四大細節洞悉小米集團的真正價值

近期環球市場投資環境驟變，不確定性徒然上升，很多投資者對待風險資產的看法產生了嚴重的分歧。

但是在看待具體公司時，我們還是要綜合環境和公司特點去考量，給被考察公司一個公平的評估。

近日，即將登陸港交所的小米集團，就是值得被公平評估的公司，

小米集團（01810.HK）IPO最終的定價確定之後，有不少投資者對小米整體市值、市盈率的計算方法等各方面存疑，今天我們就從不為大部分人所知的細節出發，講講那些很多人對小米集團最容易產生誤解的四個方面。

一、 小米IPO估值到底是如何計算？

估值可以說是大家關心最多的一個問題。但很多人並不是很清楚其計算方法。招股最終定價出來以後，有人計算得出的答案是470億美元。即簡單的拿招股書上的21億多股乘以每股17港元，得出小米只有不到500億美元市值。

其實，並非如此。這是犯了專業性錯誤的結果。如果方法就這麼簡單，那人人都可以開投行、做券商了。

實際上的演算法要比上面這個直接「無腦相乘」稍為複雜一些。我們要考慮「綠鞋新股」的存在。

GreenShoe（綠鞋新股）其實就是綠鞋機制下多發行出來的新股。綠鞋是授予主承銷商的超額配售選擇權，在綠鞋機制下，當出現超額認購允許的情況，發行人將會多發行不超過15%的股票。

「總股本」計算方法應該是IPO前總股數+ESOP（員工持股計劃的期權池）+IPO新股+GreenShoe（綠鞋新股）得出稀釋後綠鞋後總股數為25.09億股（具體股數為25090311730股）。

使用25.09億股再乘以每股17港元的發行價，再乘以港元美元匯率，才會得出小米的估值的「正確姿勢」，即543億美元。

備註：港元匯率參考7.85的最低水平。

我們直接上個計算公式：

發行總市值=IPO估值=（IPO前總股數+ESOP+IPO新股+GreenShoe）*發行價

所以，這才是專業性過關的正確數字。之所以有難度，所以獲得正解及獨立思考的人很少，其他都是人云亦云居多。

二、為什麼543億美元的估值比之前預期的低不少？

小米最終IPO估值為543億美元，之前行業中普遍預期估值為750-900億美元，兩者相距較大。主要有兩個原因，第一個，低於市場預期的核心原因是中美貿易戰帶來的資本市場的寒冷大環境。貿易戰、美聯儲加息、人民幣匯率大跌，全球資本市場均出現不同程度的下跌，其中上證指數跌破2800點，香港恒生指數技術上已進入熊市等。

縱觀所有上半年在香港上市的互聯網企業，例如眾安在線、易鑫集團、平安好醫生、匯付天下等「獨角獸」公司，上市後其市值均出現嚴重縮水。其中，平安好醫生上市第二天就跌破發行價，眾安在線兩個月後也順勢破發。金融科技新股上市後的走勢不佳，打擊了投資者的投資情緒。在動蕩的二級市場環境下，小米最終估值低於之前也是可以理解的，所謂隨行就市，市場規律所然。

第二個，雷軍曾承諾讓利投資者，此番降低估值發行也為了兌現公開的承諾。之前有媒體報道稱，雷軍希望給廣大散戶留足盈利空間。雖然小米集團在股票認購時完成了10倍的超額認購，成為香港自2011年以來規模最大的散戶IPO，但是雷軍最終還是堅持將招股價定在了下限，選擇了「厚道」的定價。

三、小米IPO估值的市盈率到底是多少？高嗎？

要考量這個問題，首先還是得研究市盈率計算方法的那些專業話題。

市盈率幾乎是股票估值中最常用且傳播最廣泛的指標。其計算方法有兩個，一個是用每股價格P除以每股收益EPS，另一個是總市值除以年度凈利潤。那麼計算市盈率的數據該怎麼選呢？凈利潤是選擇去年的、今年的還是明年的？

