為什麼接盤的會是我？

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新しい日の誕生

2814

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本文獲非凡油條

（ID：diqiuzhengshiju）授權

作者：豆腐乳

爭名奪利幾時休？早起遲眠不自由！

騎著驢騾思駿馬，官居宰相望王侯。

只愁衣食耽勞碌，何怕閻君就取勾？

捨死忘生圖富貴，哪有一個肯回頭！

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相比主動，被動更痛苦

去年十九大的時候，當時即將退休的央行行長周小川特意強調，要小心「明斯基時刻」。離開崗位之前，周小川也知道，這槓桿也實在難以加上去了，如果不早點防備，過多的債務積累下去，最終連借新債還舊債的可能都沒有了，「明斯基時刻」就到來了。到時候金融風險爆發，去槓桿就變成了被動的過程，將會相當痛苦：經濟進入緊縮周期，企業不敢投資，民眾不敢消費，經濟增長停滯。

被動去槓桿固然痛苦，但主動去槓桿也不容易。畢竟大多數人借錢給別人的時候都覺得別人能夠還錢，結果你圖別人利息，別人圖你本金。

今年上市公司債券出現了一輪違約潮，包括大連機床、丹東港、神霧環保、富貴鳥、東方園林和凱迪生態等10餘家企業涉及金額合計超過160億元。

企業違約問題嚴重，個人債務問題同樣也很嚴重，去年年末，住房公積金個人住房貸款逾期額為10.58億元，而2016年這個數字僅為7.86億元，也就是說在一年的時間內公積金貸款逾期增長了34.6%。

最穩的公積金貸款尚且如此，其他風險更大的貸款會怎麼樣？實在不敢細想。

於是今年大佬發話了，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。

畢竟去槓桿形勢太嚴峻了。

去年下大力氣去槓桿，包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟槓桿率還是由2016年的239.7%上升到242.1%，上升了2.3個百分點。

根據其他國家的歷史經驗，槓桿就像體重，都是上去容易下來難，主動去槓桿難度就像減肥一樣。但如果不主動去槓桿，一旦危機到來觸發被動去槓桿程序，那是相當難受。

我總結了一下，主要有三種痛：

短期造成經濟衰退

長期槓桿重回高位

槓桿結構發生轉移

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短期造成經濟衰退

上個世紀八十年代，日本央行連續五次調低了基準利率、增加貨幣供給並放開了商業銀行自主制定利率的許可權。這導致日本國內銀行信貸規模增長65%，尤其是房地產信貸規模增長了四倍，土地價格上漲245%。

可是好景不長，房地產泡沫在90年代初突然破裂。商業地產價格大幅下跌，原本持有這些商業地產的公司，突然發現自己的資產縮水了。相比之下槓桿率一下子大大提高，不得不削減投資，試圖去槓桿。

企業過苦日子的時候就得用經營收入來償還債務，結果就是節衣縮食，投資減少。相似的過程也存在在民眾當中，民眾開始意識到攢錢的重要性，並對經濟預期產生悲觀情緒，他們的支出也越來越少。

日本進入了資產負債表衰退的階段，都不想多支出，整個社會經濟變得死氣沉沉，經濟變差的預期成真了。大家既不想借錢，也不想花錢，被動去槓桿的同時經濟衰退。隨後日本開啟了直到今天仍然存在的低利率政策，甚至一度負利率，卻仍然無法刺激支出。

相似的一幕發生在次貸危機爆發之後的美國，次貸危機前十年，美國年均信貸增速高達8.8%，然而次貸危機爆發後的2009年，這一數字降至-2.5%。

這就暴露出一個應對金融危機的大問題：決策者往往著眼於信貸供給方面，覺得恢複信貸供給能力，就能促進企業和個人借貸和支出，搞活經濟，恢復經濟增長。但是短期內，他們調低利率並滿心希望大家來借錢，發現需求側對信貸的需求相當不足。這是因為借款人的槓桿率已經過高了，並意識到這種過高的危害，所以都在緊縮，通過減少支出完成去槓桿，又怎麼可能主動借錢加槓桿呢？

