拼多多十問十答：無限風光，還是危機四伏？
招商證券
零售組：許榮聰、寧浮潔、王凌霄
摘要
美東時間6月29日，上線不足三年的拼多多正式向美國證券交易委員會提交招股說明書，擬通過首次公開募股募集最多10億美元資金，吸引了資本市場的大量關注。招商零售團隊聚焦市場對拼多多最為關注的一些問題，結合拼多多披露資料與行業背景，從事件本身、商業模式、運營數據、未來發展等多個維度對其進行分析與探討。
以規模效應帶動生產側成本降低，以互聯網社交一改供給側傳統的被動式等待，拼多多憑藉騰訊資源和自身優異的商業模式快速發展，搶奪中低端用戶，已成長為電商第三極。目前，拼多多充裕的現金流給未來發展提供堅實基礎，但護城河仍然不夠深。隨著低成本獲取用戶越來越難，拼多多更需要在品類結構、定位拓展和基礎設施等方面下足功夫，穩固自身競爭地位。
正文
1、拼多多為什麼選擇這個時機IPO
美東時間6月29日（北京時間6月30日），上線不到三年時間的拼多多正式向美國證券交易委員會（SEC）提交招股說明書，擬通過首次公開募股募集最多10億美元資金。此次IPO由瑞銀、高盛和中金聯合承銷，尚未確定發行價、發行量與最終掛牌交易所。
黃崢在致股東信中闡述了拼多多幼年上市的原因：拼多多業務類型有很強的社會性，終將走向公眾，成長該為公眾分享； 由於拼多多有巨大潛力，上市時機早晚無實質區別；拼多多應是公眾的機構，不應該有過多個人色彩。
從資本市場來看，拼多多此時的IPO更有一些策略性的意味。
一方面，拼多多線上流量趨緊，或將面臨轉型，需要進一步的現金流融入。經歷了2017年月活的爆炸性增長，拼多多18Q1月活增速明顯放緩。同時，其背靠的微信近期用戶數也接近飽和，增長不容樂觀。
另一方面，隨著高線級市場的不斷飽和，巨頭紛紛將視線投向低線級賽道，推出相應的對標產品，或給拼多多未來的運營帶來一絲陰雲。今年3月，淘寶推出 「淘寶特價版」App，主打小件低價商品，直接對標拼多多的拼團模式。幾乎同時，京東推出類似拼團模式的「京東拼購」，開放獨立招商入駐。兩大傳統電商巨頭夾擊下，拼多多需要更多資金備戰。
此外，一級市場資金趨緊，拼多多此時的上市也在為後續的資金需求做鋪墊。而美股相較於其他市場，短期仍處於歷史高位。同時，電商前輩阿里、京東此前在美股上市後的表現也得到了市場的認可，為拼多多的上市開闢了道路。
2、拼多多真的低價嗎
據統計，拼多多平台部分商品的團購價、單買價普遍低於市場價，最高優惠比率在17.5%至68.2%之間。我們認為此價格優勢來源於拼單模式的低成本及爆款策略的低風險。
拼多多採用拼單模式：由用戶向朋友、家人、鄰居等發起邀請，拼單成功後大家即可以用更低的價格買到優質商品。拼單意味著用戶和訂單大量且迅速湧入，而豐厚的訂單使之可以直接與供貨廠商（或國外廠商的國內總代理）合作對話，省掉大部分中間環節，並且反向刺激上游供應鏈開展大規模生產，以規模化帶動生產側成本降低，拼多多商品的價格優勢由此實現。
3、拼多多的品控如何
拼多多的用戶體驗和口碑仍需提升。拼多多的低門檻入駐模式使平台上的商家質量不齊，自成立以來假貨、質量差等負面評論不斷。據電子商務研究中心發布的2017年度綜合零售電商滿意度排行榜，拼多多14.6%的投訴佔比僅次於淘寶/天貓高居第二。而近期有關拼多多涉黃涉暴商品的報道使其輿論危機越來越嚴重。要想提高用戶對平台的信任度及滿意度，拼多多必須進一步提升商品質量。
