經濟走勢跟蹤「去槓桿」與經濟增長
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經濟熱點分析
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「去槓桿」與經濟增長
導讀：多方分析認為，化解金融風險，降低債務率的過程中，要記住美國和日本的前車之鑒，避免傷害經濟增長，「去槓桿」、「緊信用」也要顧及其對實體經濟的影響，必須保證必要的經濟增長速度，不可剎車太急。
去槓桿不是簡單降低債務負擔
2018年以來，信用債違約事件頻發。信託計劃、券商資管等「非標」領域，也頻曝「兌付危機」。2017年中央經濟工作會議提出要防範和化解風險，主要是金融風險。防範化解金融風險的一個重要手段就是控制與降低槓桿，或者說是「去槓桿」。如何去槓桿？對經濟可能產生什麼影響？如何在去槓桿的過程中避免像國外例如美國次貸危機一樣「刺破」系統性風險？選擇何種去槓桿的路徑，是判斷未來宏觀經濟和市場走勢的關鍵問題。
中國金融四十人論壇（CF40）成員、光大集團研究院副院長、光大證券首席經濟學家彭文生認為,「世界上不存在沒有痛苦的去槓桿」。彭文生結合過去一年的經濟發展，在近期的一次演講中指出，信貸投放貨幣太多催生資產泡沫尤其是拉升房地產價格，使得房地產成為高槓桿的載體。按行業劃分，非產能過剩、非房地產實體行業的槓桿率最近十年基本穩定，產業過剩行業槓桿率在持續上升後近兩年明顯下降。但是房地產行業的槓桿率沒有調整的跡象。彭文生特別提醒，房地產行業槓桿率持續上升是需要特別關注的風險。房地產和債務是一枚硬幣的兩面，房地產是信貸的抵押品，沒有房地產的調整，槓桿率的下降容易反轉，房地產不調整，難以可持續的去槓桿。
針對只調債務不調資產的「緊信用」，彭文生表示，「房價不降，債務人融資能力就不會受到影響，即使短期內不再增加債務，但過後可能繼續加槓桿。槓桿不僅僅是一個債務負擔問題，債務對應的是資產。資產不調整，僅調整債務難以持續。如果債務人的債務負擔下降，其購買的資產價格不變，則債務人的凈資產增加，增強了其進一步負債的能力。」
彭文生還指出，如果將去槓桿簡單等同於降低高槓桿部門的債務負擔，試圖避免相應的資產價格調整，可能增強相關主體進一步參與房地產投資和投機的能力和意願，導致經濟結構更加扭曲。
彭文生還提出，槓桿總是結構性的，中國的結構性高槓桿主要是企業部門槓桿率高，家庭部門槓桿率近幾年上升比較快（總量還是處於較低水平）。企業部門的槓桿也是結構性的，國企槓桿率總體高於民企。但是，民企的槓桿率近幾年上升較快，風險顯著增加，近期發生違約的民企基本都有債務快速擴張的問題。
地方政府債務問題的原因之一是政府的債務融資條件和政府信用錯位，可以從存量和增量兩方面著手解決。
彭文生認為，在去槓桿的過程中，即使是在國有企業和地方債務之外的領域，也必須同時發揮市場和政府的作用，不能僅靠市場的自我調整。在金融周期下半場理想的宏觀政策組合是「緊信用、松貨幣、寬財政」。「緊信用」是前提，「松貨幣」和「寬財政」是為了對沖「緊信用」的影響。
房地產領域的槓桿率現在是什麼水平
中國社科院世經政所張斌認為，中國居民部門槓桿佔GDP比重在40%左右，國際比較來看並不高，但居民部門加槓桿主要來自住房消費貸款的快速擴張，70%-80%是住房貸款。從利息保障倍數來看，居民部門利息保障倍數高於1.5倍時，基本沒有國家和地區發生過房價大跌的情況。中國目前的居民部門利息保障倍數約為9.9倍。即便目前房貸增速繼續保持20%的年均增速，未來十年後仍遠高於1.5倍的安全邊界。中國一些城市的房價確實很高，但高房價的原因並非僅是高槓桿透支消費支撐的，背後原因非常複雜，不能簡單得出樓市泡沫的結論。
製造業受「緊信用」影響甚於房地產
光大證券張文朗團隊認為，在本輪中國「緊信用」中，製造業受損遠超房地產，其主要原因在於中國「緊信用」在力減債務的同時，盡量避免出現資產價格調整，製造業因為缺乏優質抵押品，融資能力差，受到的影響更大。
