券商觀點：好公司不一定是好股票，建議減持小米

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國金證券認為，小米是一家重構了人（用戶）、貨（產品）、廠（供應鏈）、場（零售渠道）全產業鏈的新型科技消費品公司。基於以流量經營和效率提升為核心的商業模式，小米僅用七年就從一家創業公司成長為年營收破千億元人民幣的現象級企業，並正積極推動中國傳統的消費品產銷生態進行效率優化的變革。

該研究報告指出，小米的核心競爭力為卓越的戰略定位能力和配套執行力，而其未來最大看點在於消費級IOT業務，並有望稱為一家真正的國際化企業。

但國金證券同時指出，好公司並不等於好股票，這之間還差著一關估值。報告預測小米公司2018-2020年調整後的每股收益（EPS）分別為人民幣0.37/0.45/0.61元，年複合增長率（CAGR）為36.7%，報告結合市盈率增長比率（PEG）、貼現現金流法（DCF）以及分部加總法（SOTP）三種方法對小米估值，加以平均，得出了12個月16港元的目標價，相當於35.9倍2018年PE，首次覆蓋給予「減持」評級。

小米的商業模式與核心競爭力

國金證券稱，米的商業模式可以總結歸納為：以用戶需求為導向，以流量經營為思路，以效率提升為方法，形成一個螺旋式發展的正向循環。

與傳統消費品公司先去設計和製造產品，再建各種通路進行銷售的路徑不同，以小米為代表的科技新消費公司完全圍繞流量（或者說用戶群體）來構建業務鏈，核心目標是獲得流量資源的最大化。

在硬體產品的方向上，小米以滿足中低端大規模普適性需求為目標，也就是所謂的80/80理論（滿足80%消費者80%的需求），目的是確保能有一個足夠大的用戶池。

在品牌建設和營銷上，小米深諳體驗式消費，口碑式營銷和病毒式傳播的精髓，以較低成本實現流量的快速擴張，並通過核心粉絲群體和事件型營銷保持住了用戶的忠誠度和熱度。

在製造和銷售上，小米祭起的又是互聯網的效率方法論，通過大批量直採獲取對供應鏈的話語權和貫通線上線下的新零售模式，最終實現較低成本的生產和分銷，並讓利於用戶側以換取更多的流量資源。

在流量的二次變現上，小米已完成第一階段即互聯網生態布局，第二階段，小米的目標是去促成各智能家居產品間的互通互聯，利用IOT平台構建豐富的生活場景，用大數據實現用戶間的交叉引流。

以上各方面緊密結合，以用戶作為圓心，以產品、渠道和服務為手段，螺旋式不斷外延拓展用戶，構成了小米的終極「引流」大法。

國金證券認為小米的核心競爭力在於其精準的戰略定位能力和配套的強大執行力，用兩句話概括，即定位準則事倍功半，執行強則一馬平川。

定位方面，雷軍以「順勢而為」和「風口飛豬」的理論為大眾所熟知。在「順勢」這一核心理念的支撐下，小米自創立以來多次展現了突出的戰略定位能力，具體體現在三個方面：

1. 看準風口，全力以赴。小米在中國幾家互聯網巨頭還在猶豫PC端和移動端流量是否左右手互搏時，就已堅守Mobile Internet的觀念。

2. 避開鋒芒，獨闢蹊徑。小米被視為流量和內容的供應商，而不是電商的直接的競爭對手，至今仍可以和各大電商巨頭互利共存。

3. 靈活轉向，永保動力。雷軍很早就提出，智能手機會是一個五年左右的窗口期，而2014年，小米就開始以小米生態鏈的方式布局下一個風口，消費級IOT。

執行力則體現在以下幾個方面：

1. 用人效率，小米擁有一支強大而富有經驗的團隊。

2. 時間效率，小米始終在趕風口。

3. 成本效率，早期特有的粉絲經濟和社群經濟的流量運營模式，幫助小米以口碑傳播的方式低成本積累了相當數量的核心用戶。

IOT的突擊

國金證券稱，IOT業務線具備了「天時」（產業風口已近）、「地利」（競爭格局分散，效率上有突破口）和「人和」（生態鏈獨特的運營模式），是小米未來三年最大的看點和重要的盈利貢獻點。從公司的戰略布局和發展規劃來看，小米已經做好準備全力突擊消費級IOT產品，延續手機業務創下的輝煌。