此前拼多多放棄自營模式，全面轉向平台運營，這增加了商品質量管控的難度。產品品質把控包括供應鏈、配送服務等重要環節。不過，拼多多平台上售出商品的這些環節全由商家自主完成，在缺乏有效管控的情形下，大部分商家為了壓縮成本都不願意在商品和服務質量上投入太多資金。目前，拼多多也在品控上不斷努力，對商家設立了較完善的發貨處罰規則及消費者賠償金制度，並且這些賠付金經由第三方平台處理後，將以無門檻優惠券的形式100%賠付給消費者。
據2017拼多多消費者權益保護年報，去年拼多多加強了風控系統管理，攔截了4000萬條侵權鏈接；積極開展了與400餘品牌聯合取證等打假行動；並設立了1.5億元消費者保障基金，品控改善的成效顯著。
拼多多目前供應鏈改造的效果明顯，仍需持續推進。一方面，工業產品可以通過調整生產線來降低供應鏈成本。比如說把生產商的位置搬到原料供應商附近，就可降低運輸成本：成為拼多多爆款的可心柔紙巾製造商便通過此舉將運輸成本從原來的300元/噸降低至8元/噸。 另一方面，農產品銷售的供應鏈可以通過打造產地和餐桌間的直接聯繫渠道，消除運銷商、批發市場等中間流通加價環節而得到改善。拼多多開展「拼農貨」推廣， 實現了農產品從產地被承包後直接在拼多多平台銷售，新干蒜9.9元5斤的拼單價遠低於約10元每斤的市場價，為消費者帶來真正的實惠。雖然拼多多在這兩項工業產品和農產品實現了供應鏈的成功改造，但我們認為考慮到拼多多本身初級的供應鏈基礎，要想使平台上的眾類產品都能實現供應鏈和配送服務的提升，供應鏈升級仍需長期持續推進。
4、拼多多商業模式的優勢在哪裡
1）純平台化經營：由於擁有相似的業務模式和相同的投資方高榕資本，原拼多多（平台電商）和拼好貨（自營電商）在2016年9月選擇戰略合作融資，合併成為了新拼多多，自營業務也逐步取消。到2018Q1，拼多多已轉變為純平台運作，收入來源均為在線商家服務收入。轉型平台服務後，毛利率穩步提升，由原來的負毛利率一路提升到2018Q1的77.0%。
2）社交電商模式助力拚多多低成本獲客。微信好友、微信群、朋友圈的拼團模式是移動電商與社交媒體相結合的創新型商業模式。拼多多藉助社交互動，主動將商品展示給消費者，不僅能增加商品的曝光度，同時也能獲取新的用戶。拼單的模式激活了中低收入用戶的消費需求，提升了三四線城市居民通過電商進行購物的熱度，通過「分享+拼單」的方式降低了商品吸引新客戶的費用率。根據招股書測算，2017年拼多多獲客成本僅11元/人，遠低於京東和阿里。在目前電商用戶數量和用戶平均消費額增速逐步放緩的背景下，拼多多能夠另闢蹊徑，找到如此低成本的獲客模式，的確值得稱道。
5、拼多多的用戶集中在哪些人群
低價拼團模式瞄準低線城市價格敏感性人群。根據今年2月易觀的監測，拼多多近六成的用戶來自三線及以下城市。隨著互聯網的普及，拼多多通過低價策略瞄準新接觸互聯網的低收入人群，發展迅猛。此外，拼多多的用戶中70.5%為女性，25-35歲年齡段的用戶佔比超過57%，這部分用戶多為已婚婦女，對生活精打細算，在碎片化的時間裡她們完成了一次又一次拼團。
6、騰訊為什麼要扶持拼多多
拼多多的快速成長離不開騰訊的大力支持。微信平台給予拼多多良好的成長環境：目前騰訊給了拼多多一個微信錢包的一級窗口直接導流，比美團、京東的位置更為醒目，同時對拼多多在微信發起的拼團分享等有較高的容忍度。在支付、雲服務、用戶拓展等方面拼多多和騰訊也有深度合作，騰訊以較優惠的價格向拼多多提供服務，2017年全年這部分費用達到5.16億元。
在拼多多達到一定規模之後，騰訊分別於2017年2月、6月和2018年3月三度參與拼多多融資，並於2018年2月正式與拼多多達成戰略合作。根據招股書，騰訊已經成為拼多多第二大股東，持股比例達到18.5%
