改弦易轍：中國資金及政策壓力並存，降准將成未來風向

在其他央行貨幣政策緊縮時，中國的貨幣政策卻趨於寬鬆。從「去槓桿」變成「穩槓桿」，寬鬆趨勢正在回歸，但問題的關鍵仍在於如何提升貨幣政策工具及貨幣政策立場的演變。

對此次降准放寬貨幣政策，市場並不感到意外。中國的經濟增長正在減緩，高槓桿並不利於企業財務健康發展。此外，在之前貨幣政策緊縮和對打擊影子銀行的情況下，銀行不得不面臨資金流動性問題，特別是對於小型銀行而言。因而亦造成貨幣乘數的大幅下跌。最有效的政策工具即是下調存款準備金率，將流動性回歸銀行，直接提高貨幣乘數。

除了對貨幣乘數而言，降准比其他工具更直接有效，尤其對於針對性貸款。主要有以下兩方面原因：第一，定向貨幣工具通常是短期貸款，並不會有助於減輕銀行對這筆資金或者公司的依賴。第二，常用的中期借貸便利（MLF）通常對大型銀行（政策性銀行和國有銀行）有利，並不會有助於最需要流動性的小型銀行。降準的適用性顯然更加廣泛。

因此，在債轉股的緩慢進展和小微企業缺乏支持的情況下，流動性已有所釋放。71%（5000億人民幣）的流動資金用於債轉股和29%（2000億人民幣）的資金用於支持小微企業。

簡而言之，降准將對市場的直接影響如下。

資金將繼續下降，在岸債券收益率在2018年2月達到峰值5.02%，而隨著貨幣政策寬鬆，在2018年5月已降低至4.87%。

人民幣貶值壓力增大，特別是在央行和美聯儲貨幣政策各行其道的情況下。

流動性的增加將會穩固資產價格，房地產依然最受歡迎。

嚴格的資本管制將持續，以維持在央行監管下的境內外流動。

降準的回歸

在其他央行貨幣政策緊縮時，中國的貨幣政策卻趨於寬鬆。央行在2018年6月24日宣布將進一步降低存款準備金率，以配合「去槓桿」變成「穩槓桿」。隨著今年的第三次降准，我們在之前的報告中討論過在債轉股的緩慢進展和小微企業缺乏支持的情況下，流動性已有所釋放。寬鬆趨勢正在回歸，但問題的關鍵仍在於如何提升貨幣政策工具及貨幣政策立場的演變。

基礎貨幣的大幅演變

貨幣供給，或市場流動性供應，由兩部分組成：基礎貨幣和貨幣乘數。近期的降準則對貨幣乘數有所提高。值得一提的是中國一直以來都是依靠其他渠道調整基礎貨幣，進而調節貨幣政策。

在全球金融危機前，基礎貨幣的被動調整是增加外匯占款，通過經常賬目順差的累積以增加。這是在2002年加入世界貿易組織（WTO）後的主要模式（圖2)。資金流入一直持續到2008年全球爆發金融危機後，中國進入較大的波動期。直到在2014年到2016年期間因對經濟增長和金融市場失去信心而導致資本外流。因而外匯占款在2014年4月達到峰值27.3萬億人民幣後，一直下跌，直至去年才趨於穩定。

居民和非居民的凈資本流入的減少致使央行面臨難以供應新人民幣的挑戰。所以央行不僅引入創新型工具，而且日益依賴從商業銀行購買國內資產來維持流動性，例如中期借貸便利（MLF）和抵押貸款補充（PSL）。截至2018年5月，外匯占款在央行資產負債表的佔比由83%跌至60%，而同一時期，對其他存款性公司債權由4%升至27%（圖3）。諸如MLF和PSL等創新性工具，目前在需要質押品的貨幣工具中的佔比分別為49%和38%（圖4）。

