日發精機深度報告——航空上游「智造」商，外延內生促成長
一. 核心觀點
高端機床優質企業，業務轉型升級增添新動力
公司是為我國航空航天提供高端生產設備及柔性生產線的民參軍企業，在高端機床領域具有較強的競爭力，子公司日發航空裝備先後為成飛、西飛、陝飛、沈飛和哈飛等主機廠提供各類裝配線方案並完成交付。公司通過外延併購不斷航空產業鏈，實現業務轉型升級，航空航天業務將成為公司未來業績的主要增長點。我們預計公司2018~2020年EPS分別是0.14元、0.18元、0.23元，首次覆蓋給予「買入」評級。
航空高端生產裝備製造商，先進機型產能擴張的關鍵因素之一
隨著我國「戰略空軍」建設，運20、殲20的列裝部隊，以及先進直升機、教練機、無人機等需求增大，產能將是未來的主要瓶頸之一。公司具有航空數字化裝配線和工業智能化管理軟體的生產能力。2018年2月，子公司日發航空中標上海飛機製造廠項目，合同金額4100萬元。2018年6月，子公司MCM中標成飛大單，訂單金額為1.58億元。2013~2018年間，公司共發布約13項中標合同公告，體現了我國航空產業的發展趨勢，中航工業下屬總裝廠「脈動」生產線建設為公司高端機床業務帶來發展機遇。
外延併購完善航空產業鏈，公司發力航空下游租賃、運維領域
2018年6月9號，公司公告2018年《發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案》，籌劃非公開發行股份收購捷航投資100%股權，獲取其間接持有的紐西蘭通航Airwork公司100%股權。Airwork主要從事直升機MRO業務和直升機、貨機租賃及運營業務，業務已覆蓋大洋洲、歐洲、亞洲和非洲等地區。若本次交易完成後，公司將進一步形成多元化的航空業務結構，完成在航空設備製造環節和高端航空服務環節的布局，切入大洋洲、東南亞、北美、非洲、拉美等地區的航空維修市場和租賃及運營市場。公司不斷通過外延併購，完善航空產業鏈，加快業務轉型升級。
受益中國製造「2025」和軍民融合政策，首次覆蓋給予「買入」評級
根據2015年國務院《中國製造「2025」》，將「數控機床和基礎製造裝備」列為「加快突破的戰略必爭領域」，尤其在國防安全方面，數控機床和基礎製造裝備對製造先進的國防裝備具有超越經濟價值的戰略意義。公司作為民參軍企業，同時受益於中國製造2025和軍民融合政策。我們預計公司2018~2020年EPS分別是0.14元、0.18元、0.23元。可比公司2018年平均PE為52.44X，考慮到市場對於收購Airwork公司帶給公司潛在的盈利增厚存在一定預期，我們給予公司2018年70~72倍PE，目標價格區間為9.8~10.08元，首次覆蓋給予「買入」評級。
風險提示：航空裝備製造進展低於預期，行業競爭加劇，本次交易未能獲得批准。
二. 報告正文
1. 公司概況：聚焦高端機床，深耕細分市場
公司是浙江省機械行業的骨幹企業和原國家機械部數控機床重要製造基地。浙江日發精密機械股份有限公司成立於 2000年12月，總部位於浙江省紹興市，2010年12月10 日在深圳證券交易所掛牌交易。公司是浙江省機械行業的骨幹企業和原國家機械部數控機床重要製造基地、國家級CIMS工程示範企業、國家級高新技術企業，也是國內唯一一家能夠同時生產立式數控車床、卧式數控車床、立式加工中心、卧式加工中心、龍門加工中心和落地式鏜銑床的企業。經過近十年的奮鬥，2014年已進入全國普及型數控機床前五強，被中國機床工業協會評為「中國機床行業數控機床產值十佳企業、綜合經濟效益十佳企業」。
公司成立十多年來一直致力於數控機床行業先進技術的應用和研發，已形成七大系列產品，涵蓋四大業務板塊。2012 年起公司實施轉型布局，2014 年切入航空航天領域，隨著各個業務的開展，公司業已形成以傳統的數控機床為載體的金屬切削的整體解決方案；航空器裝備為主的大部件數字化裝配系統和針對航空航天細分市場的金切加工系統；以複合材料、鈦合金及高溫合金加工為主的航空航天零部件加工業務和基於MCM 的JFMX 系統針對細分市場的管理軟體集成四大業務板塊。
公司的主營業務主要為兩部分：機床業務和航空航天業務。根據公司2017年年報，公司機床業務的營收佔總營收約61%，航空航天業務的營收佔總營收的35.76%。公司制定航空業務全球化戰略，一方面收購具有相關業務的國外公司（如2014年收購義大利MCM公司），另一方面不斷嘗試與外企合作以打開國外市場。該戰略目前已初見成效，公司2017年國外銷售收入佔比達到56.58%。
