金融經濟周期中 「貨幣」與「信用」緊平衡的探討

來源 | 心學與新金融學

編輯 | 陸家嘴大宗商品論壇，轉載請註明出處

摘要

在金融經濟周期的背景下，「穩健中性」的貨幣政策實施過程中，」貨幣「和」信用「的搭配問題至關重要。寬信用推動的貨幣擴張下，更多的表現為資產泡沫，金融不穩定性和金融脆弱性的增加，信用違約甚至是金融危機，通脹率卻較低。非寬信用推動的貨幣擴張下，主要表現為高通脹率等。2017年、2018年在抑制資產泡沫、著力防範金融體系風險下，應努力保持貨幣政策中性，通過宏觀審慎措施來控制信貸增速和金融風險。對應的「貨幣」和「信用」組合應該是「緊信用」、適時的「穩貨幣」、必要時的「寬財政」。 在金融經濟周期下半場的治理中，要注意金融風險和經濟風險的平衡和把握，應有兩個底線思維：金融波動不產生外溢效應；不引發「債務—通縮」風險。

關鍵詞

金融經濟周期；金融加速器；信用周期

正文

近年來，國內經濟呈現越來越明顯的金融經濟周期特徵。金融因素、實體經濟的相互作用是金融經濟周期內在的重要規律。銀行信用、房地產價格是其最核心的兩個指標，兩者呈現順周期的自我強化特徵。經濟波動通過貨幣、信用的變化，與房地產價格緊密相連。房地產市場的上漲在一段時間導致經濟過度繁榮，隨後的下行又造成衝擊和拖累。伯南克（1986、1989、1996、1999）的金融加速器理論（Financial Accelerator Theory）是金融經濟周期研究的基礎和核心。上世紀70、80年代以來，貨幣危機、金融危機頻發，且通過金融市場的放大和加速作用造成經濟的波動和衰退，金融因素對實體經濟的影響不斷增強且更具持續性。金融、經濟「兩分」的傳統周期分析框架已無力解釋近現代經濟體的新特徵，金融經濟周期理論應運而生。

2003年以後，我國實際GDP增速與房地產投資增速的相關性大概為60%。金融危機之後，出口引擎熄火導致該相關性更高。經濟增長依賴房地產的背後是加槓桿成為經濟增長的驅動力之一，其維持以房地產價格的穩定為基礎。利用非金融私人部門的信貸/GDP與其長期趨勢線的偏離度觀測發現， 2009年至今的金融經濟周期無論從時間跨度還是從信貸缺口高度都是超強的。我國可能處在一個金融經濟周期的頂部階段，並將進入下半場。2016年下半年開始，貨幣政策逐漸轉向實際的「穩健中性」。2017年以來，宏觀審慎監管推進，一行三會多部門金融整肅施壓，成為金融經濟周期下半場治理的題中義。

近期，央行先後發布了貨幣政策委員會第二季度例會新聞稿、《中國金融穩定報告（2017）》和《中國人民銀行年報（2016）》，均明確「將實施好穩健中性的貨幣政策。」與此同時，央行反覆強調「把防控金融風險放在更加重要的位置」。在金融經濟周期的背景下，「穩健中性」的貨幣政策實施過程中，」貨幣「和」信用「的搭配問題至關重要，不同的組合，宏觀影響和意義不同。

一、金融經濟周期背景下「貨幣」與「信用」的區別為何重要

1950-1960年代，西方國家金融體系在金融抑制下，信貸功能受到制約，貨幣擴張的主要來源是政府財政支出。政府支出的投向性使其一般不會帶來資產泡沫，但容易導致總需求大於經濟潛在增長率。彼時，全球經濟面臨的主要問題是通貨膨脹。以1971年的《史密斯協定》為標誌，承擔全球本位幣職能的美元與黃金脫鉤純粹信用化。1980年代開始，金融自由化浪潮發軔，全球通貨膨脹率下降，資產泡沫、金融危機發生的頻率卻在增加。全球主要經濟體也開始呈現「金融經濟周期」的特徵。

