北新建材：石膏板龍頭，建材工業標杆

北新建材(000786)

石膏板龍頭，具備深厚護城河。 公司深耕石膏板領域 30 余年，通過混合所有制實現了生產工藝、核心原材料、生產管控效率、 財務費用、區域布局等全方位的競爭優勢。目前公司市佔率已經超過 50%， 產能遍布全國，旗下擁有龍牌、泰山兩大石膏板品牌。

石膏板滲透率較低，隔牆化應用+住宅需求提升需求空間。 2014 年末我國人均石膏板使用量為 2.52 平米，同期美國、日本石膏板人均使用量分別為6.27 平米、 4.15 平米，對標美日我國石膏板行業仍有成長空間，具體將落腳在： 1）石膏板在隔牆領域滲透率有望提升； 2）石膏板主攻領域由公共建築向市場更大的住宅市場轉移。石膏板供給側正在進行，短期長期對供需均有影響（短期供需不匹配造成價格上漲，長期造成行業進一步集中）。產業政策調整限制中小石膏板生產線（淘汰 1000 萬平米/年以下產線），從而提高了技術門檻和資金門檻。

內生外延齊推進，持續拓展市場份額，海外布局擴增量： 為滿足擴張需求，公司規划進一步建設 21 條石膏板生產線，總產能將達到 30 億平米。其中母公司北新建材擬新建設 12 條石膏板生產線；子公司泰山石膏擬新建設 9 條生產線。 21 條產線建成投產後，產能布局得到進一步完善，為未來的成長奠定基礎。 同時，公司通過外延併購加速全國產能布局和規模擴張，公告收購山東萬佳進一步提升在山東、安徽等區域的市場佔有率。 未來有望持續藉助外延併購，實現加速整合。

投資建議： 石膏板的滲透率提升穩定而確定，公司依託龍頭地位進一步外延內生進行擴張的步伐穩定而確定，海外產能在未來幾年或成為新亮點。環保和產業政策進一步推動這兩個中期趨勢加速，短期還可能造成價格的階段性上揚。我們預計公司 2018-2020 年歸母凈利潤分別為 30.1、 38.7、 46.3 億元， EPS 分別為 1.78、 2.29、 2.74 元；首次覆蓋給予「買入」評級， 考慮公司龍頭地位和競爭優勢以及未來市場份額持續擴張下的穩健增長，給予公司 2018 年 14 倍 PE（可比公司估值均值為 18.7 倍），對應目標價 25 元。

風險提示： 宏觀經濟及房地產行業波動產生的風險、原材料及燃料價格上漲的風險、訴訟風險、 海外業務拓展不及預期的風險。

（國盛證券）

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