雷軍說：小米，「回家」上市之路不容易

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證監會對招股書「有意見」 小米暫緩A股CDR計劃

IT時報記者 戚夜雲

小米在公司8周年之際選擇上市。原本根據小米的計劃，A股、港股齊上市，小米有望成為中國首家CDR（中國存托憑證）企業，甚至為了配合CDR的發行進度，小米將上市時間足足推遲了1—2周。

遺憾的是，小米更新招股書後，證監會做出了長達2萬字84個問題的反饋意見，隨後，小米向證監會遞交了《關於推遲召開發審委會議的申請》，宣布分步實施在中國香港和內地的上市計劃。業內人士認為，證監會的反饋讓小米的估值合理性受到質疑，甚至讓小米公司對CDR望而卻步，再加上目前A股市場行情慘淡，小米登陸A股市場的前景不免讓人擔憂。

小米到底是不是互聯網公司？

在2萬字的反饋意見中，證監會對小米公司的股權結構、優先股對賭、估值定價等問題進行重點關注，其中最關鍵的質疑是小米屬性問題，小米究竟是一家硬體公司，還是一家互聯網公司。

根據招股書公開的數據顯示，2015至2017年期間，小米營收中智能手機的銷售收入佔比分別為80.4%、71.26%和70.28%，互聯網營收佔比分別為4.8%、9.6%和8.6%，主要來自於廣告推廣和移動遊戲業務。因收入結構的巨大差異，「小米是一家以手機、智能硬體和IOT平台為核心的互聯網公司」的描述讓證監會感到困惑。

硬體公司的估值想像空間較小。NEXTLAW的創始人跋磊認為，不同定位對估值影響很大，市場給兩者的PE倍數不一樣，如果認為小米是互聯網公司，那麼估值可能是硬體公司的2倍，「小米認為自己是互聯網公司，我認為這是對自身未來的定位，而不是目前實際經營情況的反映。」

對此，通信專家付亮認為，並不能簡單地將小米具體定義為硬體公司。他以京東舉例，京東是電商網站，在互聯網渠道銷售產品，將京東定義為互聯網公司沒有任何異議，「從某種程度上來說，小米與京東差別在於，小米銷售的產品都是自家生產，說它是硬體公司顯然也不合適。」而且小米的產品多為智能互聯，並成功布局物聯網，構建了生態圈，付亮認為小米的屬性是多重的、複雜的。

近日，小米創始人雷軍在多地路演中強調，小米已經從手機硬體製造商發展為一家互聯網科技企業，並且把硬體、互聯網、電商結合起來的新型公司。跋磊認為，估值就是願打願挨的事情，如果估值過高，是否有人認購，也是小米要考慮的，所以不需要過於糾結互聯網還是硬體公司的問題。

高估值預期背後的隱憂

CDR的初衷和設想主要是吸引在國外上市的中概股，特別是獨角獸，能夠回到國內資本市場。如果沒有撤回CDR申請，小米將於2018年7月16日在上海證券交易所發行CDR，7月17日在香港證券交易所IPO。小米將成為中國首家CDR企業。而證監會的表態，讓小米重新評估了當下的形勢——臨門抽腳，撤回申請。

更深層次的原因，招股書中可見端倪，在小米已經完成的A、B、C、D、E、F六輪融資中，涉及一系列對賭協議，無論小米上市失敗贖回優先股，還是上市成功完成股份轉換，優先股東都對小米的估值提出了潛在要求。根據雙方約定，如果未能在 2019 年 12 月 23 日前實現合格上市，則自該日起除F輪優先股股東外的其他優先股股東或多數F輪優先股股東均有權要求公司贖回其持有的優先股，並且贖回價是以下列兩者中孰高的價格：投資成本加年複利8%加已計提但尚未支付的股息，或者贖回時點市場公允價值。

簡單來說，如果小米在約定時間內沒有實現合格上市，或者公司上市時的估值未達到一定水平，小米會面臨支付巨額資金贖回優先股的風險，給公司經營造成較大風險。

證券分析師認為，當前A股市場慘淡，讓小米衝擊高估值存在較大的不確定性，一旦估值未達到相關對賭協議中的水平，小米也將面臨支付巨額資金贖回優先股的風險。此外，對於A股市場而言，高估值的成長股發行CDR後，會形成一定虹吸效應，短期確實會對A股構成流動性壓力，所以發行CDR不宜過快、過急。

快跑的小米

小米2017年的反轉之路一直為人津津樂道，由於手機市場飽和，去年全球手機出貨量下滑，中國手機市場減少了2000萬部，蘋果、華為、OPPO、vivo等廠商均出現不同程度下降，反觀小米第四季度出貨量卻同比增加97.4%，幾乎翻了一倍。

招股書中，透露了更多詳實的數據。2017年的確是小米分水嶺，各項數據均出現激增現象。如小米之家與線下渠道從2015年就有一定布局，小米之家零售門店數量（包括自營、專賣和授權）2016年末為51家，至2017年末的300餘家；分銷商數量在2015年不到100家，2016年增加到近300家，截至2017年底卻突破了1100家。由此可以看出，2017年小米的節奏推進迅速。

「渠道商數量增加，的確會有一些貨壓在渠道商手裡，但量不會很大。」付亮表示，目前小米運轉良好，IPO之後是否會繼續維持高增長有待觀察。

手機中國聯盟秘書長王艷輝認為，從現有的數據暫不能下定論，2017年小米的確大規模推進各項政策，從市場角度而言無可厚非，是正常的落地速度。

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