最晚上市，利潤增速卻最高？醫藥外包市場紅利被這家公司吃透了！

去年10月9日，君臨刊發了一篇經典的研究報告：

《兩年前被一紙公文打趴了，今天這行業卻要集體上市》

標題雖然有些許隱晦，但很好的概括了那個行業，當時正經歷的「冰與火時刻」。

沒錯，正是醫藥外包行業。

火：指醫藥外包企業在資本市場密集上市，行業一片欣欣向榮。

冰：以CFDA發布《關於開展藥物臨床試驗數據自查核查工作的公告》為標誌。

公告主要內容，是要嚴厲打擊試驗數據造假、注水，規範行業亂象。

幾乎所有醫藥外包企業中槍，業績紛紛撲街，股價一落千丈。

在那篇報告中，君臨對比分析了醫藥外包的CRO領域A股雙強：泰格醫藥和博濟醫藥。

我們主要給出三點重要提示：

1、在高技術人力投入的醫藥外包行業中，中國正在享受「工程師紅利」；

2、CFDA一邊拿著試驗數據自查核查的大棒，另一邊又塞給了鮮甜的胡蘿蔔：《關於開展仿製葯質量和療效一致性評價的意見》；

3、行業正處復甦前的黎明，雙強中，泰格因更捨得給這些高級知識分子發工資，極可能率先復甦。

一語成讖。

時至今日，泰格醫藥股價差不多翻了一倍，而博濟醫藥，尚前途未卜。

這又告訴我們一個顛撲不破的真理：在依靠人才驅動的行業里，光談理想不談工資的企業，警惕。

帶兵打仗，哪能不給士兵幾兩煙土錢？

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泰格醫藥和博濟醫藥，屬於醫藥外包中的CRO領域。

而醫藥外包，還有一支重要細分：CMO/CDMO。

CRO和CMO/CDMO的區別，請參考下圖，主要是產業鏈上的分工有所不同。

CDMO行業是由CMO演變而來，CMO合同生產組織，其基本業務模式為接受葯企委託，為藥品生產涉及的工藝開發、配方開發提供支持。

這不就是富士康的代工模式嘛。

都是代工，技術含量可差遠了，CDMO附加值更高，毛利自然也不錯。

附加值更高的CDMO是一個醫藥外包中很特殊的存在，主要在於比CMO多了一個「D」（ Development）。

它是CMO外包類型中技術含量最高的，不僅能像CMO一樣能夠接受委託進行配合生產，還能夠利用自身生產設施及技術積累承擔更多製劑工藝研發、改進的創新性服務職能。

甚至，還能向CRO領域跨界。

CMO/CDMO領域具有龐大的市場，而且具有遠遠超過全球醫藥平均5%左右的增速。

數據來源：Business Insights

從收入角度來看，全球醫藥CMO行業分布較為分散，市場化程度高。

目前國外主要有Catalent（康泰倫特）、Lonza（龍沙）、Jubilant Life Science（歡騰生物科技）。

國內有合全葯業（葯明康德的子公司）、凱萊英、博騰股份。

全球最大的CMO企業Catalent在2014、2015、2016的市場佔有率分別才是4.09%，3.69%、3.7%。

按同期匯率折算，國內公司的市場份額更低，普遍不到0.6%。

看起來雖然群雄爭霸，競爭激烈，但行業下游是座挖不完的金山---醫藥行業，廣闊的行業空間任君翱翔。

而且在國內，這風颳得更猛。

得益於國內醫藥市場的迅猛發展，友好的政策、龐大的人口、老齡化趨勢，這一切，皆預示著國內CMO市場增長潛力會遠超全球平均值。

根據南方所統計及預測， 2016-2020年我國CMO/CDMO的市場從270億元增加至約528億元，2016-2020年的年均複合增長率為18.27%。

蛋糕如此之大，國內三家主要的CMO/CDMO企業也是接連登錄資本市場，做大做強意圖明顯。

如此大好時機，不可辜負。

合全是葯明康德子公司，我們暫且不提，博騰股份增速波動較大，尚需觀察。

今天主要聊聊最晚才上市的凱萊英（002821）。

2

從營收增速情況來看，全行業一直都保持在較高水平。

目前看來，合全葯業屬於第一梯隊。

博騰股份以前和合全咬得很緊，但後來被人家越甩越遠，2017年，因為和吉利德合作的一個重磅葯銷量下滑，營收利潤雙撲街。

第三名凱萊英，穩紮穩打，2017年營收一舉超越博騰，晉身行業老二。

營收雖然還差合全一截，但凱萊英的利潤增速最快，如果排除2017年匯率損失的影響，增速還要更快一些。

而且，從利潤總額上看，凱萊英已與合全葯業的差距越來越小。

通過上圖，還可以發現，凱萊英相對另外兩家，利潤增長的營收增長更明顯。

其原因，主要是凱萊英毛利率更高。

毛利率最直觀的表現了產品的競爭優勢，這種優勢，可能是來源於技術，或者成本。

凱萊英屬於前者。

而且這行業第一的毛利率，還是建立在「挑客戶」的基礎上。

還挑客戶，有錢不賺，這凱萊英傻嗎？

人家當然不傻，這還要從創始人的凱式3原則說起：

1，高污染項目不做。

2，低毛利的項目不做。

3，靠成本和資源競價的項目不做。

3

寫滿了傲嬌的3原則，在這個本來就技術密集、資金密集的行業里，展現了相當硬派的底氣。

首先，是創始人本身就很牛。

創始人洪浩是中國醫學科學院藥物化學博士，美國Georgia大學藥物化學的博士後，先後任美國（北卡州立大學）助理研究教授、美國Gliatech 製藥公司高級研究員、項目主任、研發主管。