機床業務為公司的傳統業務，公司主要從事數控機床先進技術的應用和研發，在我國中高端機床製造業處於領先地位。公司主要提供的機床包括卧式加工中心、數控磨床及數控車床的等，種類齊全。公司具有較高的系統集成能力和工程成套能力，公司產品的平均無故障時間均在1000小時以上，憑藉高質量贏得良好的口碑。隨著機床使用廠家對效率和精準度要求的不斷提高，舊式機床的淘汰和中高端數控機床的引進將成必然趨勢，未來潛力較大。
航空航天業務為公司的新興產業，主要是航空航天提供製造設備和進行零部件加工。公司2014年切入航空航天領域，並在該業務上發展迅速。在國內，公司不斷為中航工業下屬主機廠提供各類裝配線方案，並承接各類航空設備項目及航空加工項目。公司於2014年和2016年分兩次共收購義大利MCM公司100%的股份。義大利MCM公司為全球領先的卧式加工中心製造商，在高端航空領域有較高的品牌忠誠度和市場佔有率，為空客、賽峰、GE等航空企業提供航空設備。
公司第一大股東是日發控股集團，實際控制人是吳捷先生和吳良定先生家族。吳捷先生和吳良定家族直接持有公司7.89%股份，持有日發控股集團52.29%股份，日發控股集團直接持有公司44.78%股份，通過五都投資公司間接持有公司1.29%股權。總經理王本善先生持有公司4.12%股權。
公司不斷引進國外先進技術，並進行國產化改進，在各子行業都具有較強競爭力。根據2017年年報，公司的全資子公司義大利MCM公司是卧式加工中心、排屑設備和成形設備的標杆企業。產品具有較好的行業聲譽。同時，MCM公司的JFMX系統，適用於「工業4.0」的智能化製造領域，具有較大的市場空間。子公司日發航空公司的業務主要有航空航天專用加工設備及數字化裝配系統、高精密零部件和工裝夾具、通用數控機床、機械配件等。
2011年~2017年，公司營收和歸母凈利潤「U」型增長態勢明顯。在營收端，公司從2011的4.41億元，下滑到2013年2.47億元，從2013年到2017年這段時間穩定增長到10.05億元，營收年均複合增長率為42.03%。在歸母利潤端，公司從2011年9800萬，下滑到2013年800萬，到2017年恢復增長至5700萬。其中，2013年由於中國經濟增速放緩，製造業投資及工業增加值持續減速，導致公司業績達到歷史低位。
2012~2017年公司整體毛利率水平約為35.8%，高於行業平均水平，其中國外公司機器銷售、卧式加工中心和航天零部件加工業務毛利率較高。公司2012~2017年平均毛利率為35.8%，高於行業平均水平。其中，國外公司機器銷售2012~2017年平均毛利率為40.99%，卧式加工中心為41.44%，航天零部件加工為59.74%，高於公司平均水平。
2.公司轉型發展方向：
航空產業鏈上游「智造」商
公司是航空製造設備領域產品譜系較為齊全的製造商，分為裝備製造和零部件製造兩條產品線，包括飛機的數字化生產線等航空裝備製造，和鋁合金、鈦合金以及高溫合金等金屬加工、航空航天零部件加工業務等。此部分業務主要來自於公司本部、子公司浙江日發航空數字裝備有限責任公司和義大利MCM公司。
浙江日發航空數字裝備有限責任公司成立於2014年3月5日，是浙江日發精密機械股份有限公司控股子公司。日發航空專業從事航空航天特種加工設備、飛機數字化裝配系統及專用工裝夾具的研發製造、航空航天高精密零部件的加工製造等業務，主要產品有：飛機數字化裝配生產線、彈體加工設備、航空零部件加工設備等。
義大利MCM股份公司成立於1978年，主要從事高端數控機床,包括大型加工中心、重型機床和關鍵零部件的研發、生產和銷售。20世紀90年代，MCM逐步進軍國際航空零部件加工市場，目前MCM是歐洲宇航、法宇航，以及空客公司的重要合作夥伴。MCM公司在硬體、軟體、客戶3個方面都存在明顯優勢。硬體方面：能夠提供高轉速及高精度加工中心和模塊化刀庫，能夠滿足各種商品類型的高複雜性要求，產品技術與生產能力均處於世界先進水平,可獨立研發製造電主軸、換刀系統與迴轉工作台等。軟體方面：公司開發的JFMX系統是用於MCM生產系統的管理、控制和集成的監控軟體，應用於柔性系統管理領域，可對所獲得的信息進行全球管理，使得系統能夠根據生產要求做出實時反映，保證操作的安全性、目標的可實現性與生產能力的增加。
MCM 公司已成為全球領先的卧式加工中心及關鍵零部件製造商。產品具有高精度、高柔性、高可靠度及高效率的卓越性能，贏得了法拉利發動機生產線、A380 夢想客機的起落架鈦合金滑軌一刀加工設備等一大批優質客戶訂單，在高端的航空領域和汽車裝配領域均保持較高的品牌忠誠度和市場佔有率。公司客戶包括：航空航天、軍工、汽車和能源等領域的客戶，如空客、通用電氣、奧古斯塔韋斯特蘭直升機(全球第二大直升機廠家)、法拉利、戴姆勒、阿爾斯通，以及一些軍工方面的武器廠家。
