下半年中國投資形勢分析
在中美貿易摩擦升級風險持續、防範地方政府債務風險、金融去槓桿等多重因素交疊影響下，2018年下半年全國固定資產投資形勢不容樂觀。
年中觀察（3）
鄒曉梅
固定資產投資增速持續下滑，增長乏力
2018年1—5月份，全國固定資產投資216048億元，同比增長6.1%，增速持續走低，與去年同期和去年全年相比分別下降了2.5和1.1個百分點。民間固定資產投資134399億元，同比增長8.1%，增速止跌回升，與去年同期和去年全年相比分別增加了1.3和2.1個百分點。民間固定資產投資增速已經連續5個月超過整體固定資產投資增速。
1—5月份，其他費用投資大幅增長23.1%，增速遙遙領先於建築安裝工程投資（3.6%）和設備工器具購置投資（2.8%），也顯著高於去年同期和去年全年。這主要是受固定資產投資統計制度改革影響。根據相關規定，從今年起，全國範圍內土地購置款按照形象進度計入總投資做如下變動：土地購置款在20億元以下的，開工第一個月全部計入投資；土地購置款在20億元以上的，每個月分攤10億元，直至分攤完畢。如果剔除該因素的影響，上半年固定資產投資增速將更低，下滑的幅度更大，民間投資增速也難言回升。假設1—5月份其他費用投資增速分別等於去年同期（5.7%）、去年全年（9.5%）以及2013—2017年的平均增速（7.9%），那麼1—5月份全國固定資產投資增速僅為3.7%、4.1%和4%，要比國家統計局公布的數據低大約兩個百分點，固定資產投資真實情況不容樂觀。
製造業投資增速止跌回升，但下行的壓力仍然較大
受前期製造業企業利潤回升刺激，以及去產能工作接近尾聲、相關行業投資降幅收窄影響，近期製造業投資增長出現企穩復甦的跡象。但整體來講，抑制製造業投資增長的多種因素仍舊存在。
首先，從發展階段來看，我國已經成功度過工業化高峰期，經濟活動開始從工業向服務業轉型，投資向服務業傾斜，以製造業為主的工業投資增速低於整體投資增速是經濟轉型發展的必然結果。未來製造業投資將更加註重結構優化和轉型升級，更加註重產能更新而非產能擴張。近兩年製造業投資結構變化也印證了這一點。據統計，當前我國高技術製造業投資占製造業投資的比重已經從2014年的10.6%上升至17.1%，技術改造投資在製造業中的佔比也比去年同期提高了4個百分點。
其次，中美貿易摩擦持續升級成為當前影響製造業投資的最大不確定因素。從美國已經公布的500億美元徵稅清單來看，徵稅商品主要集中在高技術產品和機電設備類產品。近日美國又威脅將制定2000億美元的徵稅清單，如果落地，對製造業的影響範圍勢必顯著擴大。我國製造業對外依存度較高，中美貿易摩擦持續升級將削弱企業對未來收入和利潤增長的預期，降低企業投資的積極性。而且，迫於美方挑起貿易摩擦的威脅，人民幣匯率在近期內維持升值的概率較大，這將侵蝕出口企業的利潤空間，進一步削弱企業投資意願。自去年下半年以來，人民幣有效匯率升值已經超過6%，按人民幣計算的出口金額增速一直低於按美元計算的出口金額增速，且差距在擴大。
再次，金融去槓桿抬高企業的融資成本，加劇企業流動性風險。金融去槓桿背景下，金融市場整體流動性趨緊，貨幣市場利率中樞上升，金融機構負債成本上升，避險情緒增加，導致企業各渠道融資成本全面上升，前期降成本政策成效被嚴重侵蝕。全社會融資規模增量下降，信託貸款、委託貸款和未貼現銀行承兌匯票等影子銀行融資業務顯著萎縮，銀行抽貸、斷貸現象嚴重，很多企業面臨資金鏈斷裂的風險，再融資功能嚴重受損。企業融資成本上升、流動性風險上升，將顯著降低企業的投資意願，約束企業的投資能力。