所以被動去槓桿程序一旦觸發，短時間內無論是貨幣政策還是財政政策的改動都是藥石罔效的。真正的病灶不在於新負債的成本有多高，而在於較差的預期讓舊債務變得令人絕望。屆時信貸減少，經濟衰退，企業和民眾擔心債務問題，國家則面臨經濟不景氣。

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長期槓桿重回高位

但為了治療槓桿被動降低時的陣痛，緩解逐漸激化的社會矛盾，國家明知沒有效果還是會堅持降低利率，試圖挽回一局。在短期的觀望之後，市場就會做出長期利率仍會維持低位的判斷，從而刺激貸款和投資。這一類政策的最高表現形式，便是量化寬鬆，即央行在低利率情況下買進大量國債等長期債券承諾長期低利率，向市場注入流動資金。

在實踐中，這種操作確實有效，據英格蘭銀行估計，量化寬鬆政策使2012年英國名義GDP增長率提高了1.5個百分點。次貸危機之後，執掌美聯儲的本·伯南克堅持使用了三輪量化寬鬆，成功令美國失業率從8%降到了5.5%，穩定了日益增長的社會恐慌。

這一時期的國家經濟活力會暫時恢復一些，決策者往往會收到好評，輿論誇讚「刺激經濟」的辦法收到了效果，人們又重新開始投資和消費。但這個時候的經濟體，其實還遠沒有從金融危機中走出。

你只需要仔細想一下量化寬鬆的本質就知道了：降低利率、刺激信貸，不又是走回了加槓桿的老路嗎？大多數決策者在「去槓桿」和「保增長」中，明確地選擇「保增長」，為了經濟增長選擇把「被動去掉的槓桿」重新加回來。

以英國為例，在次貸危機爆發的2008年，英國家庭債務總額占家庭收入比例達到了歷史最高的170%。次貸危機爆發後，短時間內被動去槓桿過程觸發，到2015年家庭債務總額占家庭收入比例跌至127%。但是隨後在寬鬆的信貸刺激下，這一比例又重新在2017年底恢復到了133%。

量化寬鬆的另一大危害是加劇貧富分化。據英格蘭銀行估計，量化寬鬆讓家庭部門總財富增長超過6000億英鎊。假如將財富增量平均分配給英國所有居民，那麼人均財富增量為1萬英鎊，但是最富裕的10%家庭擁有全部金融資產的70%，財富增值的收益絕大多數流向了富裕群體。

畢竟富人有更多能夠借款的渠道，大放水能讓他們借到更多低成本貸款，讓他們可以支配的資產增值。而一般人則沒有大多數富人借到低成本貸款的渠道，為數不多能夠獲得低成本貸款的渠道只有刷爆信用卡、背上房貸買房子等。在大放水時代，窮人只能眼睜睜看著通貨膨脹侵蝕自己的紙面財富，顯然更加吃虧。

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槓桿結構發生轉移

從經濟衰退到加回槓桿，顯然是一條糟糕的路，原有的降槓桿目的沒有達到。而且大搞量化寬鬆還會導致一個更加可怕的後果：一些部門去掉槓桿的同時，另一些部門把槓桿加上去了。

1990年到2010年間，日本公司部門債務佔GDP比例由139%降至103%，實現了去槓桿。但是同期日本政府債務佔GDP比例卻從67%升至215%。其實政府債務擴張正是公司部門去槓桿的必然結果：由於公司部門削減投資，經濟出現衰退，導致稅收收入下降，政府財政赤字也就增加了。