中美貿易摩擦之外，影響下半年宏觀與市場走勢的最重要因素就是「緊信用」。本輪「緊信用」主要體現在兩方面，即「緊非標、緊擔保」：從融資方式來看，主要是收緊非標和銀行表外融資，預計2018年銀行表內貸款仍然會合理增長，但非標融資基本上都呈現下滑態勢，尤其是信託。
從增信方式來看，自有資產增信和第三方擔保是主要的兩種方式，而本輪緊信用一個重點是切割城投融資與政府的關聯，即削弱地方政府的隱性擔保，規範地方政府的融資行為。
誰最受傷？這種「緊非標、緊擔保」意味著對非標融資依賴越高以及得到政府隱性擔保越多的部門或企業受到的影響越大。根據2017年底非標融資佔有息負債比重可知，受到衝擊最大的應該是城投，其次是開發商，製造業受到影響應該最小。
事實上，城投受到的衝擊確實非常大，但製造業受傷程度似乎遠超房地產。為何製造業比房地產更受傷？「緊擔保」旨在打破剛兌，投資者對城投的信仰的確在減退。與評級機構的評級不同，隱含評級是從投資者的角度看債券投資價值。近來城投的隱含評級越來越低於外部評級，說明投資者對城投所得的政府支持越來越持懷疑態度。並且，從基建投資的資本金來源看，預算內資金的增長趨勢下行，城投債凈融資量仍為負，城投非標資金亦呈現凈償還狀態。
另一方面，製造業的上市公司的綜合融資成本（WACC）上升幅度大於開發商，而民營製造業的信用利差上升速度更快於國有製造業企業。之所以出現製造業比地產商更艱難的情況，其主要原因在於「緊信用」在力減債務的同時，盡量避免出現資產價格調整，是「不對稱」的緊信用：
在「控價、控量」背景下，房價漲幅總體上緩慢下行，但少數地區仍然存在拿地火熱或房價快漲的現象。這種情況下，有土地作為抵押品的開發商融資能力受到的影響還不太大，而製造業因為缺乏優質抵押品，融資能力差，受到的影響更大。
與此不同的是，美歐日市場自發的「緊信用」都伴隨著資產價格（尤其是房價）調整，融資能力受損最大的正是高度依賴資產抵押品的行業，如開發商，以及金融行業本身，泡沫得以出清，實體部門的擠壓因此而緩解。
控制債務信貸緊縮傷害經濟
《紐約時報》最近發表的一篇報道指出，中國一直試圖打破對不斷增長的債務的依賴，但其打擊寬鬆貨幣的行動已開始影響經濟增長。
近年來，中國政府一直對越來越依賴信貸保持經濟快速增長的情況感到不安，擔心可能會引發金融危機或長期停滯，就像90年代初日本在房地產市場崩盤後發生的那樣。但控制債務可能會在中國和其他地方產生嚴重影響。如今，世界各國與中國的聯繫比以往任何時候都更緊密，因為它不僅是迄今為止全球最大的製造國，而且越來越多地扮演起了消費國的角色。雖然全球經濟最近似乎相當健康，但中國經濟放緩，連同貿易爭端擴大和歐洲增長放緩的連鎖效應，對全球經濟來說可能是個不好的兆頭。
在國內，中國控制信貸對小企業的影響最大。儘管中國經常看上去是被大型企業集團和龐大的國有企業主導，但實際上，中國經濟在一定程度上比西方經濟更依賴小企業。央行行長最近在上海的一次講話中承認，最近幾個月對限制借貸的處理方式，在無意中傷害了最有創業氛圍的經濟領域。
總的來說，越來越多的證據表明，信貸緊縮正在傷害中國經濟。
中國國家統計局發布的數據顯示，5月投資、零售和工業生產均有所放緩。投資和零售領域的放緩特別劇烈和出人意料。
6月15日，在經濟增長放緩的背景下，中國央行中國人民銀行沒有在美聯儲（Fed）加息後相應加息。此舉不同尋常。此前，在美聯儲自去年秋天以來多次加息時，該行至少在一定程度上採取了相應的加息措施。隨著中國經濟表現出放緩的跡象，當局提高借貸難度，小型企業尤其脆弱。據中國人民銀行行長易綱稱，小企業在中國的經濟產出中約佔五分之三，而在德國、日本和美國，這個比例約為一半。
現在，由於政府的大範圍打擊，很多小企業都難以獲得貸款。2017年，因為擔心中國的債務負擔，穆迪（Moody』s）和標準普爾（Standard & Poor』s）下調了中國的主權債務信用評級。評級被調低是中國政府從去年秋末開始收緊借貸限制措施的眾多原因之一。中國對越過國有銀行體系的互聯網金融公司和其他私營企業的打擊尤其嚴厲。
儘管商業銀行繼續用吸收到的存款放貸，但這些常規貸款主要流向國有企業。相比之下，民間借貸收取的利率是銀行利率6%的兩倍或三倍，但它們往往是小企業唯一的資金來源。