小米的兩大IOT入口米家和小米運動的監測數據顯示，當前消費者購買智能家電產品主要還是出於嘗鮮的心態，整體的使用習慣遠未培養起來，因此使用一段時間之後便回歸到產品的基本功能，而不再積極使用APP上那些智能化、聯網化的功能。

另一方面，不使用APP功能並不代表小米智能家居產品不受歡迎，因為用戶沒有習慣把他作為一個可聯網的智能產品。

國金證券認為，研判小米生態鏈業務近期的發展，不得不先拋開「智能、物聯」的概念而回到本質上來，這個本質就是產品銷量，而銷量是依靠品類拓展的廣度和深度來驅動的。

國金證券分析小米生態鏈在IOT市場的兩類銷售品類，

一是現有廠商已經壟斷了核心零部件和供應鏈的，如空調和微波爐；

二是現有廠商產品矩陣齊全、渠道覆蓋完善、市場份額遙遙領先的，如插線板。

據此預測，小米的市場空間在國內達到2.3萬億元。按目前小米出貨量較大、能夠取得一定市場份額的品類測算，有效市場空間在8000億元以上。我們預測到2022年，小米生態鏈的有效市場空間在國內達到1.3萬億元左右。

雷軍則稱，小米要在IOT和生活消費產品上著力打造一個設計令人稱心，品質令人安心，價格令人舒心，可以隨意購買而不出錯的消費品品牌。支撐這一品牌戰略的重要手段是體系化的設計理念和大數據的應用。

國金證券預測，對於產品類的項目，小米會更多地採用成立合資公司的方式和不同產品團隊合作；對於生態鏈所需要的技術和供應鏈資源，小米會更多地使用直接股權投資的方式。

估值與投資建議

國金證券稱，好公司和好股票之間還差著一關估值。下從成長性、貼現現金流和同業可比公司三方面來做評估。

小米是一個結合了硬體、新零售和互聯網服務的科技消費新物種，在業務上並沒有可以完全對標的公司。但是，成長性是考量小米估值的最重要維度之一。下表列舉了全球在科技硬體、互聯網和新零售方面的龍頭企業作為PEG估值的參考。基於保守理由，剔除PEG偏高的三星和亞馬遜，得出全球可比公司平均PEG為1.15。按小米2018-20年36.7%的預測凈利潤CAGR，可計算出42.2倍的2018年PE，進而得出4213億港元市值或每股18.82港元，這是目前小米估值的上限。

從現金流角度作DCF估值，在10.6%的WACC和1%的永續增長率假設下，得出小米的企業價值為3397億港元或每股15.18港元的合理價值。

最後用分部加總法來檢視從不同業務角度來測算的估值水平。在智能手機部分，選取15倍的預測PE，略低於蘋果的16倍。IOT與生活用品業務的前景及其對中國消費產業鏈的推動作用，給與較為樂觀的50倍預測PE（以電商公司平均估值為基準）。互聯網服務方面參考港股和A股相關企業的估值水平，給與40倍的預測PE。其他業務給與10倍預測PE。最後得出在SOTP估值框架之下，小米的企業價值為3133億港元，相當於每股14.01港元。

綜合PEG、DCF和SOTP三種估值方法，取平均值得出小米合理價值為3581億港元，相當於每股16港元，低於小米的IPO發行價17港元。

展望IPO後的股價表現，國金證券認為小米在上市6個月後仍將面臨早期VC和PE股東減持的巨大壓力。根據基本面估值的情況，禁售期滿之後的減持是可以預期的。（完）

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