規模衝刺白刃戰正酣，房企如何鑄就「利潤優勢」
房地產下半場規模衝刺白刃戰已至酣處，規模房企正在展開對決，誰勝誰負？深涉其中的房企究竟選擇什麼樣的生存術？如何在這場激烈角逐中實現戰略突圍？與此同時，另一個新的戰場已經逐步開啟，存量新藍海迎來眾多巨鯨突圍，如何展開布局？如何選准戰略方向拿到通往新世界的船票？
明源地產研究院已連續6年進行上市房企管理創新研究與解析，對行業熱點進行深度洞察。2018年上市房企經營分析報告中，我們選取了132家上市房企、81個核心指標，從規模增長、盈利能力、運營效率、財務風險4個關鍵領域深度解讀上市房企經營策略，同時，覆蓋行業四大熱點專題：守城者與破局者閔粵系對比、大運營下的組織創新、城市新格局、存量新藍海。通過詳盡的數據解讀，力求在行業發展新常態下，探索標杆房企的戰略突圍和經營策略，揭示一眾黑馬的戰略布局、資金籌措、大運營提速以及存量布局之道。
本篇我們截取「看盈利」這一熱點專題進行闡述。在當前的高分化時代背景下，行業整體盈利水平走勢如何？不同梯隊房企的盈利水平究竟呈現什麼樣的特徵？背後的驅動因素是什麼？在行業內，凈資產收益率ROE，作為反映股東收益水平的一個核心指標，能夠很好的衡量公司對股東投入資本的利用效率。而將ROE進行再拆分，凈利率、周轉率、權益乘數是影響資本回報的幾個細分指標，對於這些指標數據的分析，能幫助我們以管窺豹，洞察行業的變化趨勢，並及時借鑒標杆企業的有效應對手段，幫助自身鑄就分化時代下的「利潤優勢」。
量價齊升，行業整體盈利水平加速上行
2017年，行業整體盈利水平在2016年拐點之後繼續加速上行，ROE達到了17.13%。究其原因，2015年以來行業進入一輪整體向上的周期，銷售量價齊升，而主流房企本期結轉的資源主要為2013-2014年左右低價拿地、2015-2016年高價銷售的項目，到2017年逐步結轉到業績端後，帶來投資回報率的走高，行業整體盈利水平大幅提升，如圖1所示。
圖1：行業整體凈資產收益率水平
我們將ROE進行再拆分，揭示2017年行業ROE高增長背後的具體原因。根據杜邦分析法可以看到，ROE指標的高低主要受銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數三項指標的影響，三項指標分別反映房企的三項綜合能力，銷售凈利率反映房企的盈利能力，總資產周轉率反映房企的運營能力，權益乘數反映房企的財務槓桿能力。
圖2：ROE指標再拆分
以下我們具體來看行業整體在各項細分指標上的表現，通過分析發現，高凈利、高槓桿，是鑄就2017年行業整體高ROE的關鍵因素。
行業ROE的加速上行，關鍵在於房價上漲及較低的地價水平下銷售凈利率的大幅提升
從銷售凈利率近五年的變化趨勢來看，與ROE的變化趨勢幾乎一致，2017年行業整體銷售凈利率同樣加速回升，至17.76%。不難看到，凈利率的大幅提升，是ROE大幅增長的關鍵因素。
圖3：行業整體銷售凈利率水平
2017年銷售凈利率加速提升的關鍵原因又在於2015年以來房價的大幅上漲，疊加2013-2014年較低的地價水平。具體而言，房企的結算周期一般會滯後於銷售周期1.5~2年的時間，2015年下半年到2016年行業進入上行周期，房價超預期上漲，而上市房企2017年年報主要結算的項目恰為2015-2016年的高價銷售項目，同時這些項目又多為2013-2014年的地價拿地項目，低買高賣，促使行業銷售凈利率加速上行，如圖3所示。
槓桿的持續加大是行業高ROE的另一重要因素
權益乘數是影響ROE的另一核心指標，反映的是房企的槓桿使用能力，為更直觀的了解房企的加槓桿情況，我們改用資產負債率指標來呈現。數據顯示，近五年來行業整體的資產負債率水平持續提高，2017年儘管信貸政策持續收緊、金融監管趨嚴，但行業整體資產負債率仍繼續上行至75.39%。槓桿使用的加大，進一步助力資本回報提升。