最後，企業要素成本明顯上升。近年來，隨著我國人口紅利逐漸消失，企業用工難問題突出，勞動力成本持續上漲；土地價格上升，帶動工業用地、廠房租金不斷攀升；環保政策密集出台，企業停工、停產情況增多，環境治理成本顯著增加；用能成本、物流成本也呈上升之勢。企業經營綜合成本增加抑制了製造業投資的擴張，也造成紡織、化工、鋼鐵、電子等製造業向南亞、東南亞等國轉移。
地方財政約束加強疊加金融去槓桿，基建投資大幅放緩
1—5月份，基礎設施建設投資同比增長9.4%，與去年同期和去年全年相比分別下降11.5和9.6個百分點，成為拖動今年整體投資增速下滑的最主要原因。基礎設施建設投資增速大幅下滑主要是受地方政府財政約束加強和金融去槓桿雙重因素疊加影響，地方政府投資資金來源受阻，部分在建項目停建，新開工項目大幅減少所致。
一是地方政府財政約束加強，多條融資渠道被堵。從2017年年中始，財政部及相關部委密集發文，要求全面清理整頓地方政府或有債務，限制地方政府的違規融資擔保行為，嚴控地方政府債務增量，實施終身問責和倒查追責。二是去槓桿背景下，金融監管趨嚴，嚴控銀行表外業務，嚴禁商業銀行等金融機構經過通道業務、多層嵌套等方式違規向地方政府融資平台貸款融資。嚴監管使得商業銀行向地方政府融資平台貸款的成本增加，而且由於地方政府債務管理趨嚴、財政約束加強，已經難以獲得地方政府的償債擔保，商業銀行向地方政府融資平台融資的積極性也顯著降低，逐漸向個人貸款傾斜。防範和化解地方政府債務風險是當前我國地方政府債務管理的重要內容，規範地方政府舉債行為、隱性債務陽光化是我國地方政府債務管理改革的大方向。當前，我國有很多省區地方政府債務已經接近上限，單純依靠發行地方政府債券難以滿足地方政府的融資需求。
房地產開發投資增速「明高實低」，走勢不容樂觀
從房地產投資構成來看，1—5月，建築安裝工程投資、設備工器具購置投資、其他費用投資分別增長-3%、2.9%和52.2%。占房地產開發投資主體的建築安裝工程投資十多年來首度出現負增長。受前兩年土地交易市場持續火爆以及固定資產投資統計制度改革影響，導致占其他費用投資主體的土地購置費增加69.3%，拉動房地產開發投資增長12.4個百分點，也就是說，扣除土地購置費之後的房地產開發投資增速為負。
從工程在建量和房屋銷售情況來看，下半年房地產開發投資增長不容樂觀。1—5月，房地產開發企業房屋施工面積同比增加2.0%，自年初以來始終處於歷史低位；商品房銷售面積同比增加2.9%，比一季度低0.7個百分點。其中，商品房銷售面積增幅自2017年下半年以來持續下降，成為未來房地產開發投資增速下行的重要影響因素。加之金融去槓桿背景下，房地產企業融資環境惡化明顯，也將拖累房地產開發投資擴張。
多措並舉保證投資平穩運行，促進經濟向高質量發展階段邁進
綜上所述，在中美貿易摩擦升級風險持續、防範地方政府債務風險、金融去槓桿等多重因素交疊影響下，2018年下半年全國固定資產投資形勢不容樂觀。2018年上半年固定資產投資增長很大一部分原因是固定資產統計制度改革，其他費用投資大幅增加所致，下半年投資增速很可能顯著下降，預計2018年全年固定資產投資增速將維持在5%左右。固定資產投資在國民經濟運行中發揮著至關重要的作用，建議多措並舉保證投資平穩運行，促進經濟向高質量發展階段邁進。
第一，處理好「防風險」與「促發展」兩者間的關係。一是要儘快明確在建項目後續債務融資的相關政策，避免出現「爛尾工程」。對確需政府投資的工程項目，要充分保障和及時足額撥付建設資金，減少工程停工對政府和全社會造成的資源浪費。二是嚴格區分政府投資中的純公益項目、准公益項目和經營項目,針對不同類型項目確定不同的投融資模式,降低地方政府財政負擔，為融資平台市場化轉型提供方向。三是儘快出台存量債務化解實施方案和操作指引。對隱性債務項目甄別梳理、分類處置。堅持因地施策，各地根據經濟發展水平、債務結構、債務風險等因素，自行定製切合實際的化解方案。