王永利：將外匯儲備和法定準備金從央行移出可行嗎？

6月27日，一篇註明作者為李揚、尹中立、李拉亞、殷劍峰的文章《警惕出現金融恐慌》在網上廣為流傳，其中提出的防範金融恐慌硬措施之一就是要「儘快隔絕我國貨幣供給機制與美元、匯率和外匯儲備的關係，為防範不可避免的外部衝擊做好準備」。文中指出：

我國外匯儲備由貨幣當局（中央銀行）管理，這種制度安排使得我國的貨幣政策在事實上被外匯儲備綁架。在2014年前的20餘年中，這種制度形成了「儲備增長貨幣供給擴張央行對沖法定準備金率提高可貸資金短缺利率水平攀升」的連鎖反應。

2014年以來，當儲備增長速度下降，一個相反的困局又擺在我們面前。作為一個大國，作為一個正在全球經濟中發揮日益重要作用的大國，我們必須從根本上擺脫貨幣政策被外匯儲備動態綁架的困局。考慮到中美貿易衝突勢將向金融領域蔓延的前景，我們更需立即採取措施，大規模隔絕美元、匯率、美國貨幣政策對中國國內政策的影響。

應對之策就是大規模改造央行的資產負債表。基本方向是將外匯儲備（資產）和對應的法定準備金從央行資產負債表中移出，或單設「外匯平準基金」（如美國）、或單設「外匯基金」（如香港）、或單設「外匯特別賬戶」（如日本）、或單設「主權財富基金」（如新加坡、我國的CIC等）。在外匯儲備管理的部門分工上，在將外匯儲備資產和對應的法定準備金剝離的前提下，可以有央行獨管（分賬）、財政部/央行共管、財政部獨管等多種模式可供選擇。就當前形勢的緊迫性以及外匯管理水平和管理經驗而論，我們偏向第一種方式，既由人民銀行在分賬的前提下統一處理這些問題。

外匯儲備和相應的負債從央行資產負債表中獨立，並相應對央行資產負債表進行改造之後，經過一系列的金融替代性操作，至少可以產生五個我們期待很久的成果：

其一，央行將對其調控對象——存款貨幣金融機構、政府等——保持凈債權人地位，由此重新確立央行貨幣政策調控的權威；

其二，金融機構將「解放」出數以萬億計的可貸資金，資金市場的供求格局將大大逆轉，實體經濟的資金可得性將大大改善；

其三，基於此，市場利率將回歸由高儲蓄率決定的較低水平，實體經濟的資金成本也將大大降低；

其四，通過這一調整，我國的債券市場也將獲得數以萬億計的固定收益債券供給，實現直接融資在債券市場上長足發展，進一步改善我國的金融結構；

其五，改革外匯儲備管理體制，也將使外匯儲備恢復其「國家外匯儲備」本來面目，從而可以更有力地為國家的對外戰略發揮作用。

7月3日，網上一篇註明作者為鈕文新的《誘發股市再度下跌的原因是什麼》一文對前文表示鼎力支持，並表示：為什麼我們不斷強調「立即改造央行資產負債表」？因為，外國資產（外匯儲備）對中國貨幣政策的干擾還在繼續，而且嚴重威脅金融市場穩定。6月29日（上周五）晚，央行發布緊急通知：宣布將支付機構客戶備付金交存（央行賬戶）比例逐月提高到100%，並提出2019年1月14日達成。這條消息，導致股市7月2日（本周一）開盤下跌，讓投資者剛剛開始好轉的市場預期受到破壞。

為什麼這則信息會導致股市下跌？因為，央行上收支付機構客戶備付金，實際是貨幣回籠動作，這個動作至少部分地「對沖降准」。當然，「降准」可以向商業銀行提供廉價的流動性，降低商業銀行資金成本，但從數量和期限結構上看，上收支付系統客戶備付金與降准大體相當，所以會給市場帶來很大麻煩。