2.1航空航天零部件加工業務板塊是公司未來的主要發展方向之一
2.1.1 公司的蜂窩複合材料加工設備主要應用於航空航天領域
先進複合材料與鋁、鋼、鈦並稱為四大航空結構材料。複合材料是指兩種或兩種以上具有不同物理、化學性質的材料，以宏觀、介觀或微觀等不同結構尺度和層次經過複雜的空間組合而形成的新型材料。按照應用的不同可將先進複合材料簡要分為結構複合材料和功能複合材料。結構複合材料作為承力結構使用，由能承受載荷的增強體（如各種玻璃、陶瓷、碳素、高聚物、金屬以及天然纖維、織物和晶須、顆粒等）與能連接增強體和起傳遞作用的基體（高聚物（樹脂）、金屬、陶瓷、玻璃、碳和水泥等）構成增強體。結構複合材料根據基體的不同可細分為金屬基複合材料、陶瓷基複合材料、碳基複合材料等。
航空複合材料應用主要分為兩大類：
一類是承力件，設計特性為內部採用輕質金屬龍骨或蜂窩夾層，外蒙皮採用高性能纖維編織物取代傳統鋁製蒙皮，其工藝特性主要是採用高性能纖維經編織、樹脂預浸、熱壓成型或經複合固化而成的複合材料，主要應用于飛機主要部件中的機翼、機身、尾翼、活動翼面和整流罩等。
另一類是非承力件或次承力件，設計特性是應用高性能熱塑性樹脂、板材、泡沫板材和複合板材等複合材料直接加工成型為航空零部件，以解決飛機製造中減輕重量、符合適航、提高舒適等方面的要求，其工藝特性主要是採用高分子熱塑材料經填充樹脂、通過磨具注塑熱壓成型，代替原本用于飛機部件中航空用壓鑄鋁，從而達到減輕重量、提高強度的設計要求，產品主要用于飛機內部裝飾件，如機艙內的裝飾壁板、行李艙、廚房及衛生間等設施。
蜂窩材料是航空航天器主要材料之一
蜂窩夾層結構複合材料是航空航天器的主要材料之一，其夾芯板是由兩塊高強度的上、下蒙皮和中間夾著一層厚而輕的夾芯層所組成。通常用粘接劑將上、下蒙皮與芯子膠接成為整體結構，或者直接注塑獲得夾芯結構。蒙皮通常採用複合材料層壓板、金屬板、膠合板和硬塑料板等，蜂窩芯子由各種纖維如玻璃纖維、碳纖維、芳族聚酞胺纖維(如Kevlar)、紙、棉布等浸漬上樹脂，通過波紋壓形膠接法或膠接拉伸法製得。蜂窩芯與增強纖維面板構成的夾層結構具有比強度、比剛度高(約為鋼的9倍)，密度低並可根據需要在較大範圍內進行選擇與調整，且具有耐腐蝕、抗衝擊、吸振、抗疲勞性和熱穩定性好，以及優良的絕緣性能和透電磁波等一系列優良特性。
航空製造中蜂窩材料主要應用於發動機艙、機翼蒙皮至機身的整流罩等結構性部件，利用芳綸紙蜂窩複合材料替代重量較大、疲勞韌性差且易於腐蝕的鋁蜂窩芯，可以提升燃料效率，降低維護成本。根據浙江大學論文《NOMEX蜂窩材料高速加工工藝及固持可靠性研究》，我國的直九直升機由Nomex蜂窩組成的夾層結構構件共計280多個，單機Nomex蜂窩用量達260 m2，占整機的80%左右的覆蓋面積，是目前國內蜂窩夾層結構用量最大的機種之一。
蜂窩材料加工工藝：固持是難點。蜂窩材料由於其獨特的外形結構和特殊的各向異性力學性能，銑削加工過程中的變形也與普通金屬材料的變形有很大不同，所以在高速銑削加工成形過程中蜂窩芯材料所採用的固持方法也完全不同於普通的金屬材料。目前固持方法有4 種，當前應用的絕大多數設備使用的雙面帶法，需使用進口一次性雙面帶，成本較高；另外去除膠粘劑殘留使用有機溶劑對操作人員身體危害較大，存在安全環保問題。2012年，日發精機獲得浙江大學柯映林教授基於永磁技術的固持發明專利授權，於2013 年10月研製五軸聯動蜂窩材料加工中心。
日發精機-浙江大學蜂窩加工設備達到國際先進水平。
2012年，日發精機抽調精英研發團隊成立了飛機蜂窩加工設備專研小組，通過一年半的調研、研發、試製，於2013年10月25RFMP2060GM/5X蜂窩零件高速加工中心交付浙大。根據公司官網信息，該設備無論從產品加工性能、工藝過程管理、到人機交互界面都處於國際領先地位，這種基於永磁的固持方式徹底解決了由於傳統膠帶粘結固持可靠性差所引起的產品合格率低，工序準備時間長所導致的生產效率低下以及後續清理所用溶劑對人體健康的影響，加工效率可以提高兩倍，固持成本僅為雙面粘結帶的1/50。
2.1.2 碳纖維自動鋪帶鋪絲設備是碳纖維複合材料生產製造的重要工具之一。
