BIS年度經濟報告2017/18概要
BIS年度經濟報告2017/18概要
註：傳統的BIS年報包含全球經濟分析和BIS經營管理兩個部分，從2018年開始，兩部分將分別出版，分別稱為年度經濟報告（Annual Economics Report）和年度報告（Annual Report）。年度經濟報告的結構為：前三個章節回顧和評論全球經濟發展、展望和風險，其後兩個專題章節關注當前熱門話題，本期為宏觀審慎框架和加密貨幣。
摘要：
1. 過去一年，經濟增長良好。一季度放緩是暫時的，預計未來態勢良好。經濟增長得益於但過度依賴貨幣政策，要實現可持續增長，需要均衡政策組合。
2. 寬鬆的貨幣政策導致脆弱性累積，近期金融環境的收緊，美元的漸進升值，已經導致新興市場出現動蕩。這種情況下，貿易保護主義、債券利率的反彈、風險偏好的逆轉都有可能威脅未來的經濟增長。
3. 要確保經濟擴張的可持續性和均衡性，構築政策空間是當務之急：加倍努力實施結構性政策；進一步加強金融系統的韌性；落實危機後的金融監管改革；確保公共部門財政的可持續性；繼續實施貨幣政策的正常化。
全文：
本期年報全球經濟分析部分的主要內容和關鍵信息如下：
全球經濟：發展、展望和風險
席捲全球的金融危機爆發至今已有10年。當時，伴隨著住戶和金融機構累積了巨大的槓桿，全球金融系統處於崩潰的邊緣。幸虧有各國央行的共同努力和寬鬆的貨幣政策，大蕭條的重演才得以避免。從那時起，史無前例的低利率（甚至負利率）和央行資產負債表擴張為全球經濟提供了重要支撐，並促使通脹水平逐漸趨向政策目標。然而，央行在很大程度上承擔了經濟復甦的重擔，其他政策措施，尤其是供給側結構性政策，都尚未接過這一重任。央行的上述措施為我們目前看到的增長恢復奠定了基礎。但是，這些措施是私人和公共部門資產負債表擴張和負債高築的原因之一，資產負債表的擴張和負債的高築反過來將深刻影響經濟未來發展。隨著全球經濟達到甚至超過其增長潛力，是時候利用有利的條件實施更加均衡的政策組合，推動經濟可持續增長。然而，改革之路並不平坦。
在過去的一年中，已有政策成果明顯。經濟擴張得到強化和擴大。全球經濟增長率與危機前的長期平均水平大致相當，且各國的經濟擴張高度同步。失業率持續下降，在許多國家達到數十年來的低點。總體上，儘管核心通脹率仍然較為溫和，整體通脹率正在接近央行目標。上一年全球經濟穩步復甦，這一趨勢已十分明顯。正如兩年前年度報告提到的，當時的情形比悲觀的言辭顯示的要好得多。在去年底的報告中，我們曾強調關於長期停滯的討論已經讓位於新的樂觀主義和動物精神的復甦。
市場普遍預測當前增長態勢會持續下去，未來幾年將成為戰後最長的經濟擴張時期之一。儘管2018年一季度增長略顯疲軟，新興市場出現緊張情緒，預測的核心情景仍然是全球增長將超過潛在水平，失業率進一步降低，產能極限進一步擴張。預計投資將繼續加強，推動生產力的增長。財政擴張有望提供短期的經濟刺激：除了美國採取的措施外，預計經合組織成員國在今年三季度和明年將採取更加積極的財政政策。通脹水平將會上升。
目前的情況在戰後時期有些不同尋常。在擴張時期期待如此強勁的增長並不常見，具體來說，產能約束已開始顯現，但通脹威脅只有溫和跡象。這一矛盾現象的原因眾說紛紜。這意味著經濟中可能存在更多我們未觀察到的富餘生產能力：危機造成的失業人員準備重新進入勞動力大軍，投資回升正在提高潛在增長水平，長期人口因素和養老金改革也可能在發揮作用，正如人口中老年人群勞動參與率的廣泛提高，值得注意的是美國是一個例外。此外，正如之前年度報告強調的，全球化和技術進步對通脹的持久性影響也不容忽視，尤其是其對工人和企業定價能力的影響。
在過去的一年裡，部分由於各國嚴重依賴貨幣政策支撐危機後的復甦，金融狀況在推動經濟擴張方面再次發揮了關鍵作用。至少直到最近，全球金融狀況仍然非常寬鬆。實際上，儘管美國貨幣政策正處於一條漸進的、預期良好的常態化路徑，全球金融狀況仍然有所放鬆。的確，長期美國國債收益率已經上升，但是如果不考慮現行的低利率，期限溢價仍然保持歷史低位，股票價格估值相當豐富。重要的是，信貸利差受到異常壓縮，已處於、甚至低於危機前水平，相應的市場正在變得越來越缺乏流動性。此外，過去一年的大部分時間裡，美元在貶值，支撐了新興市場經濟體寬鬆的金融狀況，這些國家在危機後有大量美元借款，過去幾年有大量資本流入。然而，近期新興市場經濟體寬鬆的金融狀況發生了逆轉。
