港股上市潮：IPO窗口關閉前的集體逃亡

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來源：全天候科技

作者|李墨天 編輯|安心

伴隨著港交所新政實施，對「新經濟公司」的追捧、恆指的走高等一系列因素促使著國內的科技公司迅速地向香港資本市場進軍，在眾安和閱文接連創下凍資神話後，大面積的破發與小米的估值縮水讓這一輪上市熱潮走向了拐點。

不過這些脆弱表現顯然沒能阻礙這些公司的上市計劃，對他們來說，如果沒能在冬天來臨之前登陸二級市場，局面可能會更加糟糕。

港交所新政

4月30日，修訂後的港交所《上市規則》正式生效，新增內容包括容許「尚未通過任何主板財務資格測試的生物科技發行人」和「不同投票權架構公司來港上市」，以及「新設便利第二上市渠道接納大中華及海外公司來港作第二上市」。

對於極端重視中小投資者利益的港交所來說，放開同股不同權的上市條件無疑是「25年來的最大改革」。在阿里巴巴赴美上市的當年，港交所便開始就同股不同權公司的上市進行研究。而這項上市制度改革在去年年底正式被提上日程，今年二月，港交所刊發諮詢文件，就拓寬現行上市渠道、便利新興與創新產業公司上市的細則展開諮詢，徵詢公眾意見。同一時間，港交所行政總裁李小加開始頻繁為港交所的改革佈道，稱其為「新的大時代的開始」。

按照證監會今年3月的說法，目前國內獨角獸企業中，資產10億美金的100家左右，20億美金的不超過50家。而胡潤研究院此前公布的數據顯示，大中華區獨角獸企業總數達120家，整體估值總計超3萬億元。錯失阿里巴巴之後，港交所不願再錯過這一波可以預見的新的上市浪潮。

2016年12月，美圖正式在港交所掛牌，這被視為新經濟公司在香港上市的一個標杆，蔡文勝也把這次赴港IPO稱作一次破冰之旅。到去年年底，眾安、閱文、雷蛇和易鑫是去年新經濟公司IPO的四個代表，伴隨眾安和閱文先後坐上凍資王的交椅，香港資本市場對新經濟公司的追逐也達到了一個頂點。

「從資金方面看，香港雲集了海外和大陸的投資者，是全球唯一一個海外資金和內地資金都能夠參與的市場。其次是估值方面，騰訊在香港起了非常良好的示範效應；另外，香港或者內地投資者對於國內新經濟公司的業務模式的理解、熟悉程度要大於歐美投資者，所以香港市場給予這些新經濟公司的估值並不比美國的低。」富途證券的創始人鄔必偉稱。

隨著港交所新規實施在即，平安好醫生、51信用卡、獵聘和映客等公司也陸續上市、或是上市在即。今年4月23日平安好醫生正式招股當天，合計孖展1198.6億元，相當於在港公開發售部分獲得超額認購209倍，超過了史上第二大凍資王閱文集團161倍的認購。

Wind資訊數據顯示，今年上半年，共有19家中資公司登陸港交所，這些佔IPO總量不到兩成的中資公司創造了高達361億港元的募資總額，占上半年港股募資總額的72%。德勤則在報告中稱，今年上半年香港市場的IPO數量為全球最多，較2017年上半年的68家同比增長48.53%。

「今年前五大新股融資共計316億港元，整體比去年同期的379億港元減少17%，新經濟新股成為今年迄今全港最大型新股。」德勤在其報告中稱，「接近五分之三的新股數量比例來自香港公司，但是8成多融資額比重仍然是來自中國內地企業。」

小米風向標

「小米和美團IPO三個月內的股價走向，將深刻影響中國創投行業的投資價值取向。將來回顧起來就會發現，這兩個公司在這個歷史階段，具有標誌性的意義。好，則大家繼續做爆炸成長夢想；不好，則風險投資的一個泡沫時代結束。」此前，鼎暉創投的創始人王功權在朋友圈公開表示。

伴隨港交所的改革進程，小米也接棒平安好醫生成為了今年香港資本市場最受矚目的一宗IP。從市場傳聞、遞交招股書到發行價塵埃落定，小米的估值從傳言中的2000億、1000億美元一路滑落到700億美元，最終定格在約540億美元（假設超額配售權悉數行使且員工期權全部確認）。

「小米這個公司怎麼去估值，資本市場也是有分歧的。小米說自己是互聯網公司，但主流看法還是把它當作硬體公司。」一位接近小米IPO的從業者說。他稱小米在美國的路演並不順利，投資者並不太認可小米在互聯網服務中的建樹，同時，CDR發行受阻、創始團隊與早期股東的套現也在消磨著投資者對這家公司的信心和估值預期。

按照他的說法，小米在業務高速增長期完成了上市前的最後一輪私募融資，但在隨後的「中年危機」中，小米花費了大量的成本鋪設線下渠道。過去的兩年里，小米的估值並沒有太多增長。

在為期4天的招股截止後，最新公告顯示，小米在香港地區共收到10.35億股有效認購申請，超額認購約9.5倍（初步可供認購數為1.09億股）。國際部分也獲得輕微超額認購，最終發售股份數為23.98億股，超額認購1.1倍（假設並無行使超額配股權及根據首次公開發售前僱員購股權計劃授出的購股權）。按照17港元的發行價計算，預計募資凈額約為239.75億港元。