為什麼定向貨幣工具並不能完全解決問題？

即使創新性工具緩解了貨幣供應背後缺乏資金的問題，中國影子銀行的發展仍給金融市場的穩定性帶來新挑戰。對於影子銀行的打擊不但使得部分信貸重回銀行資產負債表，而且遏制商業銀行向市場注入流動性的能力導致貨幣乘數下跌（圖5）。

雖然基礎貨幣持續以原有速度增長，對影子銀行的打擊導致貨幣乘數大幅下跌，從而影響貨幣供給（圖3）。解決這個問題最有效的方法便是通過降准消除對貨幣乘數的負面影響。

降准與貨幣政策彼倡此和

除了對貨幣乘數而言，本次降准延續了年初以來的定向降准，目標明確，更好地服務於貨幣政策。換而言之，有針對性的寬鬆對貨幣政策是必不可缺的。我們認為原因有二。

首先，定向貨幣工具通常是短期貸款，因而商業銀行一般會延長其期限。我們在《法國外貿銀行2018年中國企業監測》的報告中分析了3,000家中國上市企業，研究表明近些年來中國相對其他國家而言，更依賴於短期借貸（圖6）。之前提到的流動性不匹配也會導致銀行資金貸款周期和企業需求周期的不匹配。降准有助於商業銀行更加切實地配合貨幣政策的變化。

第二，常用的中期借貸便利（MLF）通常對大型銀行有利，而降准對所有的商業銀行影響一致。71%（5000億人民幣）的流動資金用於債轉股和29%（2000億人民幣）的資金用於支持小微企業。這可能表明降準的主要目的仍是大型銀行和企業，並非小型企業。截至2018年6月26日，我們估測已宣布的債轉股金額達9,310億人民幣，其中只有15.1%（1,650億人民幣）已完成。近乎停滯和緩慢的進展導致銀行的去風險化進程相當有限（圖7）。

雖然流動性主要用於大型企業，但毫無疑問央行旨在扶持中小企業，縱然力度可能較小。流動性分化管理也是政府政策扶持中小企業的一大障礙。鑒於大型銀行對國有企業的偏好，導致小型企業一直存在融資困難的問題。

這種有利於大型國有銀行、旨在限制影子銀行的業務的流動性准入性處理，使中小型企業陷入困境，也對促進面向中小型企業貸款產生反效果。總體來看，截至2017年第四季度，大型銀行占銀行業向非金融機構債權的54%，但截止到2018年第一季度，其僅佔中小型企業貸款的31%（如圖8所示）。介於非金融機構的債權可能包括貸款以外的其他信貸工具，而大型銀行的資產負債表中貸款佔比較高，所以兩者實際的差異可能更大。換句話說，在中國小微企業更加依賴於中小型銀行融資，除大型國有商業銀行外其他商業銀行佔比高達69%。

然而，儘管中國人民銀行早在2017年9月便提出以定向降准來支持小微企業，並於今年年初實施，中小型企業貸款增長率卻由2017年第三季度的15.7%下降到2018年第一季度的13.2%（如圖9所示）。儘管這仍高於整體的增速，但增長放緩顯而易見。而大型國有商業銀行對小微企業貸款的增速下降更加明顯，同一時期從11.6%下降至8.1%。

降準的影響

降低存款準備金率的直接影響在於降低融資成本。根據法國外貿銀行中國債券指數（圖10）所示，2018年2月在岸債券收益率到達近乎峰值的5.02%後，於2018年5月跌至4.87%，而同期離岸收益率從4.85%持續升至5.69%。

這一現象意味著，由於中國人民銀行和美聯儲在貨幣政策上的分歧，人民幣將面臨更高的貶值壓力。10年期國債收益率（中國-美國）的利差已經從52周平均的118個基點縮小至68個基點（如圖11所示）。額外的流動資金將會支持資產價格，房地產依舊受到歡迎，這體現在其相對於其他資產類型（如股票）價格仍在上漲。未來，儘管流動性有所放鬆，我們很難期待流動性像2015年一樣大幅改善，嚴格的資本管制將會持續以保證跨境資金流動受到監管。

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