貿易摩擦加劇，美股將何去何從？

美國和中國的貿易摩擦上周末正式開始。由於美國非農數據強勁顯示就業機會不斷增加，美國股市不跌反漲：標普500漲了0.85%，納斯達克漲了1.34%。如果一旦中美兩大經濟體真的進入長期的拉鋸，美國各大公司本季度的財報很可能受到直接影響，那麼最終導致美股牛市又會如何？

事實上，對於看多的美股投資人來說，二季度的市場表現還是比較給力的。和第一季度相比，美股大市的波動性逐漸趨於平緩，恐慌指數VIX從20降低到16，標普500指數每個月的回報都是正的回報，最終錄得上漲2.95%；即使是特朗普政府在6月18日對貿易摩擦的強勢表態也只是在當天給市場帶來了大約1%的跌幅，顯示投資人逐漸開始適應白宮的嘴炮表演，更加務實地注重實際的公司業績，已經不再是象三四月份一樣簡單地受到特朗普推特的情緒影響（圖1）。

從目前已經公布的美股財務季報來看，美國公司的業績依然強勁，而且似乎並沒有受到貿易摩擦太大的影響；標普500指數公司的第一季度每股收益高達$36.43美元，又達到歷史新高，是9年前本輪牛市啟動的時候的2009年第一季度的$10.11的三倍多，第二季度的預期收益是$38，2018年全年的預期收益將是$157。

作為特朗普政府的重要經濟政策，公司稅大幅降低是本季度美國公司業績靚麗的一個重要因素。因此，雖然盈利增長率與2017年年底的估值增加7.2%，比上一季度環比增加了26.4%（圖3），這樣的實際表現在經濟衰退復甦外並不具備可持續性，而且政府顯然不會每個季度都出台新的減稅政策，2019年的盈利增長率會回到更加正常的10%左右。對於投資人來說，市場表現是基於對未來的盈利增長期望，而不是過去的實際盈利增長結果。同樣道理，本季度標普500指數公司的利潤率達到11.34%，比過去20年平均增長率8.08%高出不少；銷售收入同比也增長9.7%。一旦企業的各個方面的增長未能達到高預期，股市價格將不得不調整。如果持久貿易摩擦影響到美國公司的實際運營表現，那麼投資人會同時面臨實際財報數據的疲軟和對未來期望值糾偏的雙重打擊。根據目前分析師的預計，標普500指數公司以接近預期市盈率17的基數計算，市場應該有年化5-10%的上漲空間，但也許不會更多了。

作為美股甚至全球股市的「央媽」，美聯儲的運行卻並不受特朗普貿易政策的影響。在六月的會議上，美聯儲似乎暗示今年有兩次加息過程。雖然市場還在辯論究竟是指再加息一次還是兩次，但是基本都一致同意目前的貨幣政策很寬鬆，即使在六月加息完成以後，市場的流動性並沒有受到太大影響。

可是美聯儲同時還宣布要繼續縮小本身的資產平衡表，這個縮表過程也是降低市場流動性的過程。從歷史上來看，標普500指數對於美聯儲任何政策變化的速度通常都非常敏感，如果美聯儲的縮表和加息進程加快，那麼市場很可能會產生對流動性的擔憂，尤其是一旦這個時間段和特朗普政府貿易政策上的具體措施重合，那麼對市場的衝擊就會更加明顯。

熟悉美股歷史的投資人都很清楚，每一個牛市的終結都和美聯儲政策導向的改變有關。那麼在目前的宏觀情況下，美聯儲是否會對加息進程進行微調？顯然沒有人知道答案，但是投資人可以從美國國債利率曲線看出端倪。今年以來，短期和十年期國債利差繼續扁平化，從年初的51bps下降到5月底的43bps到6月底的34bps，顯示投資人繼續認可美聯儲短期加息縮表的進程，但同時認為長期的通脹壓力並不緊迫。以目前的速度，收益率曲線可能會在今年年底或明年年初變為零甚至反向，歷史上反向收益率曲線都是美國經濟衰退的前兆，雖然有時候是幾年領先時間（圖6）。美聯儲對反向收益率曲線的擔心似乎還沒有影響到加息進程。

全球主要經濟體的發展預估卻不容樂觀，去年的全球經濟同步增長的景象已不再。根據花旗銀行的經濟驚喜報告顯示，歐元區工業生產和通脹都不及預期（圖7a），雖然並不是那麼糟糕，但總是與預期值相差甚遠。美國的數據也不是那麼強勁。（圖7b）

雖然大多數交易員認為貿易摩擦的走向還是要看特朗普政府的意向，但是近期美股出現了所謂「特朗普賣空期權」的看法，例如在6月25日開盤前華爾街日報報道貿易摩擦對各大行業版塊的實際影響以後，美股一度跌去2%，全天走勢震蕩劇烈很可能是「特朗普賣空期權」在起作用。

總的來說，根據目前形勢的發展，美股雖然基本面強勁，但上升的空間基本不大，作為投資人還是應該審慎而行。

（作者為紐約美提斯資產管理公司創始人兼首席投資官）

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