1998年，洪博士回國設立天津凱萊英。

看得出來，洪博士深耕醫藥領域，具備全球化視野，而且產學研經歷樣樣俱全。

世界排名前15的跨國製藥企業中，有11家是凱萊英客戶，其中包括了諾華、阿斯利康、羅氏、禮來等知名企業，並成為其中2家客戶的長期戰略合作夥伴、5家客戶的首選供應商之一。

其次，是持續對技術研發的高投入。

以下是全球CMO外包企業的研發投入情況，可以看到凱萊英一直以來持續高比例投入。

多年的持續大投入，讓凱萊英形成兩大主要技術優勢：連續性反應技術和生物轉化技術。

略去複雜晦澀的專業術語，簡單來說，就是能實現同等質量下提高效率、降低能耗和成本。

比如其他公司對培南類產品進行傳統合成工藝，需要至少8步，而凱萊英的路線只需要2步，傳統他汀類需要6步，凱萊英只需3步。

省下的步驟，就是省下的成本，兩大關鍵技術，可以實現成本、能耗、三廢的大量降低。

省錢，這不就是醫藥外包的使命嗎？

再舉個實際的例子，Vertex有個全世界第一的丙肝葯，當時的藥品製備成本高達3萬美元/公斤，Vertex急需降低藥品製備成本。

詢價時獅子大開口，要求成本要降到2000美元/公斤以下，遭受到不少白眼和嘲諷。

當時還是小公司的凱萊英，攬下這活。

40多個人，7個月，做到了每公斤1400美元，技驚四座。

值此一役，凱萊英的技術實力在國際各大葯企中建立了口碑。

擁有了技術優勢，還能切實為客戶降低成本，高利潤率可以解釋的通了。

不過，能賺大錢是一碼事，關鍵是能不能持續的賺大錢。

這門生意，看起來就是接單、幹活、拿錢，如此循環往複。

問題的關鍵，是能不能持續接單，保持高成長性。

要回答這個問題，需要我們從三個方面去把握。

4

第一，客戶級別和項目數量，是判斷未來幾年發展的一個重要角度。

醫藥外包這行，客戶數量和合作級別不是一蹴而就，必須不斷在新的定製項目上合作增進互信。

比如，一個客戶初步接觸的階段，帶來的項目一年可能才1-3個，而如果是長期戰略合作夥伴，項目數就可能是10個以上。

下表中，可以看到凱萊英歷年項目數量穩中有升，更關鍵的是項目的平均收入有了明顯的提高。

清晰的顯示了凱萊英與客戶的合作深度增加，單個項目油水更大。

一般而言，凱萊英的當年收入中，有30%是前年項目貢獻，40%是去年項目，本年的項目只佔30%。

也就是說，從目前在手項目數量可以大概推出未來的業績水平。

據招股說明書透露，經過多年項目遞進式發展，凱萊英形成了合理的項目梯隊，目前已進入臨床Ⅲ期階段新葯項目60個，涉及腫瘤、病毒、感染、心血管、神經系統、糖尿病等多個重大疾病治療領域。

通常來說，新葯臨床三期未來成功獲批上市的可能性非常大，加上這些新葯大部分都是跨國大葯企加持，盈利確定性較高。

第二，國內市場份額的不斷加大。

先來看看凱萊英客戶營收比例。

營收前五名全是跨國公司，目前凱萊英營業收入90%以上都由國外葯企貢獻。

這雖然是一種能力認可的體現，但同時也說明：凱萊英並未享受國內市場巨大的成長紅利。

當前全球製藥增長重心，已由發達國家向中國為代表的新興國家轉移。

同時，藥品上市許可持有人制度（MAH）、仿製葯一致性評價等政策持續推進、加入ICH等一系列事件，對醫藥外包構成直接長期利好。

毫無疑問，國內醫藥外包市場的發展會相當驚人。

洪博士，當然不會視而不見。

2017年報顯示，凱萊英已與四十餘家國內製葯企業建立了合作關係，並從中獲得65個項目訂單。

而且，在開拓國內市場的過程中，還組建了藥學研究、臨床試驗申報、臨床研究等專業的業務團隊。

這意味著，凱萊英把手伸進了CRO領域，可以為國內葯企提供藥物研發到生產，一攬子服務。

（國內業務收入金額及占營業收入的比例增長顯著）

第三，產能提升。

凱萊英的關鍵生產設備：反應釜，產能利用率情況2013-2016分別為76%、79%、78%和77%。

全球最大CMO企業LONZA的利用率2010-2012是75%，80%，75%。

CMO與原料葯企業不同 ，車間製造的產品經常變化，需要預留閑置產能用於切換，所以業內一般認為80%左右的利用率就是滿產水平。

募投項目完工之前，凱萊英基本上都處於滿負荷運行狀態，竣工後，反應釜的體積將增加62%。

2017年報顯示，凱萊英製藥工程（天津）工程已完工，產能瓶頸逐步緩解。

另外，凱萊英在生物CMO領域也開始試水。

醫藥外包有個巨大的業務鴻溝，小分子化學葯與大分子生物葯。

技術難度上的差距，體現在市值上。

小分子葯的代表合全葯業、凱萊英的市值都在100-200億區間，而生物醫藥外包的葯明生物，市值已是千億港幣級別。

凱萊英目前已經能夠通過合成方式製備多肽藥物，未來將結合生物仿製葯技術，利用基因工程和細胞工程製備更多的生物葯。

除了實驗室技術儲備，還有具體行動，2018年初，和上海公衛建立生物樣本分析聯合實驗室，緊接著，又與上海交大簽訂細胞及抗體藥物聯合實驗室共建協議。

一旦產業化順利，又是新的利潤爆點。

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