來看，2017年，寧德時代的凈利潤增長相較前兩年明顯放緩。
根據產品銷售價格來分析，2015?2017年，由於市場競爭加劇，動力電池產業整體產能已經過剩，動力電池系統銷售價格一直呈下降趨勢。寧德時代的產品售價也在這一下降趨勢里在所難免，2015?2017年，其動力電池系統銷售均價分別為2.28元/Wh、2.06元/Wh和1.41元/Wh。與之相對應的是，2015?2017年，寧德時代的動力電池系統單位成本分別為1.33元/Wh、1.13元/Wh和0.91元/Wh，成本的下降幅度低於售價下降速度。所以，2015年每1Wh動力電池系統對寧德時代而言可獲毛利0.95元，2016年為0.9元，到2017年，這一數值只有0.5元。所以公司未來上市後，若對動力電池的補貼力度不加強，盈利空間將繼續承壓。
單位電池毛利收入對比：（單位：元/Wh）
資料來源：wind，西藏信託資管部
2017年，受動力電池產能快速提升和新能源汽車補貼政策調整影響，動力電池系統售價大幅降價，直接導致公司毛利率下降，近三年（2015年、2016年及2017年），公司綜合毛利率分別為38.64%、43.70%和36.29%。因此，伴隨著未來市場競爭加劇以及國家政策調整等因素使得公司產品售價承壓而原材料採購價格卻逆勢上漲，公司毛利率會長時間處在下降通道中。
資料來源：wind，西藏信託資管部
2
同其他公司財務情況比較分析
寧德時代此次預期募資的金額約為54.62億元，雖然募資縮水近6成，但仍是創業板設立以來的最高募集規模。按現在發行情況看，五個漲停板後市值即達到1300億。同類企業類比，2017年全年寧德時代的動力電池系統銷售佔主營業務收入的83.29%，國軒高科的比例為84.05%，根據這一特殊業務構成屬性，可同時比較兩者的各項指標，觀察股價之間的相關性。
營收和凈利潤
2017年，寧德時代營收為199億元，為國軒高科的4倍；寧德扣非歸母凈利潤為23億元，是國軒高科的的4倍。
如果從最近一年的盈利狀況來看，寧德時代估值應該只有國軒高科的4倍。2017年相比於2016年總業績3倍的勢頭，似乎展示了寧德在逆風而上。但近一年的財報卻顯示在國軒高科的營業收入從2016年的47億增加到2017年的48億的大背景下，國軒高科歸母凈利潤下降幅度不足20%，同期寧德時代營業收入增長30%，但凈利潤總額卻在下降中勉強持平，該指標的下降揭示了動力電池行業在補貼退坡情況下整體營收的頹勢。
在毛利率方面，2017年寧德時代主營業務綜合毛利率為36.29%，國軒高科為39.13%，二者相差無幾。從43.7%到36.2%，從46.93%到39.13%，儘管國軒高科略勝一籌，但二者差距可能來自於其他費用的細微差別，不能夠直接作出決定。但結合新能源車補貼的減少、上游原材料的漲價等因素帶來的不利影響來看，寧德時代作為市場絕對龍頭企業也未能在產業寒潮中倖免，側面反映了公司市場議價實力並不高，壟斷效應並不顯現的客觀事實。
五
總結
1
優勢
動力電池行業的進入障礙主要有：
（1）技術壁壘：動力電池的材料、電芯、模組、電池包、電池管理系統的研發和生產均需要關鍵技術的突破和成熟應用，其依賴於企業的長時間技術積累。而寧德在電動汽車的試點運行過程中積累的經驗對後續生產和設計具有非常重要的前瞻作用，可以有助於企業生產出優勢競爭產品。
（2）品牌壁壘：由於鋰離子動力電池需要產品的較高安全性、穩定性、一致性&企業產能的快速響應能力。所以得到市場檢驗和得到客戶認可的動力電池企業生產商與下游建立定點的供應關係後，客戶粘性較強，不會輕易失去下游訂單。
（3）規模壁壘：動力電池行業生產具有規模經濟的特點，擁有較大生產規模、資金雄厚的企業可以低成本採購原材料而且生產運營的單位成本也會同比降低。
（4）政策壁壘：國家通過頒布《汽車動力電池行業規範條件》（徵求意見稿），從政策層面對動力電池的生產規模提出更高的要求：鋰離子動力電池單體企業年產能力不低於 80 億瓦時；在環保趨嚴的大背景下，大量產能較低的企業將會逐步退出。此外，根據《促進汽車動力電池產業發展行動方案》規劃，到 2020 年，國家鼓勵並培育形成產銷規模在 400 億瓦時以上、具有國際競爭力的龍頭企業。寧德時代的最近完整年產能約為11GWh，與形成國際競爭力的40GWh「國家目標」產能仍有一定差距，所以從政策層面上，先做大的寧德時代與比亞迪享有產業先發優勢。
此外，我國動力電池回收市場是下一個藍海，前景非常廣闊。據業內機構統計，2020年前後，我國動力電池累計報廢量將達到12萬~17萬噸。從廢舊動力鋰電池中回收鈷、鎳、錳、鋰、鐵和鋁等金屬所創造的回收市場規模在2018年將超過53億元，而2020年此數據有望超過100億元，按照持續增長的動力電池保有量來看，2023年廢舊動力鋰電池市場將達250億元。隨著多項國家動力電池領域已出台國家標準，以簡單粗暴的回收利用方式生存的小廠將會被淘汰，科學規範、安全可靠的大廠商將迎來動力電池退役潮的廣闊市場空間。
2
風險
儘管寶馬、大眾等國際大汽車廠商是寧德時代的客戶，但這些大廠商都是傳統汽車製造商，新能源車的製造並不佔優勢，所以其銷售份額較小，寧德時代的全球競爭力，還不能因此而下定論。相比於這些噱頭，特斯拉、比亞迪、北汽等才是真正的新能源車巨頭，只有成為這些企業的配套商，才能有更強的說服力。
此外，儘管寧德時代同國內客戶：宇通集團、上汽集團、北汽集團、吉利集團、福汽集團、湖南中車、東風集團和長安集團等行業內整車龍頭企業保持了長期戰略合作關係。但這些客戶同時是國軒高科的下游企業，寧德時代需要長期鞏固市場份額才能保證下游渠道不被侵蝕。
TAG:西藏信託有限公司 |