小米調降估值彰顯市場理性

楊國英

6月21日，小米在香港舉行 IPO 路演，6月2528日開始新股發售，6月29日定價，7月9日正式登陸港股市場……小米赴港IPO進入倒計時。

不同尋常的是，聆訊後的小米招股書顯示，通過港股市場詢價後，小米估值較預期做出了下調—小米招股價格區間為每股1722港元，計劃發行21.79億股，小米總市值約為539億697億美金。此前，香港投行機構預測的小米估值高達700億850億美元，IPO之後市值或將超千億美元大關。

業績的增長在短時間內難以匹配高估值，對一家企業來說，將是不能承受之重。芒格說過，用公道的價格去買偉大的公司，而非用貴的價格去買。美國投資家、沃倫·巴菲特的黃金搭檔查理·芒格說過，要用公道而非貴的價格去買偉大的公司。

在小米估值被熱議並最終被調降的背後，被討論最多的問題一直以來都是同一個：小米到底是互聯網公司還是硬體公司？對小米公司不同的定性，意味著反差巨大的估值標準。

考慮到小米估值調降前後的縮水幅度高達近40%，僅僅將其解釋為由於估值標準不同造成的誤差，遠遠不夠。其實，讓小米估值大起大落的，除了難以取得市場共識的估值標準外，同樣重要卻沒有得到足夠重視的，還有小米的財務狀況—在GAAP和Non-GAAP兩個標準之下，小米財務報表的表現不盡相同。

首先需要指出的是，在業內，小米是一家把股權激勵做到極致的公司。據此前小米招股說明書披露的數字，截至2018年3月31日，5500名（占員工總數的37.89%）小米員工均持有小米公司股份，這個比例在行業內屬於超高水平。小米IPO之前，雷軍則在「完全不知情」的情況下，被董事們授予15億美元的股權激勵，也從側面說明，小米內部的股權激勵機制和文化極為發達。

發達的股權激勵，對小米公司的財務表現造成的影響顯而易見。至少相對而言，股權激勵投入與員工薪酬支出一定是此消彼長的，因此，小米公司在薪酬成本上，相對同行可能並沒有優勢，但加上股權激勵，情況就不同了。然而，從會計準則上講，股權激勵支出、投資和併購產生的無形資產攤銷等，只有在GAAP標準下，才會被視為成本支出，而如果採用Non-GAAP（非美財務準則）標準，上述又不計入成本支出，財務當然好看，完全採用這一財務標準，估值自然也會水漲船高。

事實上，小米公司不僅股權激勵發達，且當前仍處於加大投入、構建產業生態的階段，所有這些投入是不是計入成本，可能才是小米估值出現巨大分歧的重要原因。而如果不計入成本，那麼，檢驗一個較高的估值水平，就只能靠小米未來的業績表現。

同樣需要注意的是，小米過去幾年多採用優先股融資這種略顯被動的融資模式，意味著小米上市之後仍存不確定性風險，必須看到，優先股實際上兼有債權和股權屬性，到底應視為債權還是股權，要視小米未來的業績表現而定：超出於「優先股」的鎖定預期，則可視之為股，低於預期，則可視之為債。

考慮到2017年小米的互聯網服務營收僅佔總收入的8.6%，因此，對小米是互聯網公司還是硬體公司的爭議，在最終的估值層面，一定是有所折中的。與此同時，小米在不同財務準則之下可能存在差異明顯的財務表現，同樣也是估值調降的重要邏輯。這種調降儘管有違於市場上流行的市值管理等觀念，但卻更有利於市場理性彰顯，也有助於雷軍行穩致遠。

（作者系財經專欄作家）

（時代周報 作者系財經專欄作家）

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