1、信用推動與非信用推動的貨幣擴張的區別

「貨幣」和「信用」，一個從負債端來看，一個從資產端來看，看似是一個硬幣的兩個方面，但實則不然。背後是金融系統資產負債表結構的差異。從「交易媒介」功能出發，按照流動性的不同，通常將貨幣（供應量）分成不同的層次。這裡，我們從信用貨幣及其派生的角度出發，聚焦基礎貨幣（MB）和廣義貨幣供應量（M2）。M2的第一種表示方式就是通過基礎貨幣和貨幣乘數在銀行體系的負債方直接體現，公式為，△M2=△MB（基礎貨幣）*mm（貨幣乘數）。基礎貨幣（MB）在我國包括兩大部分，其他存款性公司在央行存款（法定存款準備金+超額存款準備金），貨幣發行（流通中現金+其他存款性公司庫存現金），實際為央行對商業銀行、社會公眾的負債。與MB只是央行負債不同，廣義貨幣供應量（M2）則在央行、其他存款性公司（主要是商業銀行）的「負債端」同時體現。央行、商業銀行的行為共同創造了M2。央行決定基礎貨幣（MB），商業銀行決定貨幣乘數（mm）。綜上，本文要討論的「貨幣」有兩個口徑：基礎貨幣（MB）與廣義貨幣（M2），二者均在金融系統的負債端體現。

從會計的角度看，「資產」總等於「負債」。站在金融的角度，我們從「負債端」看貨幣，從「資產端」看信用。 銀行貸款的實質是銀行與客戶（企業、個人）間的信用交換。反映在資產負債表上，銀行產生貸款資產、存款負債。因此，M2有了基於「資產端」的第二種表示方式，即藉由銀行體系資產方的變動表現，用公式表示為△M2=△外匯占款（商業銀行口徑）+△新增信貸-△財政存款。

「信用」推動的廣義貨幣（M2）的擴張，表現為途徑一中的mm（貨幣乘數）擴張，途徑二中的新增信貸擴張。非信用推動的貨幣擴張，表現為途徑一中的基礎貨幣（MB）擴張，途徑二中的△外匯占款（商業銀行口徑）增加，或者△財政存款的減少。同樣的「貨幣」擴張，背後驅動因素不同，宏觀層面的影響也不同，核心差異在於「信用」可違約、可被滅失。寬信用推動的貨幣擴張下，更多的表現為資產泡沫，金融不穩定性和金融脆弱性的增加，信用違約甚至是金融危機，通脹率卻較低。非寬信用推動的貨幣擴張下，主要表現為高通脹率等。

就貨幣政策的傳導渠道而言，「貨幣」與「信用」的區別同樣重要。貨幣政策的傳導機制一般來說有三個，貨幣渠道（也叫利率渠道）、信用渠道和資產價格渠道。融資成本=無風險利率+外部融資溢價。貨幣政策直接影響無風險利率，這就是傳統的利率（貨幣）渠道，如圖中I所示。銀行信用渠道和資產價格渠道如圖中II、III所示。貨幣渠道強調負債端，集中「價」。貨幣渠道強調央行通過政策工具改變金融機構負債方（存款），影響實際利率水平和總產出。信用渠道強調資產端，側重「量」。信用渠道是指貨幣政策通過改變商業銀行的資產方 （貸款），影響信貸市場和信用可得性，進而改變總產出。負債方的貨幣供渠道和資產方的信用渠道相互印證、相互補充。

