摘要

隨著區塊鏈技術的發展和數字貨幣的產生，人們對區塊鏈行業的興趣也在逐漸增加，以往將視線聚焦於傳統金融行業的投資者們也開始將注意力集中到數字貨幣投資領域，與此同時，運用在傳統金融領域中的現代投資理論也這一新領域有了用武之地。Smart Beta 策略是傳統量化投資領域經常用到的策略之一，隨著時間的發展，Smart Beta 的重要性也日益增加，在本文中，我們將回顧傳統金融投資中Smart Beta 的前生今世，並著重對其未來發展和在區塊鏈行業的應用進行探索。

目錄

1、傳統金融前沿：Smart Beta投資

1.1 從現代投資理論說起

1.2 初探 Smart Beta

1.3 Smart Beta的優勢

2、另類資產與Smart Beta

2.1 CTA、對沖基金與Smart Beta如何結合

2.2 Smart Beta和REITs的結合

3、數字貨幣基金Smart Beta投資方式

3.1 數字貨幣ETF和傳統ETF的比較

3.2 Smart Beta擁抱數字貨幣

4、結尾和展望

4.1 理論方面Smart Beta的挖掘

4.2 更主動的 Smart Beta策略

4.3 基於行為金融學的 Smart Beta策略

4.4 基於大數據的 Smart Beta

報告正文

1.傳統金融前沿：Smart Beta投資

1.1 從現代投資理論說起

現代投資理論起始於1952年，馬科維茨在這一年發表了名為《資產組合的選擇》的論文，標誌著該理論的誕生，而50年代到70年代圍繞該理論產生的一系列相關理論的組合，使得現代投資理論很快發展，並對傳統投資理論產生了巨大衝擊。現代投資理論的核心假設是股價通常是不可測的，並且通過價格的方差來衡量投資風險，在此基礎上提出資產的有效投資組合，從而在既定風險下實現最高收益率。馬科維茨提出的資產組合理論，威廉·夏普的CAPM理論，史蒂芬·羅斯的套利定價理論，尤金·法瑪的有效市場假說，以及布萊克，斯科爾斯，莫頓等人提出的期權定價模型是現代投資理論最重要的基石。

現代投資理論認為股票收益來源於兩個方面：一是選股和擇時的收益，俗稱 Alpha，就是通過主動投資獲取的超過市場的收益。另一個則是代表投資組合與市場相關的收益，俗稱Beta，就是通過被動投資跟隨市場實現的收益。對於大多數投資者來說，要找到超過市場的收益，實現 Alpha 是件難上加難的事情，而實現第二種收益相對來說簡單一點。所以對於大多數基金而言，他們的目標是追求更大的 beta，而非 Alpha。

1.2 初探 Smart Beta

而本文中提到的 Smart Beta，顧名思義，就是說比一般的 Beta 指數要更聰明一些，通常來說，Smart Beta 主要是通過改變指數的編制規則和調整成分的權重來實現的，主要體現在以下方面：

以下為海外典型的Smart Beta指數：

一言以蔽之，Smart Beta的特點就是把加權指數和因子投資結合起來，實現比 Beta更高的收益，它是一種介於主動和被動之間的投資方式。從2005年 Smart Beta 第一次被提出，到2018年，經過13年的不斷改進，Smart Beta 已經獲得了極大地發展，成為很多基金產品創新的重要方向。

1.3 Smart Beta 的優勢

Smart Beta 和其它投資方式比起來有很多優點：就像人們經常說的那樣：「別把所有雞蛋放在一個籃子里」，構建投資組合能儘可能的分散風險 ，通過篩選邏輯可以實現更好的收益 ，管理成本比主動基金更低，Smart Beta 通常可以實現比普通指數基金更高的收益率。我們以標普500和滬深300為例，可以看到加入 Smart Beta 後，這些指數的年化收益率通常比原來更高。

2008-2018標普指數和風險加權的標普指數年化收益對比

2005-2014滬深300和 基於滬深300的Smart Beta 策略的年化收益率對比

通過上面兩張對比圖可以看出，Smart Beta 策略通常能實現比傳統指數更高的收益率和更低的年化波動率，既可用於降低投資風險，又能提高投資收益，是一塊值得研究的領域，對於區塊鏈行業的投資和資產配置也有很重要的借鑒意義。

2.另類資產與Smart Beta

2.1 CTA、對沖基金與Smart Beta 如何結合

前一部分我們討論了 Smart Beta 策略在傳統投資領域的應用，接下來我們來探討一下 Smart Beta 策略是怎樣與另類資產投資相結合的。

隨著人們對投資理論的深入實踐，許多在往日不為人知的另類投資方式也逐漸興盛。和傳統投資相比，這些投資方式以更高的回報和更低的相關性引發了越來越多投資者的興趣。其中基金領域以耶魯基金為代表，各行各業的投資者開始了對另類投資的瘋狂探索。