報告中，我們詳細地評估了未來的風險。評估結論是中期的風險是重要和緊迫的，儘管各國有所差異。在某些方面，風險反映了危機後復甦的不均衡以及對貨幣政策的過度依賴。在存在金融脆弱性的領域，風險正在逐漸地、不斷地累積。更普遍地，金融市場過度緊張，全球私人和公共部門債務佔GDP比率在持續攀升。債務水平的上升延續了以往的趨勢，這種趨勢危機之前就已經存在，而且通常伴有利率水平的長期下降。
在一些很大程度上未受危機影響的國家，金融失衡正在加劇。與處於危機中心國家不同，這些國家的私人部門沒有進行去槓桿，金融還在持續擴張。失衡的跡象包括私人部門信貸強勁增長，通常伴隨資產價格的上漲，這是國內金融周期擴張階段的典型現象，與危機中心國家危機前觀察到的情況如出一轍。幸運的是，金融體系的韌性已經有所增強。危機後的金融改革，尤其是巴塞爾協議III和宏觀審慎框架的實施，大大的增強了金融系統穩定性。作為金融失衡跡象明顯的規模最大的經濟體，中國當局已經採取措施進行經濟再平衡，控制金融過剩。
在這種背景下，一些因素可能導致風險的爆發，威脅中期經濟增長。在所有因素中，金融因素註定將發揮關鍵作用，無論是作為觸發器，還是作為放大機制。20世紀80年代早期，金融自由化以後，金融因素在經濟波動中的作用大幅增長。危機後，非銀行金融機構大量增加，比如資產管理公司和機構投資者，可能以熟悉或意想不到的方式影響未來金融困境發展動態。
經濟放緩或衰退的一個可能誘因是貿易保護主義措施的升級。如果這種升級威脅到開放的多變貿易體系，其影響將非常顯著。實際上，有跡象表明，首先出現的貿易保護主義的措施和日益激烈的言辭已經抑制了投資活動。此外，如果最近出現的美元貶值的逆轉情況持續下去，貿易談判將變得更加複雜。
第二個可能的觸發因素是歷史低位債券利率的減壓或核心主權債務市場收益率的反彈，特別是美國。這可能是為了應對突然發生的通貨膨脹，或者認為央行將不得不超預期收緊貨幣政策。在美國，政府債券的大量發行，央行債券購買的逐漸減少，都將增加這種風險。重要的是，突發情況不需要非常顯著，正如2月時金融市場對美國工資增長稍強於預期的反應所表明的那樣。考慮到美國經濟體的體量和美元在全球金融市場的主導地位，這種影響會在全球蔓延傳播。
第三個觸發因素可能是風險偏好的普遍逆轉。這種逆轉可以反應一系列因素，包括利潤情況不及預期，金融周期收縮階段的拖累，相對於新興市場情緒的惡化，或者一些大型經濟體中威脅穩定的政治事件等。從這個角度看，歐元區最近發生的事件值得關注，義大利和西班牙債券的息差正在擴大。與第二種情景不同的是，受益於避險心裡和行為，第三個觸發因素將進一步導致核心主權債券市場期限溢價的收縮。
事實上，在4月份，隨著美元開始升值，國際市場金融狀況開始收緊，從阿根廷和土耳其開始，最脆弱的新興市場確實出現了緊張跡象。本報告撰稿時還難以判斷時態後續發展。與20世紀90年代中期相比，現在大多數新興市場經濟體能夠更好地應對金融困境。他們已經採取措施加強防禦，包括改善經常賬戶狀況，實行更靈活的匯率制度。當全球金融狀況進一步收緊時，新興市場經濟體應該有更多的迴旋餘地。
儘管如此，仍存在一些隱患。更加依賴債券市場融資的金融中介模式轉變降低了展期風險，但是增加了久期風險。損失容忍度有限的組合投資者同時試圖減少風險敞口時，可能會放大價格波動。更一般地，非銀行金融機構一直是最大的資金融入方，如果其發現自己處於財務壓力之下，他們可能會降低運營規模和減少人員僱傭。如果新興市場經濟體繼續經歷金融狀況的收緊，就需要關注實體經濟的放緩風險。