和很多人的直覺不同，新上市公司，尤其是正在持續高速增長的公司，計算市盈率所採用的基數，並不是當前的靜態數據。

關於基數的選擇原則，從動態的角度談市盈率，簡單來講就是，上半年上市的公司是按照2018年的預估業績算PE。下半年上市的公司則是按照2019年的預估業績算PE。小米IPO的時間為2018年7月，所以應按照2019年預估業績來計算PE。

這個基數的選擇顯然是合理的。真正的超級獨角獸和新物種、新經濟公司不能用靜態眼光看待，需要用動態眼光觀察其增長潛力。實際上，公司的價值就是當前盈利能力和潛在盈利增長能力的總和。

基於小米的持續增長表現和當前已證明的增長潛力和趨勢，此前各大機構已建立了小米的增長模型，根據各大券商預測的平均數據，小米2019年的凈利潤為155.43億人民幣(摺合24.47億美元)，所以市盈率應該約是22倍。

即PE=總市值/2019年預估凈利潤=543億美元／24.47億美元22倍，從這個角度看，小米550億美元市值對應的PE值是22倍。

22倍市盈率高嗎？就算不看互聯網業務的價值，光靠高增長的硬體業務也差不多夠了。小米的硬體業務在業內保持高速增長，包括IoT業務在內的互聯網屬性的業務也成長很快。

清華大學教授朱武祥在談論企業估值的時候說到，一個企業保守估值、穩健估值和風險估值是相差很大的，現在小米還處於保守估值。中國人民大學管理學博士苗兆光認為，儘管小米現在發展得非常好，但小米模式還沒有完全顯露真正實力。北京師範大學金融研究中心主任鍾偉認為，小米和亞馬遜很像，對未來有清晰的路線，兩者的發展都不存在一個確定的邊界。正如多位專家所言，眼下遭遇寒冷大環境的小米，其價值是被很大低估了。

四、原股東賣老股是怎麼回事？

小米IPO過程中，老股東套現頗為引人注目。有人認為這是利空。但根據此前估值、市盈率的情況，再結合一些知情人士透露的信息，我們發現，恰巧相反，原股東賣老股其實是小米管理層在積極應對眼下價值被低估情況！

我們首先還原此事。在小米的招股書中顯示，全球擬發售的21.8億股中，其中65.3%（約14.2億股）為新股，34.7%（約7.6億股）為舊股。另外，在超額配售權中，有38.7%（約1.26億股）為舊股。這意味著，算上超額配售權部分，原股東擬借本次IPO出售8.86億股舊股。

但招股書也顯示，小米此次發行中，出售的老股絕大對數都來自晨興創投。接近這筆交易的知情人士告訴我們，晨興的套現，是雷軍對劉芹反覆遊說的結果。

道理其實很簡單。小米目前的價值被低估，老股東沒有人願意在此時大幅減持。但小米管理層在發行時不願發太多新股讓公司股權輕易稀釋，所以經過多輪溝通，晨興減持較多。根據小米的融資歷史可見，晨興2011年便投資了小米，作為一個PE機構持有小米股權已超過7年，也到了一般的減持退出的高峰周期，適度退出也屬正常。

五、總結部分：

受市場大環境影響小米IPO最終估值還是略為低於預期，最終發行定價為17港元每股，通過正確的計算方法得出的最終市值為543億美元。根據券商對小米2019年業績的平均預估數據，小米的市盈率為22倍，遠低於大眾所普遍預期的39倍。

禍兮，福之所倚，福兮，禍之所伏。市場上對小米存在諸多誤解或利空解讀，這是壞事，同時也不見得就不是一件好事兒。常言道，利空出盡利好來，小米發行價格偏低，被關注度大低於預期，估值被壓低，對小米集團的投資者而言，這本身就是一個最天然的利好。

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