新華資產彭立志倪鵬：不成熟市場信用評級選購與評級機構監管
文·彭立志 新華資產管理股份有限公司信用評估部總經理
倪鵬 新華資產管理股份有限公司信用評估部評級經理
文章原載於《中國保險資產管理》2018年第2期
摘要：通過建立一個由企業、投資者和評級機構組成的簡單模型，本文首先論證了在缺乏監管、投資者無法獲知評級機構評級尺度的情況下，經營能力相對較差的企業存在信用評級選購的動機。評級機構擴大客戶群的需要又使得這一動機得以強化，導致信用價差扭曲，資本無法得到有效配置。在此基礎上，本文進一步論證了，監管機構可利用信用利差作為核心指標對評級機構的評級質量進行評價和監管，迫使評級機構提高評級尺度。這有助於遏制信用評級選購行為，減少資本市場扭曲，優化資本配置。
01
引言
在成熟的歐美市場上，信用評級機構一般依靠向受評企業收取評估費用而非向投資者（債權人）出售信用評估資料而獲取正常利潤。換言之，是受評企業而非投資者（債權人）付費選擇信用評級機構。這樣一種選擇機制從表面看似乎存在鼓勵評級機構給予受評企業更高信用等級的激勵，但評估機構維護商譽與公信力的動機足以抵擋此種激勵，而尋求準確公正的信用評估。
但在我國，利率尚未完全市場化，債券市場尚不成熟，大部分金融機構信用風險防範意識相對較弱；而且，信用評估業發展歷史不長，信用評級機構尚未建立起卓著的商譽和社會公信力。在這樣一個尚不成熟的市場上，如果由受評企業選擇信用評估機構，「評級選購」（Rating Shopping）就極可能出現。而受評企業的「評級選購」行為如果不能得以有效遏止，誠信的信用評級機構就會遭受劣質信用評估機構的驅逐，影響整個信用評級行業的健康發展，進而可能導致整個金融系統風險失控。
因此，本文希望通過考察在信用評級行業商譽和社會公信力尚未得到市場廣泛認同的情況下，由企業自主選擇信用評級機構時，「評級選購」發生的機理及其的影響，為尋求遏止「評級選購」現象的監管機制提供理論參考。
02
相關文獻綜述
信用評級機構在金融市場的信息揭示作用一直為學者所關注，與此相關的理論研究與經驗分析也非常豐富。Leland和Pyle（1977）認為，金融中介的出現是對金融市場信息不對稱現象的自然反應。Boot，Milbourn和Schmeits（2006）進一步指出，信用評級作為一種協調機制，可以為企業和投資者提供一個「焦點」（Focal Point），幫助市場達到一個理想的均衡。國內學者楊如彥和李自然（2004）的理論研究也表明，認證中介機構的信息發掘對全社會具有實質性價值。Enderington，Yawtin和Roberts（1984），Kliger和Sarig（2002）等的經驗研究表明，信用評級確實能對市場傳遞重要信息。
信用評級之所以能為市場提供有效的信息，一般認為（郭敏華，2004）是信用評估機構具有專業技能，能獲取一般投資者所不能取得的商業資料，而且信用評估機構為維護自身商譽的需要為其公正性提供了有效的保障機制。但畢竟信用評級的結果是對受評對象信用程度的一種觀點，具有較多的主觀判斷成份，而且不存在有效的法律機制對信用評級機構的評級質量加以約束，信用評級是否準確和可信也一直是學者們關注的熱點問題。
Cantor和Packer（1994，1997）利用美國信用評級機構的公司債券評級資料，通過計量分析後認為，商譽機制並不能足以遏制不同信用評估機構之間評估尺度的系統差異，信用評估機構的公信力值得疑問。Kuhner（2001）的理論研究也表明，在增強型的系統風險（Enhanced System Risk）環境中，信用評級並不可信。
Mukhopadhyay（2004）提出以激勵合同解決信用評級中可能存在的道德風險問題，其核心思想就是監管當局設定激勵性的付費機制，要求評估機構的評估費用應當取決於受評對象發債的規模以及發債項目事後所實現的收益。
本文認為，之所以會出現評級選購和評級道德風險，其主要原由是：1.基於信用評級的監管隱含的假定了各評估機構的評級準則和尺度是完全相同的，而信用評級的主觀性與此正好相悖，為信用等級較差的企業提供了評級選購的空間；2.是受評機構而非評級的真正使用者（投資者或債權人）付費選擇評估機構，評估機構自然更加傾向於維護受評對象的利益，為評級機構給予受評對象更高的信用等級提供了一定的激勵，而評估機構之間的競爭又強化了這種逆向激勵。
