網易：投資網易需注意的明朗和不明朗因素

2017年12月，網易的市值從接近500億美元下降至目前的337億美元(2018年7月5日)，主要原因是什麼的呢?這些原因未來的走向，哪些明朗，哪些又不明朗？

市場上主流觀點認為，是因為網易的吸金利器——遊戲業務增長停滯，未來堪憂;也有人認為網易要大力發展的電商業務，但作為比較成熟的互聯網商業模式，處於紅海市場，其利潤率是無法和遊戲相比的，將會大幅提高成本支出，並且隨著規模越來越大，會吃掉越來越多遊戲業務利潤。

本文先從具體數據上來分析這樣的變化，然後再探討一下影響網易未來市值的因素。

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1、做好電商這件事件並不意外

網易從2015年初正式開展電商業務，執行的兩大平台為考拉和嚴選。網易考拉是以跨境業務為主的綜合型電商，於2015年1月9日公測;網易嚴選是原創生活類自營電商品牌，於2016年4月正式面世，是國內首家ODM(原始設計製造商)模式的電商。

從網易電商選擇的兩個切入點來看，是和現有電商企業阿里巴巴(電商平台)、京東(電商+物流)、唯品會(特賣+尾貨處理)、拼多多(低成本流量獲取)有差異性的，同時從網易對產品一貫的精益求精的態度來看，在「流量獲取+流量留存+流量變現」這三方面都不會太差，做好電商這件事件也不是很大的意外。

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2、電商業務拉低整體毛利率水平

網易目前三大業務組成為在線遊戲服務、廣告服務和郵箱電商及其他服務。其中在線遊戲業務的毛利率從2015年Q1的73.1%逐漸下降至2018年Q1的62.1%，降幅15%;廣告服務毛利率波動性較大，但多數時間保持在60%以上;而在2018年Q1，電商業務毛利降至9.5%，郵箱及其他業務毛利率降為-9.9%。

隨著2015年網易電商業務的開展，整體毛利率逐漸下滑，有2015年Q1的68%，降至2018年Q1的42%，降幅高達38%。

表：網易各項業務毛利率情況

來源：公司公告

圖：網易整體毛利率趨勢

來源：公司公告

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3、電商業務正成為最大的成本中心

綜合電商市場如今已是一片紅海，阿里巴巴、京東、唯品會、蘇寧雲商等均已深耕多年，隨著市場空間越來越擁擠，利潤和增長的空間也就越來越狹窄，為拓展業務去獲取資源的成本就越來越高。

事實也是如此，從網易電商業務銷售成本增長情況來看，可謂是逐季上升，佔整體銷售成本的比例由2016年Q4的26.2%，增至2018年Q1的41.1%，增幅為56.9%。

更加值得注意的是，貢獻絕大部分利潤的在線遊戲服務2018年Q1的銷售成本佔總銷售成本的比例已經降至40%，換句話說，貢獻利潤不多的電商業務正在成為最大的成本中心。

表：網易各項業務銷售成本佔比

表：網易各項業務銷售成本佔比趨勢

來源：公司公告

3、網易電商業務將對其市值有何影響?

網易電商業務這樣不斷的提高銷售成本、拉低網易整體的毛利率水平，會必然使公司的估值水平降低、市值縮水嗎?答案是，不一定。

來源：DonG整理阿里歷年財報

網易市值縮水是從2017年12月底開始的。2015年以來廣告業務沒有大幅變動，從2015年開始的電商業務作為比較成熟的商業模式，對於公司整體的影響程度也是可以通過模型推演的，只是2017年Q3、Q4的財報逐漸確認這種趨勢，但相較於百度、阿里手裡AI智能、雲計算那些燒錢不賺錢的業務，網易電商業務還是賺錢的，只是沒有那麼大的想像空間，因此也不算是影響市值下降的主要原因。

作為支柱業務、吸金利器的遊戲業務，才是左右網易估值空間的關鍵因素。在國內日益穩定的「騰訊+網易+其他」的遊戲市場格局中，具有獨特的競爭優勢，有望在未來幾年繼續穩穩賺錢，為其他業務發展提供資金。但是作為支柱業務，正面臨端游(大話西遊、倩女幽魂等)轉手游紅利結束、爆款遊戲(陰陽師等)生命周期臨近、新款遊戲(第五人格、逆水寒)前景不明等不利因素。

上述不利因素，反映在公司的遊戲業務收入數據上，就是營收增速下滑，並且趨勢被逐漸確認。

來源：公司公告

因此綜上所述，網易廣告業務對市值影響有限;電商業務對市值有影響，但是非關鍵因素，並且可預期、可測算;決定網易未來市值空間的核心因素依然是公司在遊戲方面的表現，截止目前已經反映不樂觀預期，未來轉好跡象仍不明朗，而確定性才是影響投資決策的關鍵因素。

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