老虎證券：上市前夕暗盤破發 小米到底怎麼了？

香港首支同股不同權新股小米集團將於7月9日在港交所正式掛牌，代碼為01810HK。今日港交所公告，小米集團IPO定價為每股17港元，凈籌資240億港元，超額認購9.5倍。數據顯示7月6日的暗盤收盤價格為16.1港元，較招股價17港元折價5.29%，即中籤者每手浮虧180港元。

通常情況下，暗盤的價格一定程度上體現了市場對該新股的追捧程度，對新股正式上市當日的開盤價格有一定指導性，但由於暗盤非正式接入交易所，無法全面反映市場需求，買賣盤透明度不高，只具有參考意義。

這幾天市場唱淡小米的聲音頗多，暗盤價格也體現了當前市場情緒，這與6月小米IPO路演時的盛況大相徑庭，也與市場的大環境有較大關係。受中美貿易摩擦影響，自6月以來上證指數累計跌幅超過10%，連續7周收跌，同樣影響著港股恒生指數從3萬點一度跌破28000點，包括騰訊也未能獨善其身。但隨著關稅政策的落地，相信貿易摩擦的影響會逐漸得到緩解，而市場會重新回歸企業基本面。我們試問從人人皆捧到看淡僅僅短短一個月，小米到底發生什麼本質變化？

老虎證券分析師認為，無論是估值達1000億美元的大力唱多，還是如今估值僅剩500多億美元，都是情緒主導的市場，而非小米本質上發生了變化。那麼，請大家拋開情緒，回歸企業分析，如果以每股17港元的招股價計算，小米2018年預測市盈率為39.6倍，2019年預測市盈率為22.7倍。那麼，小米值不值得這個估值？這裡的爭論點在於，小米到底是硬體企業還是互聯網公司？定位的模糊造成了估值系統的混亂，同時也導致市場對這種新型商業模式的兩極分化。

傳統觀點認為小米是個硬體製造商。因為根據小米的招股書，手機等各種硬體貢獻了九成的收入，其中僅小米手機貢獻超過2/3。按照硬體的估值，參照蘋果，小米應該接近於200億美元。

但小米又確實也是一家互聯網公司，互聯網服務收入佔比不高，但卻是小米主要的利潤來源。根據招股書，2017年小米互聯網服務收入99億元，在總收入中的佔比不足10%，但這部分收入的毛利率超過60%，對比硬體長期毛利將在個位數。而雷軍也確實是一個互聯網人，他用互聯網思維改造了硬體行業。

那麼，小米是一家怎樣的公司？根據招股書小米自稱一家以手機、智能硬體和IOT平台為核心的互聯網公司。老虎證券分析師認為，小米是一家消費級科技公司，他的產品是包括手機、智能硬體、日常用品等消費品，但通過科技和互聯奠定一個消費級物聯網生態基礎，為即將到來的萬物互聯時代做鋪墊。

小米成立於2010年4月，致力於為用戶提供「感動人心，價格厚道」的產品，讓更多的人使用小米的產品，享受小米的服務。

到目前為止，小米已成為全球第四大只能手機製造商，並且創造出眾多智能硬體產品，與此同時，小米還建成了全球最大消費類IoT平台，連接超過1億台智能設備，月活躍用戶達1.9億MIUI。

從手機出貨量來看，小米保持了令世界驚訝的增長速度，小米公司在2012年全年售出手機719萬台，2013年售出手機1870萬台，2014年售出手機6112萬台。

小米公司里程碑

小米公司自創辦以來，保持了令世界驚訝的增長速度，下面就來總結一下小米的里程碑事件：

2012年：年收入突破10億美元

2014年：成為中國大陸市場出貨量排名第一的智能手機公司

2014年：年銷售額突破100億美元

2015年：MIUI系統月活用戶超過1億

2017年：成為全球最大的消費級IoT 平台

2017年：2017年第四季度成為印度市場出貨量排名第一的智能手機公司

2017年：根據艾瑞諮詢，2017年，與全球收入超過人民幣1千億元且盈利的上市公司相比，按收入增長速度計算，小米在互聯網公司中排名第一，在所有公司中排名第二

下圖為小米推出的各類產品

商業模式

之所以能取得這麼多成就，離不開小米的業務模式，小米是「硬體+新零售+互聯網服務」為主要商業模式之創新公司，簡稱為鐵人三項商業模式由三個相互協作的支柱組成（如下圖）