易綱在陸家嘴論壇上說，儘管利率上調，但是在中國的經濟中，「我們要充分地肯定民間融資的重要性」，對於銀行借貸來說，「民間融資也是一個重要的補充」。該論壇是每年夏初在上海舉辦的中國高級金融監管者聚會，是中國政府發出中國貨幣和經濟政策走向信號的主要渠道之一。
儘管央行決定不跟進美聯儲的加息，但中國政府在此前已經做出兩項舉措，似乎是為了向規模更小、更具創業精神的企業輸送更多資金而精心設計的。央行在6月初表示，商業銀行可將對小型企業的貸款作為抵押，直接從央行以低利率借入資金。4月17日，央行告知商業銀行，假若它們採取措施獲得更多向中小型企業借貸的資金，就可以減少無利的存款準備金。
中國金融改革研究院院長劉勝軍在參加陸家嘴論壇時表示，中國各種規模的私營企業——甚至是大規模的私營企業，都在獲取貸款方面長期面臨挑戰。但今年年春的信貸緊縮對他們的影響格外嚴重。「這很不好，我們看到的不只是中小型企業違約，就連大公司都在違約，」他說。
但一些金融監管者似乎決心繼續打擊非正規貸款。中國銀行保險監督管理委員會主席郭樹清在論壇上發言時，呼籲進一步嚴格監管。他提醒聽眾不要把資金投入數量不斷減少、仍在提供高投資回報的網路金融公司。儘管有一些非正式貸款業務為小企業提供了寶貴的信貸，但也有一些被證明是欺詐性的。
中國的財政政策制定者已明確表示，他們不介意看到系統中有少量違約和一些壓力。5月份，汽車零售的銷量放緩，未售出的汽車在經銷商處堆積。最近，對此防範多年的當局允許了十餘起債券違約，這讓一些投資者感到不安。
中國的經濟並未崩潰。按照國際標準，債券違約的速度仍然微不足道。雖然汽車銷量已趨於平穩，但這是在20年的高水平強勁增長造成了長期的交通擁堵之後。房地產需求依然蓬勃，建築業也是如此。但面對整個經濟的高負債水平，經濟學家胡祖六表示，「監管機構需要注意的是不要以如此強硬的方式作出回應，這實際上可能會加劇風險」。
必須保證必要的經濟增長速度
近年來，國際社會高度關注中國的債務問題，甚至有人認為中國的經濟可能會被高槓桿壓垮。最近，在由中國金融四十人論壇（CF40）和日本野村綜研（NRI）共同舉辦的記者會上，中國社科院學部委員余永定就中國的債務問題發表主題演講時表示「中國目前不存在發生債務危機的危險，相反中國的債務形勢已經有所好轉。」他強調，必須保證必要的經濟增長速度，不能因為害怕債務太多就剎車踩得過急，重犯日本1997年的錯誤。就貨幣政策而言，他認為需要保持中性，「目前來看似乎可以中性偏松」。
余永定指出，中國的總槓桿率已經開始企穩，從數據看，自2016年下半年開始，中國總槓桿率就已經停止了快速上升的步伐，顯現出企穩跡象，目前總槓桿率約為256%，作為中國高槓桿率的主要貢獻者，中國企業部門的槓桿率自2016年起也開始下降，非金融企業信貸增速下降則更為明顯，和名義GDP的增速大致相等。
企業槓桿率在2016年左右開始企穩的原因有二：第一是受近一兩年來監管機構對於影子銀行、地方政府融資平台和銀行資產擴張更加嚴格的監管和抑制，信貸密度（信貸流量/投資）有所下降；第二是受煤炭、鋼鐵等行業去產能的影響，物價水平尤其是PPI上升明顯。
但是，槓桿率企穩並不代表此前導致我國槓桿率尤其是企業槓桿率上升的一系列問題已經解決。余永定認為，目前來看，依然有以下問題值得我們關註：
第一，受貿易衝突等高度不確定性因素影響，我國的經濟增長速度是否還能維持在6.5%或以上？第二，儘管看到了好轉跡象，但這是否代表投資效率已經扭轉？第三，企業盈利能力是否已經提高？如果提高，是趨勢性的還是由上游產業PPI上升所致的暫時性升高？第四，企業股權融資對收入比例似乎並未有提高。第五，利率由於前段時期依然偏緊，並未明顯下降。事實上，當前我國貨幣政策是應維持中性不變、還是中性偏松、亦或是中性偏緊，學界對此仍有爭論。第六，民營企業融資貴、融資難問題並未解決。這種情況必然會對企業投資效率和盈利能力造成不利影響。