碳纖維增強複合材料可用於加工主承力結構和次承力結構，其剛度和強度性能相當於或超過鋁合金。航空領域複合材料可以分為4個次級市場，即民用運輸機、軍用固定翼飛機、通用和商務航空、直升機等次級市場。先進複合材料最先應用于軍用飛機上，並已經在民航飛機上廣泛應用。上世紀90年代開始，先進戰鬥機大量使用先進樹脂基複合材料。先進複合材料對軍用飛機輕型化、隱身/高性能化和小型化起到了至關重要的作用。直升機採用複合材料不僅可減重，且對改善直升機抗墜毀性能意義重大，因而複合材料在直升機結構中應用更廣、用量更大，不僅機身結構，而且由槳葉和槳轂組成的升力系統、傳動系統也大量採用樹脂基複合材料。民用航空材料方面，波音公司和空客集團，從20世紀80年代起就開始將先進複合材料用於大型飛機的結構。據航空學報《複合材料技術與大型飛機》文獻顯示，空客A380複合材料結構佔比25%，美國波音 B787複合材料結構質量佔比為 50%，是世界上第一個將複合材料用於機身和機翼的大型民機。
碳纖維複合材料零部件的加工工藝主要包括：材料製備、材料鋪層、裝配、熱壓或其他方式固化4個流程。傳統碳纖維複合材料加工工藝中，主要採用人工鋪疊，對鋪層人員技藝要求極高。費工費時、效率低、成本高，占複合材料構件總成本的25%。先進飛機結構組合了數千個零部件和數萬個緊固件，鑽孔、安裝緊固件等勞動成本極高，先進鋪帶技術可以降低製造成本30%-50%。自動鋪放技術是數控機床技術、軟體技術和材料工藝技術的高度集成。自動鋪放成形採用的材料體系成熟度高、設計成形方法繼承性好、易於數字化設計和自動化製造，已經成為發達國家飛機複合材料大型構件的主要成形方法，大大高了生產效率和適用性，同時也降低了製造成本。
2.1.3 航空航天零部件加工設備業務將是公司未來的主要發展方向之一
根據公司戰略規劃，未來航空零部件加工業務將成為公司收入主要來源。公司當前主要為蜂窩加工為主，公司已向中航工業供應蜂窩零部件；後續拓展高溫合金和鈦合金、鋁合金 加工零部件：MCM加工精度為3微米，遠遠超過國內水平。2016年2月27日，新昌第一季度20個重大項目集中開工。總投資30億元的日發航空產業園項目，將使新昌在3年後擁有一個新型航空產業基地。產業園內將設研發中心、全自動化數控裝備車間、機械加工車間，擁有年產1萬件航空零部件和60台航空裝備(航空航天特種加工設備、飛機數字化裝配系統及專用工裝夾具)的生產能力。
2016年8月，公司控股子公司義大利MCM公司收到成飛《中標通知書》，確認購買五坐標立卧轉換加工中心一台，中標金額約1000萬元。本次中標是MCM公司產品首次進入成飛供應體系，也是MCM公司自被收購後在國內的首台銷售，有利於促進國內業務拓展，未來空間可期。
2016年9月，公司控股子公司義大利MCM公司與Airbus簽訂設備銷售合同，交易標的是六台五軸翻板銑及選配附件，摺合人民幣約1.5億元。協議採用分批交貨的方式，分四年交貨。
2.2 航空數字化裝配線是解決航空產能的關鍵因素之一。
2.2.1 飛機數字化裝配顯著提高裝配效率
飛機外型結構複雜，零部件數量較大，精度要求高，協調關係繁多，裝配工作量占整個飛機製造工作量40%-50%，幾乎貫穿了整個飛機研製過程。飛機裝配按規模和過程可分為組件裝配、部裝和總裝三個層次：傳統飛機裝配是剛性、固定、基於手工化的，而柔性裝配則向自化、可移動、數字化的方向轉變。與國外先進的飛機裝配技術相比，國內航空業仍採用手工裝配、半機械化與機械化裝配相結合的傳統裝配方式，應用大量較複雜的專用型架定位和夾緊的非精益化裝配方法。
飛機數字化柔性裝配技術是建立在計算機數字信息處理平台上，融合飛機的全數字量協調技術。應用計算機信息技術、數字控制技術、數字測量技術、柔性工裝技術、多系統集成技術和數字模擬分析技術，採用各種數控裝配工具，進行制孔、鉚接，完成部件的連接，能適應場地和時間的變化要求，在有限的場地內快速完成裝配任務，大大減少裝配工裝的使用，簡化型架。柔性裝配工裝作為柔性裝配系統的關鍵部分和硬體主體，從「壁板-部件-大部件對接」裝配過程的柔性工裝結構形式各不相同。
柔性裝配技術是一種能適應快速研製和生產及低成本製造要求、模塊化可重組的先進裝配技術，它具有自動化、數字化、集成化的特點，是當代飛機裝配技術發展的一個新領域。
2.2.2 我國在數字化裝配生產線技術上與國外還有較大差距
脈動裝配生產線（Pulse Assembly Lines）最初從Ford公司的移動式汽車生產線衍生而來，是連續移動裝配生產線的過渡階段，不同的是脈動裝配生產線可以設定緩衝時間，對生產節拍要求不高，當生產某個環節出現問題時，整個生產線可以不移動，或留給下個站位去解決，當飛機的裝配工作全部完成時，生產線就脈動一次。