然而，隨著對 CTA，對沖基金以及 Reits等資產配置模式的研究的深入，人們逐漸發現這些另類投資並不能提供足夠的Alpha，要想實現更多收益，就必須儘可能在 Beta 上下功夫，於是 Smart Beta 便成了這些人關注的焦點。據貝萊德（BlackRock）估計，在2020年之前，基於 Smart Beta的 ETF規模會以每年20%的速度快速增長到一萬億的管理規模。

在 CTA 和對沖基金領域，Smart Beta 讓投資者能夠利用更多元化的投資策略，與傳統的基於指數的商品ETF相比，這些策略可以在風險一定的條件下提高回報。 通常來說，Smart Beta 對投資者有兩種作用：戰術工具 獨立策略，下圖展現了這兩種作用的區別：

2.2 Smart Beta 和 REITs 的結合

REITs是Real Estate Investment Trusts的簡稱，也就是房地產投資信託基金。它通過發行收益憑證彙集投資者的資金，交由專門投資級機構進行不動產的投資經營和管理，並將收益分配給投資者。簡單來說，投資者把錢湊到一起，找一個專門的管家，持有並管理寫字樓、酒店、商場、公寓等房地產，獲取租金、利息和房產增值等收入。REITs通常有四個特點：REITs一般將絕大部分收益（通常為90%以上）分配給投資者，長期回報率高，與股市、債市的相關性較低，募集資金絕大部分投資於能夠產生穩定現金流的房地產領域（不動產、抵押貸款或其它REITs份額），REITs收益絕大部分來自於和房地產有關的收入（租金、抵押貸款利息和出售不動產的損益），REITs一般也是槓桿經營，但槓桿率並不誇張，處於適中的水平。

在REITs領域，Smart Beta 策略也發揮著越來越大的作用，因為傳統的REITs類ETF 總是按照市值來加權， 所以市值越大的 Reits 在ETF 中就自然被賦予了更多的權重，這種加權方法會經常會帶來一些問題，使得投資者過分關注房地產行業的某些方面而忽略了其它重要的方面。比如，商用寫字樓可能在 Reits 中的佔比例要遠大於其它用途的住房，這會讓用傳統 ETF 的方法的投資者將大部分的投資集中於這種類型的房地產，而忽略了住房，倉儲用房和其他用途房屋的投資，使投資過於集中化，未能完全分散投資風險。而 Smart Beta 的引入啟發這些投資者們運用其他的方法更深入地分析和了解房地產行業的信息，例如通過估值，動量和質量來衡量各種Reits的權重，而不再是單一地通過 Reits 的市值來加權，這種改變對於房地產投資基金具有很重大的意義，因為投資者有更多機會看到價值被低估或是表現太強勁的領域，而不僅僅是按市值來篩選的領域。

下圖是國外一些有名的 Smart Beta策略的房地產投資類 ETF

下面是Smart Beta的房地產投資類 ETF和傳統房地產投資類 ETF 表現的對比，基準是傳統房地產投資類 ETF iShares U.S. Real Estate ETF (IYR A)，從圖中可以看出多數Smart Beta ETF 收益率超過了傳統 ETF（因為很多基於 Smart Beta 的 ETF 是最近成立的，所以有的 ETF歷史數據還不夠多）

3.數字貨幣基金Smart Beta投資方式

隨著比特幣的出現和區塊鏈技術的發展，人們對數字貨幣的興趣高漲，區塊鏈行業逐漸成為眾多投資者關注的對象，不少區塊鏈交易所開始仿照傳統金融行業的模式對數字貨幣編製出各種各樣的指數，如火幣最近推出的火幣主力指數HB10，OKEX 推出的OK05指數和OK06指數，並各自推出了數字貨幣類的ETF產品，這些舉措都將對區塊鏈行業 ETF 的發展產生重要的推動作用。數字貨幣資產作為一種新興的另類資產，在不久的將來必然會像股票，期權，期貨一樣成為投資者投資的領域。正如同在傳統領域 Smart Beta 扮演者越來越重要的角色一樣，在區塊鏈行業的投資中，它也會發揮越來越重要的作用。