圖 貨幣政策的三大傳導機制示意圖

從上，我們能得出金融經濟周期背景下，」貨幣「與」信用」搭配的總體特徵。2016年貨幣政策的結構化特徵是寬信用、穩貨幣。宏觀審慎監管放鬆導致信貸擴張，特別是房地產貸款。2015年7月存貸比監管要求廢除；2015年底、2016年初，房地產首付比例放鬆。2017年、2018年在抑制資產泡沫、著力防範金融體系風險下，應努力保持貨幣政策中性，通過宏觀審慎措施來控制信貸增速和金融風險，經濟下行壓力大時通過積極財政政策來維持一定的經濟增速。對應的「貨幣」和「信用」組合應該是「緊信用」、適時的「穩貨幣」、必要時的「寬財政」。維護流動性的「穩貨幣」又受到來自匯率和資本流出壓力的制約，央行的公開市場操作顯得尤為重要。在這種配合模式的變化下，資產價格泡沫、金融體系風險被壓制，但要警惕未來潛在的通貨膨脹壓力上行和走高。

2、2009年以來的金融經濟周期中的信用擴張

金融系統的本質是為實體經濟提供資金融通服務。按部門可分為央行、金融中介（大銀行、小銀行）、實體部門。我們先將金融中介作為黑匣子。從負債端（貨幣）來看，MB是這個黑匣子的投入，M2是這個黑匣子的產出。從資產端（信用）來看，央行的凈資產性注入是投入，對實體部門的新增融資是產出。我們再把這個黑匣子打開。當一筆「資產」從央行注入，穿越金融中介體系時，就路徑而言，有如下兩種模式。

模式1：央行（資產↑）→（負債↑）大銀行（資產↑）→（負債↑）實體部門；

模式2：央行（資產↑）→（負債↑）大銀行（資產↑）→（負債↑）中小銀行（資產↑）……→（負債↑）實體部門。

模式2相對於模式1，一筆央行的凈資產注入，導致多次金融中介「資產端」的擴張。也就是說，投入一樣（一筆央行凈資產注入），產出一樣（對實體部門的一筆新增融資），但金融中介這個黑匣子的運行效率不一樣。這樣我們就釐出了一個重要指標：金融中介總資產變動/央行凈資產注入。這實際上大致衡量央行的一筆初始資產注入，在商業銀行體內打了幾次轉。這個指標越高，一定程度上表徵著金融體系的槓桿率越高。

央行的資產端是「貨幣之源。依據操作的對手方，央行的「資產」分為三大類，「凈國外資產」、「對政府債權」、「對其他存款性公司債權」。「凈國外資產」增加屬於央行的被動性資產注入，「對其他存款性公司債權」的增加屬於主動性資產注入，而「對政府債權」的增加要看具體的項目。因此，央行的資產可以分為兩大類，被動性資產指交易目的並非主要為實現貨幣政策目標的資產。自主性資產是指中央銀行為實現貨幣政策目標而交易的資產。「外匯資產」和「對其他存款性公司債權」構成資產項的兩大主要部分。外匯資產占央行總資產高點甚至超過80%。「對其他存款性公司」規模近年佔比則不斷提高。因此，我們選取兩個口徑，存量口徑，即央行的總資產；增量口徑，在央行的資產負債表上體現為?（凈國外資產+對其他存款性公司債權）。

金融體系信用輸出的表示擴展：信貸→社會融資規模→廣義社融。Ｍ２基於金融體系負債端，從提供流動性、購買力的角度，反映總需求的情況。對實體部門的新增信用融資，基於資產端，反映資金供給狀況。2009年之後，社會融資規模存量增速持續高於M2增速。2012年之後，商業銀行表外業務膨脹在信用創造、滿足社會融資需求中對銀行「資產端」信用形成替代效應。

商業銀行資產負債表的擴張來源於央行的資產注入。中央銀行的交易行為改變央行的資產負債表，而後影響商業銀行資產負債表，最終實現貨幣政策目標。我們從存量和增量兩個角度分析2009-至今的這輪金融經濟周期中商業銀行信用創造的情況。