波音公司在2000年建立了首條脈動總裝線，並應用到阿帕奇直升機的製造，隨著飛機脈動總裝線的優勢日益明顯，波音公司擴大了應用，為波音787建立了最先進的脈動式總裝線，波音在脈動式總裝線上的成功帶動了其他飛機製造商。
法國的斯奈克瑪（Snecma）公司改變了傳統的繼承GE在立式固定機架上「穿糖葫蘆」式的總裝過程，在2011年實現了CFM56發動機的脈動裝配，減少裝配周期35%，這條脈動裝配線也將用於LEAP發動機的裝配。
巴布科克國際（Babcock International）是英國僅次於BAE和RR的第三大軍工企業，它在生產豺式巡邏車中採用了由12個站位組成的脈動生產線並配有脈動生產管理系統，達到日產1輛的水平。
我國的飛機裝配技術與發達國家相比還相對落後，還有較大的市場空間。國內飛機裝配仍大量採用手工定位或半自動定位，以手工作業為主，僅自動鑽鉚技術在支線飛機和轉包生產中有少量應用, 自動化裝配技術研究處於起步階段，公司在此領域具有一定的優勢，子公司日發航空總經理劉剛先生曾是浙江大學柯映林教授團隊成員，是國內第一條數字化裝配線的技術負責人之一，參與的「飛機數字化裝配若干關鍵技術和裝備項目」獲得2013年國家技術發明獎二等獎，該技術團隊共獲國家發明專利35項，發表SCI、EI論文120多篇，成功研製多個高水平飛機數字化裝配系統。
2.2.3 基於jMFX的工業智能化管理軟體業務板塊
基於jMFX的工業智能化管理軟體在國外已成功應用多年，是將製造業向智能化轉型的有力助手。杭州日發智能化系統工程有限公司通過引進義大利MCM公司自主研發的JFMX系統，開發柔性系統管理領域的軟體，響應「工業4.0」概念，通過充分利用信息通訊技術和網路空間虛擬系統-信息物理系統相結合的手段，將製造業向智能化轉型。 JFMX系統軟體已在MCM公司產品上成功應用多年，但國內廠商尚未採用使用。智能工廠在近兩年來引起了國內外的廣泛關注，國內也已有不少企業積極探索和試點示範初級智能工廠。
MCM製造的每一台機床都標準配置MCE（MCM子公司）開發研製的jFMX 1級管理軟體系統，可以實時監視資源狀態，對夾具、刀具、托盤、工件實時管理，平衡生產訂單和調整優先順序。每一台MCM的機床通過硬體添加和額外培訓，都可以實現銑、車、磨削的綜合加工。199把矩陣刀庫是MCM卧式加工中心的標準配置，多達999把的刀庫可以滿足一台機床HSK63A/HSK100A刀柄，砂輪磨頭，附件頭的混合存放，自動換刀的機械手可以滿足您主軸、直角頭刀具和砂輪的自動交換。MCM生產系統的應用範圍由MCM公司的裝機客戶證實，包括多種行業大小不同的企業。
2.2.4 傳統業務：金屬切削加工設備業務板塊
公司依託較高的系統集成能力和工程成套能力，在客戶需求導向的基礎上，通過售前產品選型和工藝設計、售中的產品研發、售後的操作員工培訓、安裝調試等提供全方位的服務，最大化保障客戶的經濟效益。改變傳統機床廠單機銷售的模式，逐步開發連線設備，為客戶提供無人化工廠的整體解決方案。2017年，金屬切削產品隨著整體市場的需求提升，業績增加，細分市場的優勢進一步優化；軸承磨削行業龍頭地位更加鞏固，隨著深溝球、圓錐、輪轂、角接觸等領域產品的優良性能，國內各主要軸承製造商如哈軸、瓦軸、人本、萬向等均成為公司客戶，國外市場參與度也在提升。
3. 外延併購加碼航空布局，
拓展下游運維租賃完善產業鏈
3.1 收購標的資產情況
根據公司2018年6月9號公告的《發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案（修訂稿）》，本次收購標的為日發捷航投資有限公司（簡稱「捷航投資」）。公司擬通過發行股份的方式，購買日發集團、杭州錦琦以及杭州錦磐合計持有的捷航投資100%股權，捷航投資主要資產為其間接持有的 Airwork 100%股權。標的資產預估市值為12.72億元，最終協商的收購價格為12.5億元，預計發行價格為8.75元/股。
Airwork 是紐西蘭老牌航空服務企業，業務覆蓋大洋洲、亞歐非洲。公司創始於1936年，並於2013年在紐西蘭證券交易所上市，主要從事直升機MRO業務和直升機、貨機租賃及運營業務。經過八十餘年的經營發展，Airwork在直升機和貨機運營領域積累了豐厚的行業資源和管理經驗，並在技術水平、服務意識、行業信譽等方面具備了突出的核心競爭力。隨著機隊的不斷擴張，Airwork的業務已覆蓋大洋洲、歐洲、亞洲和非洲等地區，並致力於將自身打造為具備國際競爭力的集航空器運營和工程維修服務能力於一身的航空服務綜合供應商。