央行為什麼要這樣做？其實這正是外匯儲備對貨幣政策干擾的典型案例。從央行資產負債表看，正因為其「資產端」存續22萬億元的外國資產，而且這筆資產是長期資產，所以必然導致「負債端」三大問題：第一，必然有長期負債與外國資產（外匯儲備）——長期資產匹配，而這個長期負債則是法定存款準備金；第二，如果外國資產（外匯儲備）沒有出現大幅降低，那長期負債——法定存款準備金也無法相應降低——即無法「降准」；第三，非要「降准」，必須要有對沖手段，補足因「降准」減少的央行長期負債。實際上，不管央行有多少理由，這次上收第三方支付系統當中的客戶備付金，從實際結果上看，就是在對沖「降准」導致的央行長期負債減低。

所以我們說，必須將外匯儲備和對應的法定存款準備金從央行資產負債表中「移出」，讓央行資產負債表回歸「真實狀態」，讓世人看清中國「真實基礎貨幣」數量。真實基礎貨幣是多少？按照2018年5月的數據，如果將220168.94元人民幣的外國資產及其對應的等額負債「移出央行資產負債表」，那我們可以清楚地看到，中國「真實基礎貨幣」數量僅為（304487.07減去220168.94）84318.13萬億元。

嚴重後果：第一，相對於82萬億元的中國GDP，8.43萬億元的基礎貨幣數量只相對於GDP的1/10，遠低於美國1/4的比例，也就是說，中國「真實基礎貨幣」數量過少。第二，「真實基礎貨幣」過少，實際等於中國經濟增長必須依靠商業銀行創造貨幣支撐，這必然導致中國金融槓桿率過高，按照貨幣學理論：金融槓桿率=貨幣乘數=M2÷基礎貨幣，2018年5月末，中國M2餘額為174.31萬億元，對應真實基礎貨幣8.43萬億元，這說明中國貨幣乘數（金融槓桿率）高達20.68倍，這怎麼得了？美國金融危機發生之前的貨幣乘數（金融槓桿率）不過8.93倍而已。

如果中央銀行不能立即通過大力度的改革，扭轉中國真實貨幣乘數（金融槓桿率）過高的問題，中國金融風險就根本無從釋放。還是那句話：央行必須首先自我改革，停止一切「不恰當的技術處理」，回歸本源，回歸常識。認認真真地釋放更多的「真實基礎貨幣」，降低金融槓桿；認認真真地通過「收短放長」向金融系統釋放長期流動性，強力扭轉中國金融短期化、槓桿化趨勢；認認真真地推動利率「雙軌合一」。

通過上述計算，我們應當確認：第一，中國貨幣沒有超發，而是欠發。所謂中國貨幣超發只是「依據M2過高的說法」，但我們必須知道，中央銀行發行的貨幣叫基礎貨幣，而M2是派生貨幣，中央銀行從來都不發行M2。第二，中國M2過高恰恰是因為基礎貨幣投放過少所致。因為基礎貨幣投放過少，經濟增長就必須依託商業銀行創造貨幣去支撐，商業銀行過度創造貨幣必然導致金融短期化，必然導致貨幣乘數（金融槓桿率）不斷提高。

上述觀念廣為流傳，引發很大震動，但如果說前一篇文章還存在爭議之處的話，那麼後一篇文章就存在很大的誤導了。事關重大，不得不花費篇幅加以理清：

第一，央行大量購買外匯，形成外匯儲備，相應投放基礎貨幣是否合理，是否存在「貨幣政策在事實上被外匯儲備綁架」，因而必須「立即採取措施，大規模隔絕美元、匯率、美國貨幣政策對中國國內政策的影響」？

首先需要清楚的是，當今信用貨幣體系下貨幣投放的主要方式和渠道：

一是貨幣發行人購買貨幣儲備物相應投放貨幣。貨幣儲備物是具有較高價值、流動性強、容易變現的物品，現在主要集中到貴金屬（特別是黃金）和國際硬通貨（外匯）上。購買貨幣儲備物，既能確定貨幣（紙幣）所代表的價值，又使貨幣具備儲備物的價值支持。這在很大程度上傳承了貨幣的傳統，也成為貨幣的信用基礎，由此投放的貨幣，成為信用貨幣體系至關重要的「基礎貨幣」。

