消費出口雙雙遭遇阻力 投資驅動再起
中國經濟增長經過了前幾年消費和出口的拉動以後，短期內各自遭遇阻力，經濟結構有可能再向投資驅動適度傾斜。
本刊記者 魏楓凌／文
5月中國宏觀經濟數據陸續公布，內需和外需同時降溫。
國家統計局公布的社會消費品零售和固定資產投資雙雙再度大幅下滑並創出新低。外需方面，海關總署公布的5月貿易順差249億美元，比2017年同期減少近150億美元，1-5月累計貿易順差則較2017年少350億美元。更讓市場參與者們內心「涼涼」的是金融數據，人民銀行公布5月M2增速8.3%保持在低位，社會融資總額僅有7608億元，不足4月一半，預示著接下來的數月內總需求也不會很快提升。
在供給端，經過幾年的供給側結構性改革，整體經濟的產能利用率已經接近80%，距離擺脫產能過剩狀態已經不遙遠，而固定資產投資雖然疲弱，但是製造業和民間投資有復甦的苗頭。此外，人民幣匯率2018年以來保持強勢，CFETS人民幣匯率指數整體走強，人民幣對美元也僅僅輕微貶值。綜合這兩方面因素，意味著國內的通脹壓力會有所減輕。
向前看，宏觀基本面的不確定性依然有不少。無論是看經濟周期還是拆開支出法下總需求的三大項目分別分析，都面臨繼續下行的壓力。依靠經濟內生動力推動增長目前不夠強勁，如果說中國經濟2017年意外實現了超預期的增長，那麼2018年下半年或許要避免的是從輕微過熱迅速地降溫至過冷。在外需面臨較大不確定性的情況下，內需將起到托底的作用。
目前金融市場即便對2018年實現6.5%左右的經濟增長信心較足，但是如果進一步展望2019年的增長，沿著趨勢將很可能是會比2018年還要再低一些，並且外部風險已經引起了中央的注意。假定按照以往的經驗，如果預期政府為了保住6.5%左右的經濟增速將進行適度的經濟刺激，那麼就可以在金融市場提前布局與經濟周期密切相關的資產，但是這一策略在2018年或許會落空，即便是政府啟動一些刺激內需的措施，也只會起到比較溫和的托底作用。
消費乏力
首先，理論上消費是和經濟增長以及收入水平緊密掛鉤的指標，但是最近一年多時間這種相關性有所變化。
目前消費乏力，已經不能單單用收入增長不足來解釋。在過去兩年，GDP名義增速還從7.8%增至9.8%，最高到11.5%。如果再對比統計局公布的城鎮居民人均可支配收入和消費性支出，可以發現，二者出現了相反的走勢（圖1）。從2016年下半年開始，中國居民可支配收入增速就已經企穩回升，從7.8%升至最高8.3%，2018年一季度在8.0%，這滯後於經濟復甦兩個季度左右。但是消費性支出增速卻沒有同步提升，反而進一步從7.4%下降至5.7%。這一消費口徑相對於社會零售還包含了服務業消費，因此更能體現目前消費的疲弱。
根據國家統計局的解釋，5月份消費品市場增速出現短期波動主要是受端午節假日移動（2017年端午節假期在5月份，拉高了社會消費品零售總額）和佔比較大的汽車類商品稅收政策調整（7月1日起實行進口汽車關稅下調政策，部分居民推遲購買汽車行為）等因素疊加影響。據統計局測算，剔除這兩個不可比因素，5月份增速將高於4月份。
不過，從2015年年初開始，消費的趨勢性下滑就已經出現了。到7月公布二季度宏觀經濟數據以後，可以驗證臨時性不可比因素的影響，但最近中美再次發生關稅懲罰和報復措施，調降關稅的影響或許會導致6月對7月消費的透支，這也可能會導致6月數據的異常高和7月數據的異常低。
消費之所以過去兩年和經濟增長以及居民收入增長出現背離，還存在其他的可能性，一是收入增長主要出現在高收入群體，而這部分高收入群體要麼是邊際消費傾向低於中低收入群體，要麼是更多地進行了境外消費；其次是居民收入雖然增長較快，但是沒有用來消費，而是進行了諸如買房、投資金融產品等其他大額支出。
消費下降和前幾年消費支出一度貢獻GDP超過60%形成鮮明對比。從國民經濟核算的角度看，消費佔比過高也未必就是好事，當前消費下降也有經濟結構調整的因素。不過，2017年凈出口提升了儲蓄率，也導致了中美貿易摩擦升溫，接下來需要提防的是投資和出口同時啞火。
投資靠地產，製造業在復甦
投資方面，除了整體固定資產投資下降較快，目前融資的收縮意味著接下來投資可能還會繼續下降。
人民銀行6月18日晚間發布一則新聞稿，特別對目前的「雙支柱」政策框架實施情況進行了總結。從社會融資規模增長看，1-5月份增量7.9萬億元，同比少增1.44萬億元，5月末同比增長10.3%，在人民銀行看來，這主要是強監管、去槓桿政策效應逐步發揮，委託貸款、信託貸款及未貼現銀行承兌匯票等表外融資有所下降，債券市場融資有所減少。「綜合考慮季節波動、資產證券化等因素影響，今年以來社會融資增長總體比較平穩。」
「比較平穩」這一定性判斷，以及「要把握好節奏和力度，減少資金空轉，平穩有序去槓桿」 這一下一步工作的計劃，意味著大放水是不可能的。沒有大放水也就沒有強刺激，考慮到基建項目有籌備期，因此投資需求在未來6-12個月內大幅回升的可能性微乎其微。