2012~2016年Airwork公司利潤穩定增長。從2012年到2016年，Airwork 的營收從5.13億元人民幣（按照歷史匯率，下同）增長到7.67億元人民幣，2017營業收入7.48億元，同比略有下降。2012年Airwork公司虧損500萬元，2013年扭虧為盈，並在2014年至2016年間實現凈利潤的連年增長，2016年凈利潤為1.22億元，2017年8650萬元，同比下滑29%，下滑原因主要是直升機業務板塊收入較2016年下降16.88%，同時資產減值損失、財務費用、資產處置收益等成本費用增加，侵蝕凈利潤。經過2017年的調整，直升機業務恢復正常，成本費用降低，我們預計2018年公司業績將恢復增長。
根據公司2018年6月9號公告的《發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案（修訂稿）》披露，Airwork公司2017年實現營收7.48億元，其中貨機的租賃運營業務實現銷售收入4.46億元，該業務佔總營收的59.68%，為公司提供最多的銷售額；直升機MRO業務與直升機的租賃運營業務的營收分別是1.93億元和1.088億元，分別佔總營收的25.77%和14.55%。與2016年相比，直升機MRO業務佔比基本不變，直升機租賃及運營業務從20.44%下降到14.55%。
Airwork 在直升機MRO領域擁有豐富的維修經驗和強大的技術實力，並取得了一系列國際性的維修資格認證，使其可以在全球大部分地區提供直升機的全面檢修和大修服務。Airwork及其控股子公司合計持有20項經營資質/許可證。 不僅是亞太地區霍尼韋爾獨家獨立維修服務中心，還是全球少數可對BK-117直升機動力組件進行維修的歐洲直升機維修服務中心之一。此外，Airwork 與霍尼韋爾聯合研發的BK117-850發動機升級機型還取得了全球獨家的補充型號合格認證。
公司擬募集配套資金總額不超過10億元進行大型固定性飛機採購升級和直升機採購升級項目。為提高重組效率、增強重組後標的公司持續經營能力，公司擬募集配套資金不超過10億元，占本次交易標的資產交易價格的80%比例。主要用於以下項目：
同時，公告中稱若本次募集資金到位時間與募集資金項目實施進度不一致，公司將根據實際需要另行籌措資金先行投入，待募集資金到位後履行相關程序予以置換。最終募集配套資金髮行成功與否不影響發行股份購買資產的實施。
3.2 若收購完成，有望對公司產生積極影響
3.2.1 促進全球化戰略布局，開拓航空業務新領域
本次交易完成後，公司將進一步形成多元化的航空業務結構，完成在航空設備製造環節和高端航空服務環節的布局。本次重組完成後，基於 Airwork 目前在航空服務領域的戰略資源，公司將迅速切入大洋洲、東南亞、北美、非洲、拉美等地區的航空維修市場和租賃及運營市場。通過本次交易，公司航空業務的全球化版圖將得到進一步拓展，形成以東亞、歐洲、大洋洲市場為主，輻射非洲、美洲等區域的全球化布局。
假設本次重組能夠順利實施，公司將迅速切入直升機MRO、直升機租賃運營以及貨機租賃運營業務領域。同時， Airwork 在上述業務領域的技術經驗、市場資源將使公司逐步確立「航空產品及服務綜合供應商」的地位，實現高端航空製造及高端航空服務的深度發展。公司產品及服務業務結構將更加多元化。
3.2.2 高附加值保障盈利能力，優勢互補發揮協同作用
高附加值保障公司持續盈利能力。航空產業完美契合科技工業中的產業價值鏈微笑曲線。Airwork公司的所從事的通航業務既包括位於產業鏈上游的航空器、航空設備的研發創新，也包括位於產業鏈下游的運營、租賃、維修等高端服務，佔據著產業價值鏈的最高兩端，其產生的高附加值使得未來Airwork公司自身的盈利能力得到加強。在收購後，公司可以藉助Airwork在通航領域的技術和市場，充分發揮協同作用。在技術上，公司可引入和嫁接 Airwork 在工程維修業務中採用的技術標準和大數據分析系統，並將公司已達商用級別的製造裝配技術應用於通用航空器維修領域，促進技術優勢互補。在市場上，公司可利用 Airwork 在航空服務領域的豐富牌照和廣闊的銷售渠道，使自身原有的航空業務進一步擴大。
3.2.3 若收購完成，有望增厚公司業績
本次交易前，公司總股本為5.54億，標的資產交易價格暫定12.5億元，發行股份價格8.75億元，合計發行1.43億股。同時，募集配套資金存在一定不確定性，暫時無法確定發行數量。假設本次交易順利完成，公司資產規模及經營規模相關指標，如總資產、歸屬於母公司所有者權益、營業收入、歸屬於母公司所有者的凈利潤、每股收益較交易前有望得以提升，盈利能力得以增強。