二是在基礎貨幣的基礎上，在沒有貨幣儲備物的情況下，將閑置不用的貨幣集中起來，通過中介人（而非貨幣所有者）以貨幣接受人的信用為支持，以間接融資方式投放的貨幣，具體可以包括由中介人提供貸款、透支、購買債券等。信用中介在對外提供間接融資時，其對原有存款人的存款並沒有減少，即存款人的貨幣並沒有減少，但借款人卻因此獲得了貨幣，並增加了對信用中介（貸款人）的債務，由此派生出新的貨幣。這種方式投放的貨幣，屬於貨幣的信用投放，是在基礎貨幣基礎上派生出來的，可以叫做「派生貨幣」。

有價值儲備物支持的基礎貨幣，與沒有價值儲備物支持的派生貨幣一起，構成了一國的貨幣總量。貨幣總量與基礎貨幣的倍數，就叫做「貨幣乘數」，反映出貨幣派生的能力或程度。隨著派生貨幣在貨幣總量中比重的不斷提高，甚至貨幣越來越多地屬於派生貨幣，貨幣也就越來越依靠國家主權和法律保護，越來越體現為需要大家信任的「信用貨幣」。

貨幣投放從單一的金屬貨幣投放，發展成為既有基礎貨幣投放，又有派生貨幣投放，貨幣總量受到基礎貨幣與貨幣乘數兩方面因素的影響，貨幣當局具有更多方法和空間調控貨幣總量：在基礎貨幣擴大時，可以壓縮貨幣乘數；在基礎貨幣收縮時，可以適度提高貨幣乘數；也可以根據經濟社會發展的實際情況或調控需要，同時擴大基礎貨幣投放和貨幣乘數，或者同時收縮基礎貨幣投放和貨幣乘數，從而更好地保持貨幣總量與經濟社會發展的實際水平相對應，保持貨幣幣值的基本穩定，並有利於將社會上閑置的貨幣再投放到需要的地方，創造出更大的價值，推動貨幣金融的發展和更好地發揮作用，這是貨幣發展史上的重大進步。

在這種情況下，一國貨幣總量實際上就成為這個國家主權範圍內可以用法律保護的全社會貨幣化財富的價值表示，因此，要控制貨幣幣值的基本穩定，主要就是保持社會物價總指數的相對穩定，所以，世界各國都將貨幣政策的中介目標集中到通貨膨脹率，即物價總指數CPI的波動幅度上。

只要能防止發生超出預期目標和控制能力的重大通貨膨脹，防止發生重大社會問題，適度擴大貨幣投放，保持較為溫和的通貨膨脹水平，貨幣還能通過適度貶值發揮社會資源重新分配的功能，推動社會減少儲蓄、擴大投資和消費，從而推動經濟增長，這是比財政通過稅費收支進行社會財富的重新分配更廣泛、更深刻，但一般人都感覺不到，阻力很小的宏觀政策措施。這是貨幣政策不可忽視、而需要有效利用的重要功能。因此，世界各國的貨幣政策目標，基本上都不是保持通貨膨脹率為零，而且定位於1%以上，一般在2-3%的水平，在經濟發展、財富增長較快的情況下，甚至可能提高到3%以上。這樣，就使貨幣政策成為重要的宏觀調控政策之一，通過貨幣政策與財政政策相互配合，能夠更好地維持經濟增長和社會發展。

正因為在信用貨幣體系下，一國貨幣總量實際上是該國全社會貨幣化財富的價值表示（表徵物），貨幣與財富都必須有明確的國家邊界和法律屬性，接受一個國家的主權和法律保護，因此，此時的貨幣就轉變成為「主權貨幣」或「法定貨幣」。也正因如此，哈耶克倡導的「貨幣的非國家化」難以實現。

這裡需要指出的是：傳統上，也是經典的定義，是將央行投放的貨幣統統叫做「基礎貨幣」，而沒有注意到，央行投放貨幣同樣包括兩種不同的渠道，即購買價值儲備物投放貨幣和以貸款、透支、購買債券等方式投放貨幣，而兩種渠道投放貨幣的性質存在很大不同，不能混為一談。更準確的做法應該是加以區分，將央行購買價值儲備物投放的貨幣確認為「基礎貨幣」，而把央行以信用方式投放的貨幣同樣歸結到「派生貨幣」範疇。這樣劃分，更有利於準確理解信用貨幣體系下貨幣的投放和貨幣的本質，有利於準確觀察不同國家貨幣實際的價值水平及其派生變化情況。