這個認購結果低於此前券商的預期，一些投資者則擔心小米相對慘淡的表現會影響後續在港IPO公司的表現。

「本質上就是經歷了眾安、易鑫這些公司的IPO，二級市場到底還認不認可燒錢換未來這種模式，你的高市盈率到底是成長性還是泡沫。市場最開始也不知道怎麼給小米估值，所以願意參考小米自己的開價，但雷軍的騰訊×蘋果的說法還是沒有被認可。」上述從業者稱。

按照德勤的預測，今年下半年，香港將有最少5隻每隻融資至少100億港元的新股上市，他們多是以新經濟模形運作並與金融服務、科技和消費行業相關的企業。另外，港股還會迎來10家左右的獨角獸上市。6月25日，港交所披露了美團點評招股書。這將是繼小米之後，今年香港的第二筆融資金額達數十億美元的科技公司IPO，外界盛傳其估值或達到600億美元。

「小米的整體估值最後是下限定價，我認為比較合理、或者說算良心價。市場會觀察小米上市以後的表現如何，如果表現得非常好，將對新經濟公司來香港上市，有一個很大的促進作用。如果表現得比較一般，或者說表現比較差，可能對之後美團的定價也會有較大影響。」鄔必偉說。

破發潮與即將關閉的上市窗口

港股的上市潮伴隨著破發潮一併出現。據《證券時報》此前統計，2018年以來港股發行的新股，破發率達到72%。此前被市場稱為「新經濟五劍客」的眾安、閱文、易鑫、雷蛇與平安好醫生股價均呈現較大跌幅，其中易鑫和雷蛇的股價已較歷史高位已下跌超過50%。

「港股長期缺乏新經濟公司的股票，使得這些新經濟公司來香港初期會受到很高的追捧，自然就把估值定得非常高，破發也算正常。隨著越來越多的新經濟公司來香港上市，市場也會更加理智，給出更合理的估值。」鄔必偉說。較之由FAANG五大巨頭領先的美國科技股，港股科技公司的市值佔比相當低，除了騰訊，港股市值前十的公司大多由工商銀行和滙豐這樣的老牌金融公司把控。長久以來，以金融、能源和電信等傳統板塊是港股大市值公司的主板，小市值公司則集中在消費、科技和醫療保健板塊。

除了科技公司密集上市導致的熱度下降，一些公司上市後的業績表現也加強了市場的失望情緒。此前破發的雷蛇在2017年錄得3182.5萬美元的虧損，較2016年的2026.3萬美元進一步擴大；眾安在線在2017年的虧損則達到9.97億元。

同時，港股從今年年初以來的低迷態勢也不可避免地影響著上市公司的股價與新股公司的估值。今年2月，恒生指數創下了33484的高點，但隨後一路下滑，迄今跌幅超過10%。

「資本市場最怕的是不確定性，之前眾安這一批公司上市，港股正在逼近高點，現在港股相對處於一個相對的熊市，再加上貿易戰等等不確定因素，資本也會提前預防風險。」一家私募基金分析師稱。

儘管行情低迷，但國內的科技公司依然想要加速上市步伐。包括滴滴和頭條在內的行業龍頭公司都被傳出計劃在年內上市；而成立剛滿三年的拼多多則在不久前遞交了招股說明書，計劃赴美上市。在日前的香港LME亞洲年會上，李小加稱，預計更多公司將會在今年8月以後在港股上市，而9月到11月將是上市的高峰期。

「美國進入加息周期之後，資金的成本越來越高，對於頭部公司來講，在一級市場融資會比較困難。」上述分析師稱，「另外，這些公司在一級市場可能已經達到了一個估值高點，如果下一輪估值降低，可能會面臨懲罰性條款。到了二級市場破發，頂多就是媒體寫點負面，上市也是個合理的選擇。」

美元迴流、資管新規等多重因素困擾著VC/PE的融資，間接影響著科技公司在一級市場的融資。據投中研究院的數據，2017年開始募集的基金規模為5349億美元，比2016年的2838億美元環比增長88.48%。但2017年完成募集的基金規模為2469億美元，比2016年的2610億美元環比下降5.4%，募資缺口明顯。2018年第一季度，VC/PE完成募集基金規模同比下降7成，募集數量同比下降超過5成，達到了近一年來的最低值。

「國內的TMT公司是不是到了一個估值的高點，我覺得比較難去判斷，但是納斯達克指數或者美國的科技股肯定是在歷史的最高位上，而這些新經濟公司在美股納指處於最高位附近的時候，希望加快上市，也是很正常的。」鄔必偉說。納斯達克指數在過去四年里翻了六倍，並在今年6月11日創下新高，但隨後開始了回調。

按照鄔必偉的說法，正在跑步上市的新經濟公司也在擔心處於高位的美股市場開始調整，從而使得全球市場的估值下調。「美國已開始進入加息周期，市場資金在減少，大家肯定是希望能快速上市，把錢融到，把上市地位確定，後面再看其他的融資機會。」

各種各樣的因素為國內的科技公司帶來了一個上市窗口期，伴隨著移動互聯網紅利的消退與估值瓶頸，越來越多的公司打算在窗口期關閉前謀求上市。除了已經遞交招股書的美團和映客，媒體稱包括陸金所、平安壹賬通、滴滴和鬥魚等公司都有望在年內登陸香港。

「關於後面上市的公司，現在市場上很多聲音，我認為現在去猜測和判斷沒有太大意義，未來的行情我認為現在比較難去判斷，但至少從目前來看，整體情況並不是特別好。」鄔必偉說，「A股也跌的很厲害，港股這邊反彈之後我估計可能也會有一個尋底的過程，而且已經跌穿250天牛熊線的話，一定要有所警惕。」

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