展望未來，如果全球經濟成功駛離剛剛描述的危險水域，經濟擴張可能會持續。但是，不可避免地，由於寬鬆金融狀況的支持，金融失衡和債務GDP佔比將進一步上升。金融市場的自滿情緒、低波動性和過度風險承擔仍然會繼續。有限的市場紀律會進一步導致資源錯配，殭屍企業會繼續存活下去，主權國家缺乏激勵保持財政政策空間。所有這些將使得隨後的調整更加痛苦。全球債務水平的進一步上升尤其令人擔憂。這不僅將導致「債務陷阱」的出現，由於將導致償債負擔的增加，使得在不威脅到經濟擴張的情況下將利率提高到正常水平變得更加困難；還將減小應對經濟衰退的政策迴旋餘地，在上述情況下，經濟衰退遲早會到來。
有哪些政策可以確保當前擴張更加具有可持續性、更加均衡呢？考慮到與危機前相比，政策策略空間已經顯著縮小，這個問題尤為緊迫。公共部門債務的GDP佔比已經進一步增加，限制了財政政策；利率已經大幅下降，制約了貨幣政策；由於央行資產負債表大幅擴張，這種情況在發達經濟體尤為顯著。構築政策空間是當務之急。
有幾種措施可以備選，如果使用得當，還可以起到相互支撐作用。他們共同的主題是更加堅定地關注更長期的視野，因為貨幣和財政擴張作用的發揮在很大程度上依賴透支未來的需求。當明天成為今天時，經濟不可避免地要付出代價。這有利於利用當前高度有利的環境糾正失衡問題。這種政策調整將與實施更廣泛的宏觀金融穩定框架相一致，各種政策將協同工作以確保宏觀經濟和金融穩定，同時提高長期增長可持續性。
第一項行動措施是加倍努力實施結構性政策，這是提高可持續增長水平，又不產生通脹壓力的唯一途徑。這是必不可少的，因為經濟已經處在或者超過充分就業和潛在增長水平，儘管危機後增長一直令人失望，這種認知反差反映了供給方面的約束。特別是，結構性政策可以緩解目前貨幣政策面臨的困境，這種困境正在降低政策的迴旋餘地。改革的本質是使產品和勞動力市場更加靈活，使其能夠更加有效分配資源，更容易吸收技術創新。一個重要的因素是維護開放的多邊貿易秩序，在過去的幾十年里，該秩序一直在為全球經濟服務。不幸的是，危機後結構性改革遠不及預期，2011年以來，改革的步伐實際上已經放緩。此外，近期貿易保護主義言論和行為並不是好兆頭。
第二項行動措施是進一步加強金融系統的韌性。這需要完成並始終如一地實施危機後的金融監管改革。理想情況下，適當的環境下，這需要一些結構性障礙消除措施的支持，這些措施幫助銀行獲得持續性盈利能力，這對於其順利和迅速吸收任何損失至關重要。這些措施可能包括解決必要的鞏固和成本削減障礙。可持續盈利在目前關鍵時刻尤為重要：銀行一直面臨著雙重挑戰，既有持續的、非正常的低利率蠶食其凈息差，又有大科技公司和金融科技公司等精通技術的對手日益激烈的競爭。強化韌性也需要積極部署宏觀審慎措施，積極改善宏觀審慎框架，對於金融失衡加劇的經濟體更是如此。在兩種情況下，非銀行部門，特別是資產管理公司和機構投資者，應該得到更加密切的關注。
第三項行動措施是確保公共部門財政可持續性，避免順周期的財政擴張。這個問題非常重要。發達和新興市場經濟體的公共債務已經上升到和平時期的高峰。正如歷史所表明的，在金融失衡不斷累積的國家，財政空間容易被高估。在適當考慮各國國情情況下，財政整頓是一個優先事項。
最後一項行動措施涉及貨幣政策。貨幣政策正常化在重建政策空間方面至關重要。它可以為反周期政策創造空間，有助於降低金融脆弱性出現的風險，有助於抑制債務的積累。考慮到目前的狀況，在很多國家和地區內存在不確定性和持續的低通脹，改革之異常路狹窄、艱難，偏向任何一邊都將陷入困境。需要在相互競爭的考慮之間保持微妙的平衡，特別是短期內實現通脹目標和長期內避免鼓勵金融脆弱性進一步累積的風險。
正確的方法永遠需要考慮各國具體國情，但各國應採取的具體措施仍有一些共性。一是需要在追求通脹目標方面保持靈活性。鑒於良性結構性通縮壓力仍然在起作用，這特別適用於溫和的通脹不足。另一個是政策制定者需要保持穩定，避免對短暫的波動做出過度的反應。畢竟，給定當前條件，改革之路註定是坎坷的。金融市場的騷動必然會出現。高波動性本身不是問題，只要波動性仍然受到控制；只要有助於抑制肆無忌憚的冒險行為，它實際上是有益的。
TAG:避風港里觀大潮 |