這其中，隨著全球化的發展和國際收支的擴大，世界各國對外匯需求增強，央行購買國際硬通貨（外匯）作為儲備物投放基礎貨幣的做法越來越普及。

但央行要購買外匯形成外匯儲備，是非常不容易的，前提是該國能夠通過貿易或投資吸引外匯流入，否則，央行想買外匯都買不到。這在中國歷史上曾經長期存在。

改革開放以來，特別是加入WTO之後，大量國際資本流入中國，推動中國投資貿易雙順差不斷擴大，在長期堅持外匯高度集中到央行統一經營和管理的情況下，進而推動央行外匯儲備快速擴張，央行因此投放的基礎貨幣隨之快速放大。這就對貨幣政策的獨立性和貨幣總量的控制帶來巨大挑戰，因此，也引起對央行外匯儲備是否過大、貨幣總量是否嚴重超發的激烈爭論。

實際上，這種爭論在很大程度上是忽視了貨幣總量的變化受到基礎貨幣和貨幣乘數兩方面因素的影響，而不是單純受到基礎貨幣的影響：在基礎貨幣擴大的情況下，為控制貨幣總量的適度增長，完全可以壓低貨幣乘數、抑制派生貨幣增長來實現。在這方面，應該說中國已經積累了非常重要的實踐經驗，包括大幅度提高法定存款準備率等多種舉措。反之，當基礎貨幣收縮時，央行可以通過降准等適度釋放流動性，提高貨幣乘數，保持貨幣總量的適度增長。

可見，央行外匯儲備的擴張和收縮，並不代表貨幣總量就一定隨之同比例擴張或收縮，並不代表就會失去貨幣政策獨立性。相反，一個國家外匯儲備的增加是非常不容易的，只要不是通過負債形成的，實際上國家外匯儲備越多越好、多多益善。改革開放以來，中國外匯儲備不斷擴大，是改革開放重要的成果體現，是綜合國力和國際影響力的重要影響因素。

2014年6月央行外匯儲備在接近4萬億美元高峰之後，下降到2016年底的3萬億美元，兩年半時間內減少近1萬億美元，在中國似乎並沒引起高度警惕，期間很多人還在爭論是保匯率還是保外儲。實際上，兩年半時間內減少1萬億美元，這放在世界上任何其他國家都是難以想像的，不爆發嚴重的貨幣危機或金融危機是不可能的，即使是日本也同樣如此（其外匯儲備規模世界第二，也只有1.3萬億美元左右）。

2018年以來，隨著美元加息步伐加快，已經使得越來越多的外匯儲備規模不足，特別是外債過多的國家面臨匯率大幅貶值、物價大幅上漲，經濟金融和社會嚴重動蕩的局面，而中國央行超過3萬億美元外匯儲備，依然成為抵禦外部衝擊強大的武器。

實際上，在中國已經深深融入全球化大潮之後，在美元依然是國家中心貨幣的情況下，要想「隔絕美元、匯率、美國貨幣政策對中國國內政策的影響」是不可能的，需要的是積極應對，而不是幻想能夠「隔絕」。

中國央行外匯儲備在1994年超過500億美元之後，對其增長就一直充滿爭議，但事實證明，「巨額外匯儲備，飽受爭議，卻受益匪淺」（本人從2011年就堅持的觀念）。

第二，「將外匯儲備（資產）和對應的法定準備金從央行資產負債表中移出」是否行得通？

首先，「央行外匯儲備和對應的法定準備金」的說法本身就不成立。

央行外匯儲備對應的是央行外匯占款（當然，央行現有的核算辦法下二者並非完全對應，比如，央行外匯儲備餘額除外匯買賣外，還受到外匯儲備收益或直接對外使用，如投資亞投行、絲路基金等方面的影響，但這種變化並不影響外匯占款），而不是法定準備金。法定準備金率可能隨著央行外匯占款（基礎貨幣）的變化而變化，主要用於調節貨幣乘數，維持貨幣總量的合理增長，但它並不是與央行外匯儲備相對應的（二者根本不存在對應關係）。法定準備金是央行對繳存機構的負債，央行不能說消除就消除，否則將嚴重損害繳存機構的合法利益。