第一、存量口徑更好地反映信用擴張（收縮）周期。我們計算了指標商業銀行總資產/央行總資產的絕對倍數和增速。從絕對倍數來看，2008年金融危機之前，商業銀行資產規模大致為央行的3.0-3.5倍，且有隨時間呈下降趨勢；2008年金融危機後到2011年，提高到4.05倍；2012年至今，加速擴張到7倍。商業銀行總資產/央行總資產的同比增速呈現明顯的周期波動性。2009年以後的金融經濟周期包含了三個信用擴張（收縮）周期；周期的上行時間與下行時間基本對稱；底部盤整的時間大概是12-18個月。

第二、增量口徑更好地反映金融體系資金空轉。下面，再來看下增量口徑，即?金融中介總資產/?（凈國外資產+對其他存款性公司債權） 的絕對倍數和增速，其變化自2009年至今經歷了兩個階段。第一階段：2009年到2014年一季度；第二階段：2014年二季度至今。2014年二季度以來呈現出明顯的資金空轉特性。增量口徑則更好地反映了2009年以來金融體系的膨脹情況，或者更確切地說是資金在金融體系的空轉情況。其所展現出來的特徵有三：周期的波動性更大；周期的長度更長；相對於信用擴張周期有領先性。

二、流動性供給的周期之變與「貨幣」與「信用」緊平衡把握

1.充裕到短缺：信用貨幣供給機制之變

為了支持貸款創造貨幣的行為，銀行要持有基礎貨幣，實際是準備金+庫存現金。商業銀行在央行的存款（法定準備金+超額準備金）和現金（庫存現金）來自於央行的凈資產注入，主要是，△外匯占款+△對其他存款性公司債權。經濟結構的周期之變導致貨幣供給創造機制的周期之變。

（1）2008年-2009年之前，流動性管理中央行的被動地位。彼時，在經常項目、資本和金融項目「雙順差」下，資產端的「國外資產」的快速膨脹導致央行處於被動對沖流動性的地位。央行資產端的膨脹主要體現為被動性資產—外匯占款（央行口徑）的增加。貨幣供給（M2）的創造機制相應為：△M2=△外匯占款（商業銀行口徑）+△新增信貸-△財政存款。

（2）2008年-2009年之後，流動性管理中央行的主動地位。央行的凈流動性注入主要依靠「資產端」的對「其他存款性公司債權」增加（主動性資產，包括SLF、MLF和PSL等），相應形成「負債端」對商業銀行的準備金供給。貨幣供給（M2）的創造機制相應為，△M2=△MB*mm。

2.結構性短缺下的央行流動性管理模式

商業銀行持有的準備金都來源於中央銀行增加資產的行為。央行增加準備金供給都反映增加央行資產，具體方式包括買入外匯，向商業銀行發放債權，在公開市場上買入國債或其他債券，或在回購協議下買入債券等。央行凈資產注入是商業銀行準備金和緩衝庫存現金的來源。也就是說，準備金的需求來自於商業銀行，供給來自於中央銀行。在流動性短缺下，（事前）準備金的需求＞（事前）準備金的供給。對於不平衡的準備金需求，央行有兩種管理模式（孫國峰，2004）。1.滿足型。央行通過增加 「對其他存款性公司債權」補足「（事前）準備金的需求-（事前）準備金的供給」的差額，滿足商業銀行的準備金需求。2.控制型。中央銀行採取主動性收緊操作，商業銀行通過減少「緩衝庫存現金和超額存款準備金」來軋平「（事前）準備金的需求-（事前）準備金的供給」的差額（孫國峰，2004）。

基於如上分析，我們大致勾勒出「穩健中性」貨幣政策的三個層次： （1）緊貨幣為主，這是從松到偏緊的轉換階段。這裡的「貨幣」實際指「基礎貨幣（MB）」，央行凈資產注入下降，但對於不平衡的準備金需求，流動性管理還是遵從「滿足型」。從實際融資成本，主要體現為無風險利率上行，核心體現為貨幣市場短端利率上行，貨幣政策的三大傳導渠道—利率渠道慢慢體現。（2）緊信用為主。這個階段核心是要減少資金在金融體系的空轉，具體來說就是降低金融體系的槓桿，表現為金融中介總資產/央行總資產倍數和增速的下降；提高金融體系服務效率。從融資成本來看，主要體現為外部融資溢價增大。這個階段，除利率渠道外信用渠道開始體現。（3）緊貨幣為主。這個階段表現為央行對商業銀行的控制力更強（在「緊信用」階段推進非標轉標，表外轉表內等治理的成效），在流動性管理中的主動性更強，央行對於不平衡的準備金需求，流動性管理遵從「控制型」的抉擇空間和餘地更大。這個階段要警惕資產價格渠道產生的可能與風險。