其中第一個原因是誘因，第二個原因是根本。譬如在中國保險業債券投資監管中，監管當局要求發債企業必須獲得信用評估機構AA級別以上的信用等級。信用等級較低的企業就存在評級選購的動因，而評級機構在利益誘惑和同業競爭的壓力下就極有可能給予受評企業較高的信用等級。因此，在類似中國這樣的不成熟市場上，信用評估機構尚未建立起卓著的商譽和社會公信力，商譽機制不能有效發揮作用的情況下，評級選購行為很可能出現，並可能導致資本市場出現扭曲，使得資本無法得到有效配置。
03
模型設定
假設在一個由投資者I，企業F和信用評估機構A組成的經濟系統，企業F經營某具有隨機收益的項目，順利實施該項目必須向投資者融資，資本需求量標準化為1。如果項目經營成功，則可以獲得收益為R，否則項目收益為0，項目成功的概率為，。為簡化符號，假設p的大小正好代表了企業F的類型，p越高說明企業經營能力越強，越值得投資。企業的類型為非公共信息，但p的分布函數G(p)，密度函數g(p)為公共信息。
投資者I擁有1單位資本，可以選擇投資給無風險資產，取得回報為r，也可以選擇投資給企業。如果投資給企業且企業所經營的項目成功，企業則償還B的利息給投資者，r
假設所有評級機構為理性的經濟人，代表性評估機構A的評估尺度為e，。企業可以通過和評估機構的接觸和交流獲知評估機構的真實評估尺度。由於評估機構的商譽和社會公信力尚未得到市場廣泛認同，投資者無法獲知評估機構的評級尺度，但只能觀察到評估機構給予企業的信用等級和受評企業的整體信用狀況。
企業信用評級的結果C取決於自身的類型以及所邀請評估機構的評估尺度e，，即企業所獲得的信用等級不會低於自己真實類型。同時，假設評估機構的信用等級C依據其是否大於P0將其劃分投資級F=H和投機級F=L。
顯然，具有如下性質：
（1）
即，當e=1時，評估機構能完全甑別企業類型，當e=0時，評估機構的評估極具任意性，任何企業都可能被評估成可投資等級的企業。或者說，e越接近1，則評級機構的甄別能力越強，e越接近0，評級機構的任意性越強。
據此，設：
（2）
假設企業申請評估，則不論結果如何都需要支付評估費用w，w外生給定。而且，所有高於P0類型的企業都會申請信用評估，即：
（3）
同時，為了防止企業與投資者之間直接交易，假設：
（4）
（4）式就是說，如果沒有評估機構提供的額外信息，投資者不會向企業投資。這樣一個假設符合許多國家金融市場的監管現實，譬如許多國家規定，銀行和某些機構只能向獲得一定信用等級的企業投資。
04
模型分析
首先我們考察企業自由選擇評級機構的情形，分析企業獲得可投資等級的概率，即
則上述概率為0；如果
則上述概率為1；如果，則上述概率介於[0,1]之間。假定評級結果C在之間服從均勻分布，則我們將企業獲得可投資等級的概率構造為如下分段線性函數：
（5）
但由於評估費用的存在，必然存在一種類型的企業
，，使得：
（6）
由（6）式可知，低於Pm類型的企業必然不會參加評級。
由（5）式可知，對於任意類型的企業，獲得可投資等級的概率必然是評級機構評級尺度e的單調減函數，。在企業付費選擇評級機構的情況下，這些類型的企業必然選擇評級尺度寬鬆的評級機構。這意味著信用等級較差的企業必然存在選購評級機構的動機。
而且，在評級收費一定的情況下，評級尺度越寬鬆，將促使更多類型低於投資級別的企業選擇參與信用評級。因為，當時，必然有，因此必然存在，使得能夠成立。這意味著，即使在評級機構之間不存在相互競爭關係的情況下，為了擴大客戶群體，評級機構也存在放鬆評級尺度的內在動力（通過降低甄別能力e，可獲得信用水平p更低的客戶）。
因此，企業評級選購與評級機構擴大客戶資源的內在動力相互作用，必將使得部分類型低於p0的企業獲得H級信用級別。信用評級機構評定為H級別的企業，其實際類型高於p0的概率為：
（7）
為了簡化分析，假設投資者投資於實際類型高於p0的企業可以獲得固定收益B，投資於實際類型低於p0的企業則損失全部本金。由於投資者能夠觀測到受評企業整體的信用狀況，投資者投資於信用級別為H的企業的期望投資收益必須大於r。否則，投資者不會參與任何投資，也就不會有企業邀請評級機構進行評估。因此，在評級機構為理性經濟人的條件下，評級機構不會給予低於類型的企業H的信用級別，滿足即：
（8）
進一步假定，在極限情況下，當市場上評級機構足夠多時，面對評級尺度同為e的多個評級機構，企業可以通過評級選購得到U(p,e)的評級上限，那麼，企業就不會邀請評級尺度低於的評級機構為自己評級,，即：