而拼多多對騰訊而言也有著重要的戰略價值。
一方面，藉助拼多多，騰訊能夠實現自身部分社交流量的變現。如前述，微信月活數量龐大，趨於飽和。而相較於京東、唯品會等傳統電商的小程序，拼多多的小程序有著更高的流量與活力。藉助拼多多海量的裂變式營銷，騰訊能夠實現自身部分社交流量的變現。
另一方面，拼多多將成為騰訊對抗阿里在電商領域的重要抓手。阿里在電商領域具備先發優勢，電商也是阿里的核心立足點和主要收入來源，經過十餘年深耕，已形成阿里巴巴（B2B）、淘寶（C2C）、天貓（B2C）、盒馬（新零售）多體系的電商布局，外加戰略投資蘇寧和易果，補充3C數碼和生鮮兩大核心品類。而騰訊在電商方面主要通過扶持其他企業與阿里系進行抗爭，基於微信形成社交電商產品矩陣：如拼多多以及眾多電商小程序，再加上騰訊系的京東、唯品會和每日優鮮，對阿里巴巴進行多維度的抗衡。
7、拼多多快速成長，會對阿里京東構成威脅么
依託騰訊流量優勢和優秀的商業模式，拼多多快速成長。截至2018年3月31日的過去12個月，拼多多的GMV為1987億元，已成為國內第三大規模電商。目前月活用戶1.66億，有超過100萬活躍商家。對比同賽道，拼多多越來越成長為一隻不容小覷的力量。2018Q1拼多多GMV達到662億元，已為京東1/5，而其月活用戶數量約為京東一半，而拼多多此時上線還不足三年。
相對於傳統電商如阿里京東，拼多多在拉新、保持用戶粘性方面都借鑒了遊戲的理念，充分利用人性弱點，在社交平台（微信）進行病毒式營銷。這種「遊戲+社交」的模式在帶來滾雪球式的用戶增長的同時，也一定程度上確定了用戶的基本畫像，從而決定了拼多多與阿里京東的主業務不在同一賽道上。
而具體到拼團業務的分支賽道，拼多多則具有較強的優勢。今年3月，淘寶特價版和京東拼購相繼上線。由於阿里的消費升級戰略使得淘寶的流量正在向天貓傾斜，特價版很難從淘寶流量母池遑論微信獲得大量流量，只能藉助其它渠道，比如春晚廣告、淘寶客拉新、UC和360瀏覽器內嵌等，相較於拼多多，流量成本更高且缺少社交難以高速裂變。而京東本身多男性用戶，與拼多多的正面競爭較小，其拼團業務更是暫時難以撼動拼多多在三線及以下城市的地位。
8、累計13億的虧損值得憂慮么
拼多多目前仍處於虧損狀態，但現金流量情況健康，通過近幾輪融資獲得大量資金，截至2018Q1拼多多現金和現金等價物仍有86.34億元，經營性現金流為正，其中主要是商家預付款和存款貢獻。
拼多多成立不到三年，已歷經四輪融資，總計17億美金，其融資頻率與融資數額都非常亮眼，充分證明了低價拼團模式及拼多多本身強大的融資吸引力。源源不斷的籌資現金流也給公司的進一步發展打下了良好的資金基礎。
雖然拼多多一直處於虧損狀態，但公司經營活動產生的現金流量凈額始終為正， 18Q1為6.29億元。現金及現金等價物充足，截至2018Q1期末拼多多現金和現金等價物仍有86.34億元，有足夠的彈藥支撐未來發展。
此外，拼多多現今的平台模式不僅意味著幾乎沒有庫存壓力，還意味著商戶保證金（入駐保證金、活動保證金）所帶來的相對穩定現金流。受益於商戶數量的快速增長，2017年商家預付款和保證金帶來的現金流分別達到87.22億元和15.59億元，這也為拼多多未來的發展打下了良好的財務基礎。
9、3億的用戶還能繼續增長么
如前所述，拼多多目前年活躍用戶已達到2.95億人，滲透率已達到一個較高水平，其所依託的微信自身的用戶增長將逐步走向瓶頸，隨著用戶增長放緩，獲客成本將明顯提升。