三、金融經濟周期下「緊信用」的渠道傳導與兩大底線思維

綜上，在金融經濟周期下半場的治理中，核心是治理商業銀行的無序、混亂信用派生，唯有此，資產價格泡沫、金融體系風險才能被壓制。在這個過程中要注意金融風險和經濟風險的平衡和把握。陳雨露等（2016）的研究表明，（1）只有當金融經濟周期處於相對平穩的正常狀態時，才有助於經濟增長和金融穩定；反之，不論金融經濟周期過熱還是過冷，經濟增長和金融穩定都會受到明顯的負面影響；（2）金融波動的增加會伴隨著更低的經濟增長率和更高的金融危機發生概率。金融波動的增加不僅會顯著削弱一國的經濟增長，還會導致金融體系的不穩定性上升。

因此，金融經濟周期下半場的治理應有兩個底線思維：（1）金融波動不產生外溢效應。不能由於資產價格超預期向下波動產生金融波動向經濟的明顯外溢效應，具體來說是，不能由於明顯的資產價格渠道引發對經濟產生明顯收縮壓力。（2）不引發「債務—通縮」風險。

金融經濟周期的核心特徵是金融摩擦放大和加速金融因素與實體經濟的交互。經濟向好，企業等私人部門的外部融資溢價降低，銀行風險偏好相應上升，導致債務增加、槓桿比率上升。隨著經濟向好時間不斷推移，私人部門的槓桿率越來越高，從內部導致金融體系的不穩定性和陷入漫長去槓桿化周期的風險（Minsky，1999）。在信用市場上，企業向銀行等金融機構借款時會有外部融資溢價，即融資成本=無風險利率+外部融資溢價。房地產是最重要的抵押品，這就導致金融中介的信用等金融因素，房地產價格以及投資、產出等實體經濟指標三者緊密相連。具體如下：經濟向好→房地產等資產價格上漲→抵押品價值增加→外部融資溢價下降→銀行信用擴張→企業投資增加，產出、經濟上行→資產價格（預期）上升→外部融資溢價下降、信用進一步擴張。反之亦然。從金融加速器的生產機理來看，房地產價格拐點出現，加槓桿推動的經濟持續增長基礎就摧毀了一大半。一旦房地產價格調整，反向金融加速器會帶來經濟的持續收縮。所以，房價調整、房地產投資對經濟產生負向拖累是當前金融、經濟的重要風險源。應警惕在金融經濟周期下半場其所觸發金融加速器，並由此帶來「債務—通縮」風險，加大中長期經濟下行壓力。我們看到，2009年以來的金融經濟周期包含了三個信用擴張周期。我們將指標金融中介總資產/央行總資產的存量口徑同比增速70個大中城市新建住宅價格同比對比可見，信用擴張周期與房價周期周期長度高度一致，都是三年左右。前者領先後者12-15個月左右。金融經濟周期中，信用擴張周期和房價周期的「親密」關係背後的原因就是被伯南克稱為金融加速器機制。去年12月以後，進入信用擴張周期的底部。從前三輪來看，底部盤整的時間是12-18月之間。從70個大中城市房價同比來看，這一輪房地產小周期始於2015年下半年，如果此次還是三年周期的話，明年年中也是谷底時間。屆時，經濟下滑的壓力和風險再次上升。如果來自歐美的外部政策壓力舒緩的話，貨幣政策可逐步從中性偏緊向中性回歸。

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