圖4：行業整體資產負債率水平
行業整體資產負債率的提升，主要原因在於拿地增多和行業資金趨緊。一方面，在行業銷售大好的形勢下，房企拿地補庫存的意願明顯增強，土地投資力度加大，而在調控趨嚴背景下，銷售回款明顯放緩，除了在手資金外，加槓桿成為房企拿地資金的重要來源。另一方面，沖規模已是行業大勢所趨，在行業資金趨緊的背景下，財務槓桿的放大也是房企進行有效擴張、實現規模增長的必要途徑。
最後再從影響ROE的總資產周轉率指標來看，2017年因房企加大土地投資力度等因素，行業整體總資產周轉率下滑至近五年最低值，資產周轉率的下滑，進一步驗證了2017年ROE的提升主要依靠凈利潤改善和槓桿水平的提升。
房企盈利水平持續分化，第一梯隊持續領跑
進一步劃分房企梯隊來看，根據2017年業績規模，我們將銷售額1000億及以上的歸為第一梯隊，300-1000億歸為第二梯隊，其他歸為第三梯隊。數據顯示，2017年不同梯隊房企盈利水平持續呈現明顯的分化局面。
千億房企ROE水平始終領跑行業，在2016年下滑至冰點之後迎來大幅反轉，達到了21.9%，第二梯隊房企盈利水平與第一梯隊存在明顯差距，但走勢基本一致，反映出一二梯隊房企基於規模效應盈利能力的快速修復。第三梯隊房企2016年起ROE止跌回升，快速逼近一二梯隊水平，主要歸因於短期內的業務轉型帶來的盈利提升，但仍存差距。如圖5所示。
圖5：不同梯隊房企ROE比較
進一步從銷售凈利率、資產負債率和存貨周轉率三項拆分指標來看不同梯隊房企盈利水平分化背後的原因。
第一二梯隊基於規模效應利潤率持續提升，第三梯隊基於短期內業務轉型利潤率快速上行
從銷售凈利率指標來看，第一梯隊基於規模效應銷售凈利率近五年總體高位穩定，2017年主要得益於2013-2014年較低的地價以及2015-2016年房價的上漲，銷售凈利率明顯回升。第二梯隊2016年銷售凈利率出現回升拐點，基於規模的快速增長，凈利率與第一梯隊差距不大。第三梯隊波動明顯，2016年起銷售凈利率快速回升，2017年更是陡然增至22.98%。
進一步研究梳理第三梯隊銷售凈利率陡增的原因發現：在行業集中度越來越高、政策大環境逐步趨緊的背景下，2016年起部分中小房企開始進行業務轉型、甚至逐步退出房地產行業，拋售了大量房地產項目，直接使得第三梯隊2016年起凈利率止跌回升。2017年這一趨勢仍在繼續，Wind數據顯示，第三梯隊中的萊蒙國際、SOHO中國、嘉凱城三家企業的銷售凈利率分別高達241%、195%和150%，經查詢其年報發現，這三家企業2017年均不同程度的進行了資產重組、出售大量項目，從而帶來了極高的溢價。
由此，我們將以上三家企業剔除後再對比，可以看到第一、三梯隊凈利率基本持平，如圖6所示。
圖6：不同梯隊房企銷售凈利率比較
第一二梯隊加速拿地，帶來資產負債率的高位提升，第三梯隊在融資趨緊背景下被迫適度減槓桿
從資產負債率指標來看，一二梯隊房企資產負債率明顯更高，這與一二梯隊房企較強的融資能力、以及在行業整合中加速擴規模的趨勢相吻合，2017年在銷售快速去化背景下一二梯隊房企普遍加大土地投資力度，槓桿率進一步提升。此外不難發現，第二梯隊房企的資產負債率2015年反超且持續高於第一梯隊，主要原因在於行業集中度越來越高的形勢下，第二梯隊房企規模擴張較為激進所致。而第三梯隊房企在拿地、開發上相對謹慎，尤其在2017年調控高壓持續、金融監管加強的背景下，中小房企融資渠道被進一步收緊，只能被迫選擇減槓桿，因此資產負債率走低，如圖7所示。
圖7：不同梯隊房企資產負債率比較
第一梯隊加大投資力度導致存貨大幅增加，存貨周轉率明顯下滑，但高周轉依舊是第一梯隊房企高ROE的重要手段