將化解存量債務的努力程度和化解績效與財政轉移支付、新增債券額度分配等掛鉤，形成正向激勵。四是開好合法合規舉債前門。根據各省債務情況，適度擴張地方政府債券新增發行規模，新增的地方政府專項債券應優先用於保障在建項目融資需要；對於經濟欠發達、公共服務落後的省份可以批准其通過發行地區建設特別債券的方式為地方基礎設施建設融資；運用資產證券化等創新手段盤活地方政府存量資產，提高資金使用效率。五是深化財稅體制改革。從源頭理順各級政府間財力與事權不匹配的問題，理順地方政府投融資機制和渠道，避免再出現新的、五花八門的舉債方式。加快完善全口徑債務預算，全面反映政府基本建設支出的規模、結構、期限等情況，防控債務風險。
第二，密切關注、積極應對中美貿易摩擦進展。中美貿易摩擦必然是波折麴生，對此應該有清醒的認識與充分的準備。一是在主動尋求和解的同時，提前做好與貿易摩擦有關的情景分析和應對策略，決不能拿自己的核心利益來與美國政府交換。可以通過加快推進智慧城市、智能家居等工程建設，擴大對高技術產品和機電類產品的需求，降低中美貿易摩擦對這些行業的影響。二是堅持改革開放基本邏輯，高質量引進外資。應充分吸取美日貿易戰的經驗教訓，切勿讓美國的貿易摩擦威脅打亂中國推進國內改革與對外開放的步伐。優化營商環境，加強知識產權保護，擴大金融業開放力度，對外商投資企業實施負面清單管理，同時，利用我國的人力資本優勢、市場規模優勢和基礎設施優勢，高質量引進外資。鼓勵外國高技術企業來華投資，設立研發中心，充分利用外商投資帶來的技術外溢效應，促進國內經濟發展。
第三，繼續實施結構性去槓桿。在金融去槓桿背景下，市場利率水平顯著上升，無異於「無聲的加息」。貨幣當局應堅持實施結構性去槓桿，保證企業合理的融資需求，避免去槓桿發展成為流動性危機，形成處置風險的風險。一是合理把握去槓桿的節奏和方式，堅持「收」中有「放」。在貨幣政策穩健中性的前提下，開展定向寬鬆，確保市場流動性合理穩定，引導資金流向實體經濟，特別是中小微企業、「三農」和高技術領域。二是建立「去槓桿」的長效機制，大力發展股權融資，降低企業對債務融資的依賴。進一步完善主板、中小板、創業板、全國中小企業股份轉讓系統等股權市場相關制度建設，大力發展天使投資和風險投資，建立起多層次的、高效的股權融資體系，滿足不同企業的股權融資需求。
第四，擴大服務業向民間資本的開放力度。今年以來，我國民間投資增速表現搶眼，但主要是受房地產投資中土地購置費用大幅增加帶動。當前製造業產能過剩仍舊是普遍現象，民間投資復甦的基礎並不穩定。民間投資增長不穩定一個重要的原因是缺乏投資機會。建議擴大交通運輸、教育、醫療、衛生等服務業向民間資本的開放力度，著力消除民間資本投資這些領域的隱形門檻。一來可以加劇服務業競爭水平，提高服務供給質量，滿足人民日益增長的美好生活需要；二來可以避免大量資金流入房地產或者滯留在金融市場，推高資產泡沫，從而引導資金流向實體經濟。政府應強化事中、事後監管，維持企業間公平、有序競爭。
第五，積極引導製造業轉型升級。企業創新和轉型升級往往具有很強的外部性，投入大、不確定性高、回報低，企業往往缺乏轉型升級的動力。建議政府制定出台相關政策，引導企業轉型升級。其一，遴選實施一批製造業標誌性項目，引導企業參與承擔相關任務。其二，採取基金、貼息、貸款風險補償、降稅等方式支持新產業開發。其三，在政府工程招標、政府採購中給予中小企業同等待遇。其四，實施企業增加研發投入與申請財政補助和獎勵掛鉤制度。其五，加強知識產權保護，建立知識產權侵權懲罰制度，保護企業的創新成果，提高其創新收益。
（作者單位：國家發展和改革委員會投資研究所）
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