（9）
在沒有外部硬性約束，企業自主選擇信用評級機構的情況下，信用評級機構的評級尺度將為。
（9）式表明，即使在企業自主選擇評級機構的情況下，評級機構也不會完全無限制地放鬆評級標準，但較寬鬆的評級標準必然使得投資者要求較高的投資收益。這意味著評級選購行為的存在很可能使得企業的平均融資成本偏高，而投資者則只能獲得相當於無風險收益的預期收益，導致市場扭曲，資本無法得到有效配置。
因此，在評估機構社會公信力尚未得到市場廣泛認可的情況下，外部監管機構有必要對評級機構進行評價和監管，以儘可能消除評級選購行為對市場的扭曲，幫助資本市場達到一個相對穩定的均衡。
假設存在外部監管機構對評級機構進行評價和監管。該監管機構不存在任何利益傾向，追求社會福利的最大化。社會福利最大化時資本市場必然處於均衡狀況。假設均衡狀況下，評級為H的企業的平均融資成本與投資者的平均收益相等，都為。
假設市場中評級尺度高於的評級機構有j個。由於投資者能夠觀測到評估機構整體的評級結果，對於其中代表性評估機構A評級為H的企業，投資者要求的平均收益為,。因此，監管機構可根據的大小對評估機構的評級尺度進行評價和監管。在監管機構追求社會福利最大化的情況下，監管機構禁止的評級機構繼續參與評級。這樣，監管機構將使得評級機構最低的評估尺度提高到：
（10）
（10）式又意味著可能獲得H級別評級的企業的最低類型將提高到：
（11）
其中pR表示監管機構存在的條件下，可能獲得H評級的最低企業類型。
另一方面，市場均衡條件下，投資者投資評級為H的企業的期望收益不低於B0時，由（8）式可知，PR等於：
（12）
由（11）式和（12）式可知，等於：
（13）
由（10）式和（13）式可得：
（14）
比較（9）式和（14）式可知，監管機構的存在將迫使評級機構提高評級尺度，參與評級的最低企業類型將由提升到pR，評級為H的企業而且實際類型高於P0的概率將上升到。這意味著當追求福利最大化的監管機構對信用評級機構的評級質量進行評價和監管時，將確保評級機構的評級尺度不至於過低，有助於遏制信用評級選購行為，減少資本市場的扭曲，優化資本配置。
05
結論
本文首先通過分析一個由企業、投資者和評級機構三方構成的簡單模型，論證了在缺乏外部監管、評級機構評級尺度不公開、企業付費選擇評級機構的情況下，自身經營能力相對較差的企業存在信用評級選購的動機，必然會選擇評級尺度相對寬鬆的評級機構。同時，在評級收費一定的情況下，評級尺度越寬鬆，將促使更多低於投資級別的企業選擇參與信用評級，評級機構也存在放鬆評級尺度擴大客戶群的傾向。因此，企業評級選購與評級機構主動放鬆評級尺度兩種力量相互作用，將使得評級選購行為得以強化。
雖然在理性經濟人假設條件下，即使沒有外部監管，評級機構也不會完全無限制地放鬆評級標準，但較寬鬆的評級標準必然使得投資者要求較高的投資收益。意味著評級選購行為將扭曲信用價差，使得企業的平均融資偏高，而投資者的平均收益率過低，導致資本無法得到有效配置。
接下來，本文在模型中引入追求福利最大化的外部監管機構，從而論證了在信用評級機構尚未建立起卓著聲譽，投資者無法獲知評級機構評級尺度的情況下，監管可利用信用利差作為核心指標對評級機構的評級質量進行評價和監管，迫使評級機構提高評級尺度。這將有助於遏制信用評級選購行為，減少資本市場扭曲，優化資本配置。
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——關於《中國保險資產管理》（行業出版物）
《中國保險資產管理》（以下簡稱「刊物」）是由中國銀保監會指導、中國保險資產管理業協會創辦、國內唯一立足大資管、專註於保險資管領域的基礎理論與業務研究刊物，持有北京市新聞出版局頒發的內部資料性出版物准印證。
刊物於2015年9月正式創辦，2015年出版2期（季刊）。自2016年起改為雙月刊，共出版6期。另外出版《「IAMAC年度系列研究課題」2015年度「優秀獎」課題集》及《「攜手IAMAC走進保險資管」報道合集》增刊2期。2017年出版6期。
刊物共設12大欄目：卷首語、封面文章、特別策劃、首席觀察、政策解讀、宏觀研究、投資風向、業務探討、全球視野、大資管時代、光影天地、會員風采。
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