投資當中的亮點在於民間投資和房地產。民間投資1-5月累計實際同比增速8.1%，雖然較一季度小幅放緩，但是和整體投資比起來還算是平穩。製造業1-5月累計同比則達到5.2%，顯示結果供給側改革之後，產能利用率的提升可能已經引起部分挺過去產能衝擊的企業開始擴大再生產，搶佔市場份額。1-4月份規模以上工業企業中製造業利潤增長12%，意味著製造業企業有動力也有能力進行再投資。
1-5月份採礦業和製造業投資增速均出現了明顯的反彈，中信證券首席經濟學家諸建芳認為，這顯示出周期性工業部門將會由供給收縮向需求擴張轉變，因為伴隨著工業部門產能利用率的提高和工業品價格、盈利的改善，資本開支回暖將是必然趨勢。「採礦業和製造業投資增速將會在未來的半年到一年裡持續反彈，對中國固定資產投資形成較強支撐。」諸建芳預計稱。
房地產開發投資仍是整體固定資產投資的主要力量。房地產開發投資1-5月累計同比增長10.2%，比上月下降了0.1個百分點，但仍處在自2015年以來最高的水平。1-5月房地產企業到位資金累計增速大幅反彈，從1-4月的2.1%升至5.1%，意味著後續房地產開發投資有望保持動能。此外， 開發銷售增速和面積也在5月回升，不僅為房地產開發投資回籠資金提供內生支持，而且一定程度上可以支持房地產銷售升溫透支居民消費能力的猜測。
工業生產平穩，通脹壓力下降
工業生產數據方面，5月可謂是波瀾不驚，比需求側的數據要好多了。工業增加值增速、工業用電增速、出口交貨值增速等指標在5月保持平穩，和前述製造業固定資產投資增速回升可以相互印證，在去產能和去庫存之後，符合標準和環保要求的剩餘產能保持在較旺盛的生產狀態。
5月份，PPI同比上漲4.1%，連續兩個月漲幅加快；環比上漲0.4%，4個月來首次由下降轉為上漲，表明工業品需求趨於增強，這印證了短期內工業企業加快生產和投資的合理性。
東北證券宏觀分析師沈新鳳表示，5月數據顯示出生產端仍保持經濟韌性，但需求和投資增速並不同步，供需剪刀差擴大。在目前「去槓桿」的大背景及資產新規的影響下，社融可能會持續下滑，對未來需求、投資端造成持續壓力，加重供需的不平衡。
前期拖累CPI走低的主要因素——豬肉價格在5月底已有企穩回升跡象。中國銀行投行與資管部認為，考慮到近幾個月以來豬糧比跌破盈虧平衡點，養殖戶加速去庫存，預計「豬周期」已進入築底階段，另一方面，原油價格見頂回落，緩解了輸入型通脹的壓力，因此，總體看，預計後期CPI同比將震蕩回升，但幅度溫和，無需過度擔心。
重託內需應對外部風險
目前，經濟全球化的前途並不平坦。最受矚目的宏觀衝擊當屬中美貿易摩擦升級，而且，甚至有其他經濟體在這一時刻挑起與中國的貿易爭端，外需形勢嚴峻。
對於難以掌控的外需，中國宏觀調控能夠做到的是主動提振內需。
1-5月份全口徑的基建投資增速只有6%左右，諸建芳認為，這初步可以說明基建投資增速已經處於增速中樞水平以下偏低的位置，未來長期處於這一增長水平的可能性不大。
華融證券首席經濟學家伍戈認為，財政整頓並未對基建融資造成過大壓力，他預計2018年通過政府支出、城投債、PPP提供的資金有望達到10.9萬億元，同比增長15%。
另一方面，金融監管強化對基建融資造成的壓力更為明顯。在「防風險」的主旋律下，各類監管措施尤其是資管新規的出台，使得金融機構難以主動派生信用並擴張貨幣總量，加之對資金流向的嚴格限定，這些都將抑制金融資源流向基建。伍戈預計2018年由各金融機構提供的基建資金至少縮水至6.2萬億元，同比下滑6%。
展望下半年，隨著地方債發行節奏加快等，基建投資的下行速度有望趨緩。從目前資金來源來看，伍戈認為，全年廣義基建投資可維持在6%-7%左右的增速，與6.5%的預期GDP增長目標大體吻合。「由於現階段宏觀經濟數據整體尚好，基建投資仍未到積極托底時。當然，未來需要高度關注金融監管強化對基建的非線性影響。」伍戈稱。
至於消費，前述居民消費支出和經濟增長以及收入增長的背離顯示出當前抑制消費的問題已經不僅是經濟周期問題，也不完全能靠自然的收入增長來提振，消費金融工具也已經顯示出了其危險，因此，財政政策或許可以發揮更大的作用。
中國個稅改革下一步的細則於6月19日公布，除了上調個人所得稅起征點、拉開低檔稅率級距之外，還納入了多項與居民基本生活密切相關的服務業的消費抵扣，有望為下一步提升居民消費能力和意願創造有利條件。
值得注意的是，人民銀行6月18日和6月19日接連發布答記者問，先後提到「成立國際金融風險跟蹤組，密切關注國際國內經濟金融形勢變化」，以及「總供求更加平衡，增長動力加快轉換……經濟內生潛力巨大，有充分的條件和空間應對好各種貿易摩擦」，結合目前三大需求的變化，更可以期待的是基建以及製造業投資以及醫療教育等服務業消費的適度托底作用。
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