18Q1拼多多獲客成本已達49元，遠高於2017年的11元。其銷售費用率在18Q1也已攀升至88%，基於拼多多的現有運營模式不作改變，實現用戶的繼續增長，並非易事。
但是可以看到，拼多多的核心競爭力：用戶規模和商業模式仍在，拼多多只需挖深護城河，還有大量可上升的空間。
目前其研發費用率還整體較低，直到18Q1隻有5.26%，遠低於阿里與京東研發費用率的佔比，更不用說體量。研發費用率的提升一方面意味著整個系統效率的提高與用戶體驗的提升，另一方面則意味著自身品牌壁壘的逐漸建立，從長期來看，無疑利好拼多多的繼續成長，促進用戶的留存與進一步增長。
另外，為了爭搶用戶，拼多多對於商戶的傭金抽成比例相對較低，2018Q1拼多多的貨幣化率僅2.1%，低於阿里的3.7%。未來仍有較高的增長空間。
10、拼多多未來路在何方
拼多多的成功本質上來自於生產側和供給側的雙向突破：以規模效應帶動生產側成本降低，以互聯網社交一改供給側傳統的被動式等待。憑藉騰訊資源和自身優異的商業模式快速發展，搶奪中低端用戶，拼多多已成長為電商第三極。
現金流給未來發展提供堅實基礎，但目前護城河仍然不夠深，隨著低成本獲取用戶越來越難，公司更需要在品類結構、定位拓展和基礎設施等方面下足功夫，憑藉目前充裕的資金支持繼續挖深護城河，穩固自身競爭地位。
從招股書上來看，其2017、2018Q1客單價分別為32.8、38.9元，仍有較大的提升空間。從活躍用戶年均GMV來看，拼多多也相對較低，其2017年的數據為567元，阿里2018財年、京東2017年的數據分別為8732元與3107元。拼多多未來應在基礎設施方面（技術、物流等）加大投入，在提升用戶購買頻次的同時，從中低端往中端擴展，進一步拓展用戶群體激發增量，從而拉高客單價，雙管齊下推動發展。
另一方面，目前拼多多主要是C2B模式，最大程度縮減中間環節，使用戶與大宗經銷商直接溝通。長期來看，C2M更利於其發展。與C2B相比，C2M在個性化定製和端對端銷售上更為徹底，實現了從用戶到製造商的直連，將代理商、經銷商等排除在外，去除所有流通和加價環節。對拼多多而言，如果像小米一樣通過參股方式投資中小廠家，則可以最大程度利用廠家的空餘產能，打造爆款。目前拼多多已形成一定規模，需要一個更加清晰的盈利模式，提高平台傭金率是傳統手段；如果引入C2M模式，則能與廠家進行利潤分成，長期來看更具吸引力。
在致股東信中，黃崢將拼多多的未來展望成一個將網路虛擬空間和現實世界緊密融合在一起的多維空間，一個由分散式智能代理網路 （而非時下流行的集中式超級大腦型AI系統） 驅動的「Costco」（高性價比）和「迪士尼」（強娛樂性）的結合體。從中可見拼多多「去中心化」與強附加值的野心。
在黃崢的願景中，拼多多未來會向好貨、服務、溫度的方向發展，即實現自身產品、服務乃至商業模式的升級，而這具體落實於供應鏈效率、平台管理能力的提升與消費場景愉悅感的賦予。好貨、服務、溫度的發展方向自然是值得期待的，但是拼多多將如何落實、落實到什麼地步，能否繼續保持差異化的賽道，在巨頭夾擊中實現自我的持續發展還是個巨大的未知數。
目前，拼多多已經向產業上游探索，推出了「拼工廠」模式，從源頭對商品質量進行把關。內部的「選品」團隊也在提昇平台商品、服務的質量。「溫度」的賦予目前還停留在概念層面。對於拼多多的未來，我們拭目以待。
附錄二：團隊介紹
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