小米首日破發，卻擋不住互聯網公司扎堆港交所

從保守到突進，吸引了一大批「新經濟公司」赴港IPO的港交所，忽然成為今年全球最活躍的證券交易所之一。

為了迎接小米這家首個以「同股不同權」模式上市的項目，港交所特意趕製了一面直徑比原先大了80%的「開市大鑼」。2018年7月9日早晨9點30分，小米集團創始人雷軍在總計超過700名小米員工、媒體記者和投資人的注目下，持槌獨自上台，敲響了這面大鑼，代碼為「1810.HK」的小米股票隨即以17港元的價格，正式掛牌上市。

小米在港交所上市。

但在上市前的這幾個月內，從招股書數據、路演講話、估值區間到認購意願，關於小米的討論波折不斷。投資者對這家公司的信心並沒有像想像中那樣，隨著大量信息公開而迅速積累起來，最後反而因為這「臨門一腳」的狀態不夠理想，而顯得有些泄氣。

截至上市首日收盤，小米集團股價報16.8港元，低於開市發行價；全天跌幅達到1.18%，在早盤交易中跌幅一度達到近6%。隨小米股票同期上市的還有該股票的期貨、期權及衍生權證等衍生品交易業務，其中，小米的股票期貨截至收盤同樣報價16.8港元。

小米上市首日的市值，也因此停留在了3759億港元的水平上。這與雷軍此前宣稱的「小米的估值應該是騰訊乘以蘋果」的說法差距不小——雖然在上市儀式上，這位創始人著重澄清稱，這只是一句笑言。

有市場分析人士表示，對於小米商業模式和估值的謹慎樂觀，造成了開市首日的這一局面。股價不高於16港元、總市值不超過450億美元（約合3532億港元），才是小米應該在港交所市場上拿到的合理估值。所以這樣的上市價格和首日收盤結果，表現並不算差。

對於拿下小米的港交所而言，這還是一個頗具分量的案子，以至於香港財政司司長陳茂波、港交所行政總裁李小加等本地官員，此次也都受邀參加了小米的上市儀式。針對小米的「首日破發」，陳茂波也回應稱：無須為市場短期波動而擔心，市場進行改革是未來大趨勢。

受全球市場波動的影響，過去一段時間內，港股的整體情緒不高，今年上半年赴港上市的內地企業中，有七成都已經跌破了發行價。而自從港交所針對上市制度進行大幅改革，一批高市值「新經濟公司」的IPO案例已經集中在了2018年下半年——表面上是一次「上市成人禮」的集體狂歡，實際上則在對市場承壓能力和流動性提出極高的考驗。

互聯網創業公司扎堆宣布赴港上市，也引發了一個新話題——港交所為什麼突然就火了？今年4月7日，在一篇名為《我們問對問題了嗎——關於香港市場核心價值的思考》的博客中，港交所行政主席李小加在辨析香港市場的核心價值、「同股不同權」等問題之外，還描繪了一個看上去頗具危機感的現狀：如果正在考慮上市的內地科技公司、新經濟公司代表著一個時代的潮流，香港可能就與這個潮流擦肩而過。

從今年年初開始，港交所便持續在政策層面「開閘放水」——H股「全流通試點」、放鬆主板及創業板的上市要求、允許「同股不同權」的管理制度、大力引進尚未盈利的生物科技企業、限制老上市公司再融資。

這些改革措施的釋放，實際都是在為引進更多「高增長的新經濟公司」鋪路。對於小米、滴滴、海底撈等一大批急於在二級市場融資和股權變現的公司，以及機構投資者來說，當然都樂見港交所的上述變化。但是港交所由這種前所未有的開放姿態而引發出的各種新問題，可能會比想像中更多。

港交所為何突然胃口大開？

求穩心態未變不管是以數量還是市值計算，港交所目前承載的上市公司中，規模最大的仍是20世紀就已經建立優勢的金融和地產行業，市場整體氛圍穩定有餘、革新不足。當騰訊及騰訊系企業陸續落地港交所，「主角」看似是一邊倒地換成這家占交易所總市值10%以上的互聯網公司，但如果拋開「新經濟」的外衣，當下的港股市場與李嘉誠時代在氣質上並沒有太大不同——以前大家盯著李嘉誠的公司股票買，現在盯著騰訊的公司股票買，穩定逐利心態從未改變。

流動資金壓力統計顯示，2018年上半年，香港新股市場前五大新股融資共計268億元人民幣，整體比去年同期的322億元人民幣還減少了17%，這些上市項目的市盈率也多有縮水。而集中在2017年上市的閱文集團、眾安在線、易鑫集團、雷蛇和平安好醫生5家「新經濟公司」代表，到今年已經只有閱文集團一家沒有破發，原因也在於優質項目供應激增導致的抽血效應。

外部競爭加劇過去幾年，全球「獨角獸」企業都在因為各種原因推遲上市計劃，這也引發了全球交易所紛紛根據這些新興產業的特點，修改自己的上市規則。Spotify在紐交所IPO甚至嘗試了不需要投行承銷、不需要發新股的「直接上市」政策，效果不錯。而國內針對優質公司的A股過會速度有了大幅提升，同期醞釀的CDR模式對海外中概股也會有一定吸引力。

儘管港交所的上市流程更簡便、市場流動性更好、再融資渠道也更為豐富，但它對於「新經濟」商業模式的理解和判斷力，卻不一定比內地市場更強。後者畢竟是這一概念的孵化之地，只是苦於長期沒有合適的投資標的。

舊焦慮與新危機 僅以6月的這一輪上市潮，還不足以判斷港交所今年的熱度，畢竟常規的上市熱潮往往出現在9至11月。如果市場傳言屬實，陸金所、快手、喜馬拉雅等體量不小的互聯網公司也會陸續宣布赴港上市計劃，那麼港交所在今年很有可能實現遠超2017年總計約164億美元的融資記錄，繼續坐穩全球第一大活躍交易所的位子。

熱鬧歸熱鬧，作為上市公司，港交所的一系列舉動，也是為了更好提升自身的財務表現。過去3年，這家「公司」的營收和利潤水平，實際都在原地踏步。「新經濟公司」集中上市的局面，一方面的確有機會幫助港交所打破經營僵局，但為了「迎新」而在前期允諾的各類讓利措施，未來也很可能會讓港交所進一步被拖入「賠本賺吆喝」的怪圈中。商業就是這樣。

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許冰清

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