公司與日發集團簽署了《盈利補償協議》，在協議中對Airwork在2018~2021年度的歸母凈利潤做出了承諾，若未能實現承諾凈利潤，日發集團作為補償義務人將就 Airwork 實現凈利潤不足承諾凈利潤的部分進行現金補償或股份回購。
4. 2018年6月中標成飛大單，
航空航天業務持續向好
根據公司2018年6月5日公告（編號：2018-052），全資子公司義大利MCM公司收到中航技國際經貿發展有限公司發來的《中標通知書》，確認 MCM公司為成都飛機工業（集團）有限責任公司「 五坐標立卧轉換加工中心 」及「五坐標卧式加工中心」的中標供應商，中標金額合計2460萬美元(約1.58億元人民幣)。
2017年，義大利MCM公司延續良好的經營態勢，加大重點客戶如賽峰、GE和空客的市場開拓力度，當年銷售訂單再創新高，突破1億歐元；中國市場開拓成效也進一步加大，繼成飛項目後中標了南方航空動力的兩個項目，其他主機廠如成飛、西飛、成發和331廠的項目也在積極推進中。我們認為此次中標項目將對MCM公司及本公司的營業收入、營業利潤產生積極的影響，並有利於促進MCM公司在國內領域的業務拓展，進一步提升公司在航空航天領域的知名度和市場佔有率。
此外，2018年2月27日公告（編號2018-019），子公司日發航空裝備，中標「上海飛機製造有限公司ARJ21-700飛機翼身和全機自動化對接系統國際招標項目 」，中標金額為人民幣4100萬元。
5.利用華泰軍工產業投資框架下
分析日發精機投資價值
根據華泰軍工「一二三七」投資框架體系
1）「一條主線」，從高端裝備角度看，公司從傳統機床起步，通過和浙江大學合作以及外延收購義大利MCM公司，獲得航空航天高端製造生產裝備能力，並從單一機床拓展至建設生產線業務。產品已應用於中航工業各主機廠，並在實際型號中得到檢驗。
2)「兩個維度」，從變革和成長維度看，我國大力發展國防軍工，各軍兵種裝備進入列裝高峰，尤其是航空新式裝備層出不窮。工廠產能成為制約交付的關鍵問題之一，公司作為高端製造設備與生產線供應商，處于軍工大發展機遇期，脈動生產線及均衡化生產均將為公司帶來發展機會。
3）「三大催化」，受多種因素的影響，2015~2017年國內航空航天發展的態勢與預期有一定差異，項目執行點和實施周期也有較大變化。公司除各個主機廠合作外，也著力開拓導彈加工等其他軍工市場。2017年公司先後為成飛、西飛、陝飛、洪都、沈飛和哈飛等客戶提供各類裝配線方案三十多個，完成了天津空客和中航主機廠項目的交付，將車載調姿系統從科研走向推廣，斬獲導彈加工設備和翼面生產線項目，並取得洪都、成飛、上飛波音轉包、南方航空動力等供應商資質。我們預計公司未來業績將穩步增長。
4）「七大方向」，公司作為民參軍企業，受益於國家軍民融合政策，是民參軍板塊中具有技術優勢、產品優勢和較強競爭力的企業。
基於以上多個維度的分析，公司作為航空航天高端製造裝備及生產線供應商，受益於軍工大發展，通過外延併購完善航空產業鏈，向航空租賃、維修等領域拓展。看好公司未來發展。
3. 盈利預測
關鍵假設
營收假設：公司的營收增長點主要來自於航空航天相關業務，根據公司年報披露的業務拆分，公司產品種類豐富。我們認為隨著軍改影響的逐漸消退，「戰略空軍」的國家定位，航空航天飛行器需求釋放，帶來產能的擴張需求，公司與各主機廠有長期合作關係，為其提供設備。受益於行業整體向好，我們預計公司產品中「國外公司機器、卧式加工中心、龍門加工中心」保持20%~30%增長，「航天零部件加工」直接為產品配套，有望保持30%增長。我們預計公司2018~2020年整體營收增速分別是25.03%、23.40%、19.49%。此處未考慮擬收購資產。
毛利率假設：公司產品供給軍工集團，性能及保障要求高，因此公司毛利率高於行業平均水平，公司將繼續保持在此領域的優勢，主機廠產能擴張主要需求是公司高端產品，產品結構發生變化。其中「國外公司機器銷售、卧式加工中心、航天零部件加工」技術壁壘高，附加值較高，2018~2020三年毛利率有望保持40%~55%，「數控車床、立式加工中心」毛利率約為20%~30%。各產業加權後整體毛利率穩中有升，2018~2020年分別是36.50%、37.26%、37.47%。
費用率假設：公司2015~2017年營業費用率分別是13.51%，13.03%、10.28%，呈現下降趨勢，隨著我國航空產業步入上量期，我們預計公司營業費用2018年將高於2017年，2018~2020年分別是12.28%、11.86%、11.47%，呈現穩中有降趨勢。管理費用方面，我們預計隨著公司訂單增多，產能利用率進一步提高，管理費用率相比2016~2017年有所下降，2018~2020年分別是15.30%、15.50%、15.49%。財務費用方面，此前2015年項目融資定增募集到約10億元資金，使得公司財務費用率波動較大，隨著項目實施，定增資金逐漸使用，我們預計公司2018~2010年財務費用率維持在一個穩定水平，分別是0.07%、0.08%、0.08%。