(1) 創新、高質量、精心設計且專註於卓越用戶體驗的硬體，

硬體產品，包括智能手機、筆記本電腦、智能電視、人工智慧音箱和智能路由器。此外，小米還通過投資和管理建立了由超過210家公司組成的生態系統，其中超過90家公司專註於研發智能硬體和生活消費產品。他連接了超過1億台設備

(2) 使小米能以厚道的價格銷售產品的高效新零售

高效的全渠道新零售分銷平台是小米增長策略的核心組成部分，在擴大用戶規模的同時，提高用戶體驗。其中自營的小米之家門店顯著擴大了線下零售直銷網路。

(3) 豐富的互聯網服務。

小米通過提供互聯網服務讓用戶擁有完整的移動互聯網體驗，開發了很多爆款應用，比如小米應用商店、小米瀏覽器、小米音樂和小米視頻。相比其他獲客成本較高的互聯網平台，小米通過硬體銷售獲得的用戶的過程本身是盈利的。

簡單來說就是通過低盈利高性價比的核心品類引流，擴大極具競爭力的品類，提高用戶粘性，通過互聯網服務盈利。小米的獲客成本是-1.68美元，如果單論小米手機的話，向用戶銷售手機還可凈賺1.68美元。對比其他互聯網公司的獲客成本則高達17-55美元不等。由於小米手機作為核心引流工具，MIUI的增長與手機用戶增長成正比，因此手機產品是小米初期獲客的重要因素。

行業發展

手機行業的發展

下圖為智能手機用戶數與手機出貨量，可以看到智能手機用戶數仍在增長，從2015年的28.71億到2017年的36.66億，年複合增長率13%，預計未來的5年增長率為5.5%

（數據來源於IDC）

下圖為2017年中國各大手機品牌的出貨量對比，小米惜敗華為、OPPO和Vivo，在中國市場位居第四位。在印度市場，小米以26.8%的份額，位居第一。在全球市場，小米也位居第四，前三名分別為蘋果、三星、華為。

物聯網IOT銷售額2015年的3063億美元增加至2017年的4859億美元，符合增長率至26%

以連接設備來算小米是全球最大的

財務狀況

下圖為小米的損益表。

換個更直觀的圖如下，小米保持著營收增長，毛利潤也在穩定增長，其中周轉率也在增長，這說明了小米在市場具有競爭力

而小米的費用從趨勢來看趨於穩定，可以看出小米在努力控制自身的成本

從營收構成來看，小米的手機收入為主要收入，其次為物聯網收入，以及互聯網收入

除了小米自身的業務模式、行業發展以及財務狀況不錯以外，小米在資本市場也很受歡迎，下面我就來談談小米的融資歷程以及上市前的基石投資

小米融資歷程及基石投資

據小米招股書顯示，目前小米已經完成9輪融資，累計融資額逾15.81億美元。其中小米公司F輪融資從2014年跨至2017年，其中2014年12月23日簽署首購股協議的F-1輪，認購價為20.168美元/股（對應市值為450億美元）。而小米的投資方可謂是全明星陣容，除了雷軍旗下的順為資本，還有在創投圈頗具盛名GIC、淡馬錫以及IDG資本都投資了小米。

作為港股的新股來說，基石投資較為重要，因為這一部分投資者會有6個月的鎖定期，一般來說有基石投資者的公司當日下跌的概率要小於無基石投資的公司。而引入基石投資者，實際上是對公司基本面、盈利模式、發展前景的肯定，即使投資者的實力越強，那麼給到市場的信心就越足。所以說，基石投資者的引進是不確定市場IPO的一個穩定劑。根據最新的公開，小米香港IPO基石投資者共有七家，以「國家隊」為主。

老虎證券提示：證券投資是一項有風險的投資行為，投資者需要根據多方信息綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識學習資料，並不構成任何投資建議。

轉載自:老虎證券

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