其次，央行外匯儲備主要是央行買賣外匯投放基礎貨幣形成的貨幣儲備物，本質上是用於平抑流通中貨幣幣值變化的，能不能叫做「國家外匯儲備」，政府能不能像財政結餘一樣安排使用，是存在很大爭議的，當然，要無償從央行資產負債表中「移出」，也是行不通的。

要從央行全部或部分轉出外匯儲備，必須通過贖買的方式，相應收回已投放的基礎貨幣。否則，無償轉出就會使央行投放出來的基礎貨幣失去儲備物的支持，形成巨大貶值壓力，甚至可能威脅到整個貨幣的信用。

應該承認，我國長期以來外匯儲備高度集中到央行，而沒有與財政密切配合與協調，確實存在很大問題，也確實存在調整優化的必要。

比如，在加入WTO之後，央行外匯儲備不斷擴張，相應造成基礎貨幣投放不斷擴大，為防止貨幣總量過快增長，央行不得不採取一系列措施進行對沖，成本和壓力不大增強的情況下，各級政府還在採取極其優惠的政策招商引資、鼓勵出口，進一步加大外匯流入和央行壓力，就反映出宏觀政策層面的不協調。實際上，超出央行合理需要的外匯，理應由財政出資購買，並承擔由此形成的成本，感受市場變化，進而推動政府及時調整招商引資和鼓勵出口的政策，適當提高門檻。

再比如，2012年經濟下行壓力開始顯現，為刺激經濟發展，央行相應實施降准，釋放更多流動性，在央行外匯占款保持穩中有升，甚至在2013年至2014年上半年央行外匯占款加快增長的情況下，還在推動降准，結果造成流動性過剩和脫實向虛日益嚴重，在2016年3月普遍降准之後，降准被認為是「大水漫灌式」寬鬆貨幣政策，不符合政策取向要求，基本上成為貨幣政策「禁區」或只能實施「定向降准」。但在央行外匯占款快速下降，市場流動性緊張情況下，央行又不得不擴大資金拆出，在2015年末央行對存款性機構資金拆出2.66萬億元的基礎上，2016年末急速擴張到8.47萬億元，2017年末進一步擴大到10.22萬億元。

這就出現一個非常奇特的結果：央行一方面凍結金融機構法定存款準備金近20萬億元，另一方面又向金融機構拆出資金10萬億元上下，使得大量資金資源控制在央行手中，擴大了央行資產負債規模，使其成為全球最大的中央銀行，成為銀行間市場最大的做市商，大大增強了央行資金或流動性的調控能力，但這卻產生了很多問題：

央行既是裁判員，又是運動員，與中央銀行「最後貸款人」的一般定位產生衝突；央行凍結的法定準備金年利率為1.62%，但其拆出資金的年化利率遠遠高於這一水平，央行由此獲得巨額利差，但卻從資金供應的源頭上就抬高了資金成本，商業銀行又會竭力將這種成本對外轉移，提高社會融資成本；央行資金拆借往往帶有很多附加條件，結果出現了「央行主要面向大型銀行，大型銀行再向中型銀行、中型銀行再向小型銀行、小型銀行再向非銀行金融機構進行資金拆借」的格局，資金層層轉借、利率層層加碼，進一步提高資金成本；央行大量推行定向降准、定向資金拆借，實際上造成金融機構之間的不平等，其公平性、公正性存在疑問。這種做法實際上也使得貨幣政策承擔了很多財政政策的職責和功能，形成了不小的資金套利空間，並推動貨幣基金迅猛發展，其中，餘額寶從2013年6月推出，到2018年5月末其餘額就已達到1.86萬億元，超過百年中行個人存款的餘額，其擴張速度十分驚人。這些狀況是否合理，原因何在，值得探究。