第一梯隊房企大多採用高周轉模式加速銷售規模的擴張，2017年第一梯隊房企由於大幅增加土地投資力度，導致存貨明顯增加，存貨周轉率由0.4下滑至0.34，略低於第二梯隊水平。第二三梯隊房企存貨周轉率與2016年持平。因此綜合來看，2017年，第一梯隊房企在存貨周轉率下滑的形勢下，較高的凈利率以及槓桿水平是其ROE保持領先優勢的關鍵誘因。
ROE之王新城案例解讀：高周轉、高槓桿鍛造新千億房企
為了更進一步透過表面現象看透本質，我們對於眾所關注的千億房企進行了盈利指標的橫向比較，在體現股東投資回報率的ROE指標上，新城控股以34%的高ROE位居千億房企榜首，遠高於第一梯隊21.9%的平均水平，成為第一梯隊中盈利能力突出的新銳房企，如圖8所示。
圖8：千億房企盈利水平比較
再從新城近五年的ROE走勢來看，自2015年開始新城開始反超千億房企平均值，並快速拉開差距，2016年ROE位居行業第二，2017年ROE進一步躍升至34%。
圖9：新城近五年ROE走勢
新城ROE快速增長的背後都有哪些關鍵要素髮揮作用？我們同樣對ROE指標進行再拆分。橫向比較其他千億房企來看，在銷售凈利率指標上，新城處於居中水平，略低於千億房企平均值，但是在資產負債率上新城位居前列，在總資產周轉率上更是位居榜首。縱向對比來看，新城近五年來資產負債率、銷售凈利率均在2014年的低點後持續走高，2017年到達峰值。可見，高周轉、高槓桿、銷售凈利率的走高是新城ROE再度攀升的關鍵原因。
圖10：新城控股銷售凈利率及資產負債率走勢
接下來我們從以下四個層面進一步解讀新城「ROE之王」背後的故事。
產品標準化、建設去化高速度、信息化管理，支撐快周轉
新城秉承「住宅+商業地產」雙輪驅動業務模式，無論是住宅還是商業地產，新城均堅持高周轉開發模式，其關鍵在於三項因素的支撐：其一，在產品體系上，通過產品標準化，達到更均衡的設計水平和更少的設計瑕疵，並實現更快的設計速度。其二，在開工建設上，新城要求住宅項目拿地後3個月開工、6個月開盤、12個月現金流回正，商業地產項目採取「統籌商管團隊」，整合整個產業鏈，實現24個月甚至18個月滿鋪開業；在營銷策略上，以銷定產、快速銷售；產品快速開發、快速推售能力成整套體系，環環相扣、高速運轉。其三，通過信息化管理，大幅提升運營效率，有效支撐管理層決策。
優秀的融資能力成就高槓桿
高槓桿的背後必然是極強的融資手段和多樣化的融資渠道。新城的融資優勢主要體現在以下幾方面：其一，雙層架構帶來融資便利優勢，同時保證了戰略實施一致性、管理層穩定性、運營效率持續性。其二，把握融資窗口期，探索多樣化融資渠道，主要包括公司債、PPN、銀行貸款、中期票據、美元債、購房尾款ABS等，2017年新城整體平均融資成本僅為5.32%。此外，新城還發起設立國峰人壽進軍保險領域、成功發行不動產資產證券化（REITS）項目，打通了商業地產證券化和投資退出渠道。
多元化拿地降成本、精準布局把握城市紅利
較低的拿地成本也是推動新城凈利潤率增長的關鍵因素。在拿地渠道上，新城不以純宅地和拍賣方式作為單一途徑，而是拓展多元化拿地方式，包括合作開發、收併購、一級開發、產業園區、特色小鎮、城市更新等，2017年拿地成本僅為3052 元/平。在拿地的區域分布上，新城持續深耕長三角區域，聚焦核心一二線城市和基本面較好的、城市群內的三四線城市，在過去兩年長三角的上升周期中，把握了長三角城市的發展紅利。
項目跟投激發員工士氣，有效控制成本費用、提升周轉率
新城高周轉、業績快速增長的背後，離不開強有力的激勵機制。2014年起新城啟動了項目跟投制度，項目操作團隊拿出自有資金和公司共同投資，跟投人的個人收入與項目運營業績掛鉤，激勵跟投人努力選取預期收益更高的項目，提升項目周轉速度，有效控制成本，最終獲取更高的收益。在跟投激勵下，一線團隊的士氣、激情都得到了極大激發，推動了項目的快速周轉和業績的快速增長。
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