事實證明，在經濟衰退時期，如果一個國家的政府採取積極的財政擴張政策，其結果就是私人槓桿降低，但是政府槓桿增加。次貸危機後的五年間，美國私人債務佔GDP比例下降了12%，但公共債務佔GDP比例由72%升至103%。在相同時期，西班牙私人部門債務佔GDP的比例由215%降至187%，同期公共債務佔GDP比例則由39%升至92%。

而且在國家之間也可能出現槓桿的轉移，只不過這是無意中由於不同國家採取的經濟政策不同所發生的。

2008年後，中國出現信貸激增，直到2015年的七年的時間裡，槓桿率增長了86.2%，平均每年增長超過12個百分點。這是因為中國政府擔心經濟增長放緩，以及由此帶來的社會不利影響，於是通過激進的信貸擴張來提振經濟。這就造成了這樣一副景象，一方面是發達經濟體私人部門槓桿一直在下降，經濟衰退，另一方面中國大舉實施信貸擴張政策，穩住了增長，就好像槓桿從發達國家轉移到了中國一樣。

所以當時流傳的中國「四萬億」拯救世界的笑話，在某種程度上成真了。

不光被動去槓桿容易造成槓桿轉移，主動去槓桿也會如此。

2016年開始的去槓桿階段，開始了新一輪房價暴漲，從一線城市開始，一直蔓延到四五線城市，隨著棚改貨幣化安置，全國房價完成一輪普遍暴漲。這輪暴漲導致很多原來持幣觀望的個人由於害怕房價漲太快，自己以後不可能上車，紛紛掏空六個錢包貸款買房，漲價去庫存的奇觀發生了。

而這輪房價高漲也讓政府部門的槓桿轉移到了民眾身上。依賴土地財政的地方政府槓桿率由2016年的20.6%下降到19.9%，下降了0.6個百分點。而居民部門槓桿率從2016年的44.8%上升到49.0%，提高了4.1個百分點。

顯然，槓桿在地方政府那裡太可怕，在增值稅改革後，地方稅收進一步被壓縮，指望其他財政收入增長也不現實，還是賣地最實在。地方政府的債務轉化成居民按揭三十年的長期債務，也很美滋滋，你讓人家上車，人家回頭還感謝你呢！

居民部門顯然成了去槓桿最好的緩衝區。2017年末中國居民部門貸款與現金加存款的比例僅僅為57%，遠遠低於美國、英國、加拿大和德國等發達國家。這應該得益於我們父輩祖輩良好的儲蓄習慣。不過這個傳統美德很可能就快要被現實逼沒了——居民的槓桿還能加，六個錢包還沒掏完呢！

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當初是你加槓桿，加到高槓桿

去槓桿既然這麼痛苦，當初何必要加槓桿呢？

從1993年至2017年，實體經濟槓桿率由107.8%上升至242.1%，24年間上漲了134.3個百分點。按照國家金融與發展實驗室的說法，可以分為四個階段。

第一階段是1993年至2003年，是平穩加槓桿階段。這一階段這10年里槓桿率共增長41.6個百分點，平均每年增長4個百分點。這一階段債務和GDP增長都很高，債務增長超過了GDP增長，但比較溫和。

第二階段是2003年至2008年，是「自主」去槓桿階段。這5年間槓桿率下降了8.2個百分點。得益於加入世貿組織後的經濟快速增長，名義GDP增速超過了債務和貨幣增速，實體經濟槓桿率下降。

而加槓桿最瘋狂的是第三階段，即2008年至2015年，這7年時間裡槓桿率增長了86.2個百分點，平均每年增長超過12個百分點。

剛才說過，這個階段看上去是發達國家的槓桿轉移到了中國，但是實際上是因為發達經濟體萎縮，對中國產品的出口需求出現斷崖式下跌，而政府選擇大舉促進投資挽救局面。這些投資通過信貸來融資，國有企業或地方政府的自有資源無法達到政府期望的投資水平，於是國有銀行大舉為房地產、基礎設施建設和重工業融資。