3.1 數字貨幣 ETF和傳統 ETF 的比較

從本質上講，數字貨幣 ETF和傳統 ETF 別無二致，其發行成功的關鍵在於下面幾個要素：

在投資需求，投資標的，指數這些要素上，數字貨幣行業已經具備條件，尤其是2017年以後區塊鏈行業的蓬勃發展，讓很多人對數字貨幣的投資熱情猛增，數字貨幣 ETF和傳統 ETF 的不同主要集中在其它幾個因素上面，即：做市商，交易所和託管，在傳統的 ETF 中，這三個要素都在金融監管的範疇，而由於科技發展總是領先於立法程序，數字貨幣 ETF 目前還未被納入到金融監管的層面，各國對數字貨幣模稜兩可的態度也增加了這一行業未來的不確定性。如果數字貨幣一直不受金融監管，投資人的合法權益就不能得到保證，基於數字貨幣的 ETF 也就不可能得到法律的認可而順利發行，這些都是目前在區塊鏈行業發展 ETF 的阻礙。雖然如此，隨著立法的完善和區塊鏈行業的規範化，這些困難會逐漸被克服，數字貨幣會和其它金融資產一樣，被納入廣大投資者資產配置的版圖。

3.2 Smart Beta擁抱數字貨幣

由於區塊鏈行業的發展尚處在萌芽階段，和傳統金融行業相比，區塊鏈行業可供挖掘的基本面信息並不充分，目前除了量價因子和由量價因子衍生出的一些因子外，很難通過其它維度深入挖掘數字貨幣資產的真正價值，這給區塊鏈行業的價值研究產生了很大的阻礙。在目前，在區塊鏈行業投機活動的積極性遠遠高於投資的積極性。但在未來，隨著區塊鏈技術的發展成熟，各種項目的逐漸落地，對區塊鏈行業的研究深度會與日俱增，數字貨幣類ETF萌芽的出現已為 Smart Beta 擁抱區塊鏈行業做好了鋪墊。

很多以往被用於傳統金融領域的 Smart Beta 也被移植到區塊鏈行業，比如按照最大夏普比率為目標的風險加權指數或最小波動率的風險加權指數做資產配置，這些投資方式和普通的被動型ETF相比，往往可以實現更高的收益和更低的集中度。

除此之外，區塊鏈行業還有些獨有的分析因子可以用於 Smart Beta 的投資，如數字貨幣的活躍地址數，幣天銷毀，籌碼分布，TPS使用率等等。隨著該行業的發展，這類因子的種類和數量也會逐漸增多。人們對這些因子的了解會更加深入。在區塊鏈投資領域，Smart Beta 將會成為未來的重要創新方向。

4.結尾和展望

正如很多人所預料的那樣，Smart Beta總是隨著現代投資理論的不斷發展和投資者們孜孜不倦地研究新的投資策略的過程中不斷發展的，它的引入極大地擴充了分析的維度，也讓 Beta 收益的種類變得豐富，為投資者提供了更多樣化的指數工具產品。在未來，Smart Beta 策略的發展將會出現如下趨勢。

4.1 理論方面Smart Beta 的挖掘

Smart Beta 的主要理論有風險理論、錯誤定價理論和持續市場異象理論。根據這些理論繼續深入挖掘、研究新的有效因子、非市值加權方式、持續市場異象仍然具有重要的指導意義。

4.2 更主動的 Smart Beta 策略

4.3 基於行為金融學的 Smart Beta 策略

隨著行為金融學的發展，越來越多的投資者開始將行為金融學的理論運用到投資領域，並且實現了很高的投資收益。例如2017年的諾貝爾經濟學獎得主理查德·塞勒自己經營了一家資產管理公司，把行為金融學的理論用於投資，截至2016年，他的基金實現了年均10%的增長。2015年，該基金擊敗市場上99%的其它基金，基金規模也增長了一倍。在不久的將來，行為金融學將對 Smart Beta 產生舉足輕重的影響。Smart Beta 在未來會變得更加多元化將是不爭的事實。

4.4 基於大數據的 Smart Beta

伴隨著互聯網的發展和普及，我們每天產生的數據正在以指數級的速度增長。在互聯網大數據的時代背景下，如何充分利用互聯網上種類繁多的數據成為目前量化策略研究的一個新方向。大數據時代的到來為投資者們提供了新的數據分析的思路，搜索量、情緒類指標、新聞熱度指數等新型因子也漸漸進入投資者研究的視野，這些新型因子也能夠被用於Smart Beta 中。

參考文獻：

【1】趙永剛.Smart Beta：演進、挑戰及未來方向.2017

【2】中證指數.2017年SmartBeta ETF發展報告.2017

【3】海通證券.因子視角的資產配置系列三.風險資產與smart beta.2017

【4】Daniel Ung, Priscilla Luk.2015.What Is in Your Smart Beta Portfolio? A Fundamental and Macroeconomic Analysis

【5】徐楊.加密貨幣和區塊鏈金融產品化的未來 - 以比特幣ETF發行為例.2018

【6】Justin Kuepper, How Smart Beta Works for Real Estate ETFs

【7】Justin Kuepper, How Smart Beta Works for Other Asset Classes

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