估值假設
考慮到公司作為航空航天上游生產設備供應商，隨著我國「戰略空軍」建設，先進軍機需求缺口增大，數字化裝配生產線需求增大。2018~2020年是公司業績的快速釋放期。同時，公司不斷通過外延併購，完善航空產業鏈，加快業務轉型升級。看好公司「航空航天高端裝備製造供應商，外延併購加快業務轉型」的戰略定位。預計公司2018~2020年分別實現營業收入12.58億元、15.52億元、18.55億元，分別實現歸母凈利潤7504萬元、1億元、1.27億元，對應EPS分別是0.14元、0.18元、0.23元。
我們選取同屬機械設備企業的A股可比上市公司，根據Wind一致預期估算可比上市平均估值2018年為52.44倍，公司2018年預測PE為52.42X，與可比公司一致預期接近，但考慮到市場對於收購Airwork公司帶給公司潛在的盈利增厚存在一定預期，我們認為可以給予一定估值溢價，2018年PE估值給予70~72X，目標價格區間為9.8~10.08元。首次覆蓋給予「買入」評級。
風險提示
航空航天裝備列裝速度低於預期。公司為航空航天主機廠提供生產設備及生產線建設，如果裝備產能擴張速度低於預期，將會對公司產品的採購產生影響。
行業競爭加劇。目前軍工集團系統內存在相近業務的公司，公司具有較強的競爭優勢，未來行業競爭可能加劇，對公司產生不利影響。
收購事項未能獲得批准或通過。公司通過外延併購，完善航空產業鏈，如果因為某些原因，導致此次收購事項失敗，可能對公司發展規劃產生一定的影響。
4. 往期文章
華泰軍工重要深度報告參考：
2018年6月深度報告《瑞特股份：艦船核心配套商，軍民融合助增長》
2018年5月深度報告《中航重機：軍民融合加速，助力鍛鑄龍頭騰飛》
2018年中期策略報告《華泰證券軍工行業2018年度中期策略報告：迎接產業改革成長拐點投資機遇期》
2018年5月深度報告《*ST船舶：剝離海工包袱，龍頭扭虧可期》
2017年報及2018年一季報總結《華泰證券軍工行業2017年報和一季度報業績總結：軍改進入尾聲，行業高增長可期》
2018年2月深度報道《內蒙一機：鐵甲雄風勢漸起，地面最強任馳騁》
2018年策略報告《華泰證券軍工行業2018年年度策略報告：製造強國，軍工產業一馬當先》
2017年9月華泰證券2017年軍工行業半年報總結《航空航天導航板塊迎高增長拐點》
2017年9月軍工國際比較深度報告華泰證券成長系列之一《軍工行業國際比較深度報告，中國軍工產業蓄勢待發》
2017年6月中美軍機產業鏈對比深度報告《投資軍機產業鏈拐點機遇正當時》
軍工投資框架報告《軍工行業投資邏輯及框架再梳理：為什麼大國崛起要軍工先行》
2017年6月華泰證券軍工行業2017年度中期策略報告《改革成長雙拐點，軍工投資大機遇》
高精度導航2016年6份深度報告《迎接北斗精準定位創造需求的新時代——北斗產業鏈深度報告》。
航空製造2015年11月深度報告《航空製造：下一個國家戰略——航空產業鏈深度報告》。
軍工國企改革2015年10月70頁深度報告《軍工改革：變革時代下，大國崛起的必由之路》。
研究員簡介
王宗超 軍工行業首席
華泰證券軍工行業首席分析師，2年軍工實業，4年賣方經驗。清華大學精密儀器專業碩士畢業，歷任航天科工集團軍品型號研發工程師。深入研究軍工改革和航空、航天、高精度導航等高端裝備行業，對軍工產業技術和發展趨勢有深入研究和理解。
何 亮 軍工行業高級分析師
畢業於清華大學，3年軍工實業，從事軍工行業研究3年，2017年加盟華泰軍工團隊，重點覆蓋航天、航發以及測試保障等高端裝備。
金 榜 軍工行業分析師
2015年畢業於武漢大學，數理經濟與數理金融專業，2年機械行業研究經驗，2017年加盟華泰軍工團隊，重點覆蓋軍工信息化和衛星導航等。
王 維 軍工行業分析師
2014年畢業於清華大學，中國船舶重工集團核心情報所3年從業經驗，2017年加盟華泰軍工團隊，重點覆蓋海軍裝備等。
尹會偉 軍工行業分析師
2015年畢業於北京航空航天大學，中國兵器工業集團總體所2年從業經驗，2017年加盟華泰軍工團隊，重點覆蓋兵器裝備等。
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