余永定強調，我國仍有許多長期問題有待解決。特別是要進一步深化經濟體制改革，把更多資源轉向民營部門。此外，必須保證必要的經濟增長速度，不能因為害怕債務太多就剎車踩得過急，重犯日本1997年的錯誤。就貨幣政策而言，他認為目前似乎可以中性偏松。
去槓桿要基於歷史經驗和創新
近期深改委員會提出了結構性地去槓桿，對於如何落實，各界有很多不同的想法。中金公司董事總經理黃海洲認為，要基於歷史經驗實現有效去槓桿。
首先是美國的案例。實際上2008年美國的去槓桿就是結構性地去槓桿。2008年的金融危機是百年一遇的危機，美國的處理方式，既不是採用凱恩斯主義也不是貨幣主義，伯南克在仔細研究國家的資產負債表後，得出以下幾個結論：
第一，關鍵在於維持金融系統穩定性。不能放任上千家金融機構倒閉而不管，所有應對危機的政策措施應以維護金融系統穩定為第一要務。在系統性危機發生的時候，只有金融系統穩住之後，央行擴大貨幣供給所發行的貨幣才能真正實現流通。否則，弗里得曼提倡的增加貨幣供應量難以解決流動性陷阱問題。只有穩定了金融系統，傳導機制才會開始工作，國家就不需要大規模凱恩斯主義的做法。正如美國在此次金融危機中的舉措，在雷曼破產之後，救助所有出問題的金融機構，例如投資銀行高盛和摩根、商業銀行花旗、保險公司AIG等一系列的金融公司。系統性風險是通過大規模和及時的救助得以控制和化解的，這時候道德風險問題不是關注重點了，但可以秋後算帳。
第二，要維持適度經濟增長。在金融系統穩定之後，美國實施了三次量化寬鬆，逐漸抬高了資產價格。資產價格提高之後有利於居民去槓桿。居民槓桿率從2008年危機之前佔GDP的100%降到三年前的70%，金融機構槓桿率則從2008年之前的佔GDP的120%降到三年前的80%，去槓桿過程是相當成功的。槓桿下降主要表現自居民和金融機構端，而美國政府的負債率是顯著提升的。當然這是政府應該做的事情。如果各個部門都同時降槓桿，那經濟增長都將嚴重受害。因此，在降槓桿的過程中還是要維持一定水平的經濟增長，以穩定信心，否則大家對未來都沒有信心，經濟在通縮中打轉，槓桿率反而會自動上升，形成死亡循環。去槓桿的最優方式是結構性去槓桿，而非基於簡單的凱恩斯主義或是貨幣主義的教科書模型。
中國在1989年之後對經濟進行了數年的調整。如果研究一下當時的中國宏觀資產負債表，銀行系統當時幾乎肯定是破產的，整個金融系統也處於破產的邊緣。1992年鄧小平南巡以後，人民銀行對M2增長有一次大規模的上調，到1994年中國出現了明顯的通脹，之後在治理通脹問題的過程中又遇到亞洲金融危機衝擊所引發的通縮等棘手問題。後來，我們對整個金融系統進行了重構。這個重構過程的歷史經驗對我們理解如何去槓桿、如何防範系統性風險非常有意義。以人民銀行為代表的國家政策機構也在重構過程中積累了大量的經驗。
基於歷史經驗，結構性改革是解決諸多問題的關鍵。比如銀行的壞賬剝離，四大銀行上市解決方案，從中行開始四大行開始逐個在海外融資，實現市場化經營，從而逐步化解問題。2000年大多數國際資本市場投資者認為中國的金融系統癱瘓了，海外投資銀行估算中國銀行業的壞賬率達到50%甚至更高，但是我們克服了危機走了出來。
歷史經驗也告訴我們，政策創新和制度創新極具重要性。美國2008年克服金融危機很大程度上也得益於制度創新。除了制度創新、政策創新，我們還需要理論創新。理論創新的重點應該是向前看，解決未來的問題，既不是局限於爭論歷史問題，也不是只著眼於只解決今天的問題。
目前全球金融市場擔心三大泡沫：美國的股市、中國的房市、日本的債市。全球市場先是擔心日本89年之後的「失去的10年」、而後是「失去的20年」，現在擔心了快30年了，但日本債市仍然受到不少國際投資者青睞。美國的股市在過去三年不斷創新高，雖然引發了不少對於高估值的擔心，至今也受到不少國際投資者青睞。中國內地房企的股票去年在香港市場備受國際投資者青睞。
三大泡沫至今未破。當然資本市場有可能犯錯誤，但也可能是認識框架及方法論有問題。如果基於錯誤的方法論投資或在錯誤的領域去槓桿，那很可能催生其他的風險。這類問題值得進一步探討。
（完）
整理、編譯：王硯峰、張佶燁；
責任編輯：王硯峰
中國社會科學院經濟研究所官網