另外，中國在保持很高的法定存款準備金率的同時，又推出了存款保險制度，形成了存款的雙保險模式，但由於法定存款準備金與存款保險制度從目的和功能上是重疊的，只是方式方法不同，法定存款準備金更偏向於行政化措施，並將加大央行對存款兌付的壓力，而存款保險制度更偏向於市場化運行，因此，國際上越來越多的國家將法定存款準備金轉變為存款保險制度，現在發達國家一般都不再實施法定存款準備金制度，有的也只是針對某種專項領域存款實施，但準備金率也基本都在5%以內。我國目前的存款雙保險做法，實際上又抬高了商業銀行資金成本，進而將抬升社會融資成本。

由於種種原因，在金融危機爆發後很多國家利率水平不斷降低，甚至接近零利率的情況下，我國一年期國債收益率一直保持在3.5%左右，在目前經濟下行壓力巨大，社會流動性緊張的情況下，理應採取措施，降低全社會融資成本，包括國債收益率水平。

上述狀況還造成資金大量在金融體系內循環，金融增加值佔GDP的比重快速上升，遠超美國日歐等發達經濟體的局面。

從金融業增加值在GDP中的佔比來看，我國金融業所佔比重1999年至2002年在5%左右，2003年至2006年接近4%，2007年以來不斷走高至2015年的8.4%。從2006年4%的低點至2015年8.4%的高點，10年間我國GDP中的金融業增加值佔比翻了一番。其中，2015年達到高峰，還跟當年採取措施刺激股市大漲有關，年中股災爆發，股指急速下跌，其後，金融增加值佔GDP比重開始下降，2016、2017年末金融業增加值對GDP的佔比分別為8.34%、7.95%。但即使如此，金融業增加值佔GDP的比重仍然超過美、日、英、德等發達國家同期水平，這種變化同樣是非常驚人的。

上述情況的出現，一個非常重要的影響因素就是社會資金供給結構和方式發生了重大變化：在貨幣供應主要由央行外匯占款擴大基礎貨幣投放支持的情況下，貨幣基本上直接投放到出售外匯的企業或個人存款賬戶上，減少了資金在金融體系內部轉移的過程。但當貨幣投放大量由央行進行資金拆放，並通過金融體系內部多層次轉移時，資金成本就會大幅度提升，金融增加值就會隨之擴大，但社會資金越來越脫實向虛，又滋生嚴重的經濟金融隱患。

基於上述分析，要改變這種局面，就必須從資金供應的源頭上深化供給側結構性改革。一個基本的選擇就是，在保持和完善存款保險制度的基礎上，推動與收回央行拆出資金相結合的「結構性降准」，大規模降低法定存款準備金和央行拆出資金規模，積極消化上述問題，有效降低社會融資成本，疏通資金從金融體系內流向體系外的「堰塞湖」。

當然，考慮到央行拆出資金不可能完全清零，這種做法降准規模只能低於10萬億元，仍將存在10萬億元以上的法定準備金。由此，還可以考慮從央行外匯儲備中拿出一部分，由財政部面向法定準備金髮行專項國債予以購買，形成「財政外匯儲備」，相應減少央行外匯儲備和外匯占款，央行相應降准，不足金融機構購買專項國債的資金，從而在不影響整個社會流動性的基礎上，實現結構性調整，促進財政與央行、財政政策與貨幣政策的協調配合。致於「財政外匯儲備」，可以交由財政部獨立經營管理，也可以全部或部分委託給央行代為經營管理。

由上可見，央行外匯儲備和法定準備金確有實施調整的必要，但不能簡單地將其從央行資產負債表中移出，也不可能產生那五個「期待很久的成果」。

第三，鈕文新一文中，嚴重歪曲了「基礎貨幣」的概念，將央行資產負債表中「儲備貨幣」減去其「國外資產」摺合人民幣的餘額視為中國「真實基礎貨幣」，因此得出2018年5月末數量僅為（304487.07減去220168.94）84318.13萬億元的結果（這實際上只包括央行發行的貨幣現鈔和第三方支付機構在央行的存款）是毫無道理的，進而得出的一系列結論是根本不成立的，其中「不管央行有多少理由，這次上收第三方支付系統當中的客戶備付金，從實際結果上看，就是在對沖「降准」導致的央行長期負債減低」，並由此成為「誘發股市下跌的原因」的結論，更是駭人聽聞，嚴重誤導！

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