因此，中國經濟的脆弱性主要體現在兩個方面，一是重工業部門在信貸支持下，鋼鐵、煤炭、泥和其他資本密集型行業的國有企業出現產能過剩，這種情況恰好符合「明斯基」所描述的周期性過度投資，導致利潤率下降，直到投資無法收回。

二是房地產和基礎設施建設投資。中國大小城市都在推進城市化進程，通過信貸融資大規模開展投資建設，如機場、公路、鐵路、地鐵、工業園區和會議中心等，其中一些投資確實是有效的，但也有相當一部分完全是浪費。地方政府以借貸資金開展城市基礎設施建設，寄希望於經濟發展帶動土地價格上漲，從而增加賣地收入以償還貸款，這就是所謂的「土地財政」。

土地財政刺激了上行周期的過度繁榮，增加了下行周期的債務積壓和違約風險，從而加劇了自我強化的信貸和房地產/土地價格周期的危險。

等到2014年至2015年的時候，危機爆發了。2014年眾多城市房價下跌（那年是近年來最好的上車機會），地方政府壞賬問題凸顯，重工業產量下降。翌年中國經濟增長率首度跌破7%，下滑到6.9%，也是從那個時候開始，「新常態」越來越頻繁地出現在各種公共輿論中。

舊有的依靠投資拉動經濟的路子走不通了，槓桿再加也加不上去了。所以從2016年開始，進入了第四階段，也就是「強制」去槓桿階段，這都是時勢所迫。

馬後炮地說，這都是可以預計到的事。

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主動去槓桿，經濟不能停

所以形勢很明了，在風險已經部分暴露並拖累經濟發展之後，中國選擇了主動去槓桿，以避免風險徹底暴露，導致被動去槓桿發生，經濟衰退。

主動去槓桿的時候，中國面臨著兩個問題：如何轉變投資拉動經濟增長的模式，以及原先的投資拉動經濟增長的模式所產生的存量債務積壓如何解決。

轉變投資密集型經濟增長模式，首要的是要改變土地財政，以結束過度的基礎設施建設。

自從1994年分稅制實行之後，稅收收入很大一部分歸於中央，地方財政收入很大一部分是土地出讓金。所以如果改變土地財政，就得為地方找到新的財源，目前來看，未來開徵的房地產稅很有可能歸於地方。

由於全球經濟發展速度減緩和全球化出現回潮，出口增長很有可能指望不上，而又要改變投資拉動經濟增長的模式，只能寄希望於消費快速增長。這就需要工資水平增長速度快於名義GDP，隨著中國的年輕成年人口數量下降，勞動力市場緊縮，這很有可能就是自然趨勢。也就是說，中國如果想要保證未來的增長，看到這篇文章的讀者未來一定會漲工資。

漲工資確實是好消息，但是別得意太早，為了提振消費，各位的錢包還要多掏出來一點，家庭部門儲蓄會因為消費觀念的改變而縮水。不過這件事已經在發生了，現在年輕人有幾個攢得下錢的呢？想要讓人們放心消費，政府還需要改善社會保障和醫療體系，多給大家一點安全感，減少預防性儲蓄需求。

至於存量債務問題，「借錢是要還的」，從市場借來的錢還得從市場還，公司部門和地方政府要在其能力範圍內去槓桿，而超出能力範圍的則選擇違約。儘管這將導致經濟下行，可是由於大佬們的去槓桿決心非常堅決，剛兌怕是肯定要涼。

目前來看，不通過貨幣化手段就去槓桿成功的可能性還是挺大的，因為中國經濟仍然有較大空間維持快速增長，債務佔GDP比例將隨著GDP這一分母的增長而逐漸降低。如果政策得當，即使在痛苦的去槓桿過程中，中國經濟仍然可期待5%甚至更高的年均增速。

所以各位還要努力工作，保證經濟不停增長的同時，還要多掏出錢包消費，並寄希望於工資增長和社會福利的完善。