51信用卡變形記：從互金獨角獸，到給「二老板」現金貸公司導流

一度被認為是中國版Capital One的51信用卡，如今卻成為了一個落入俗套的P2P/現金貸公司。而與Capital One餘額代償形成鮮明反差的是，在掌握信用卡數據的基礎上，Capital One建立風控體系，以使得其借款利率普遍低於信用卡利率，並由此差價形成客戶的代償傾向，從而構成「信用卡代償」的商業模式邏輯；而51信用卡的借款產品，年化利率甚至比信用卡更高，無法構成餘額代償，其商業模式，更像是去滿足無法在信用卡額度內滿足的消費金融需求。所以，比起餘額代償的思路，51信用卡的貸款邏輯更類似「次貸」。

7月12日，即將鳴鑼的51信用卡公布的公開發售結果顯示，其香港公開發售股票認購總數為1040.25萬股，低於公開發售股票計劃1187.1萬股，認購倍數僅為.8763。對於一家曾被寄予厚望的互金獨角獸，這樣的成績略顯慘淡。

成立於2012年的51信用卡，從信用卡賬單管理工具起家，當時被認為是中國版的CaptialOne，後者以信用卡餘額代償模式起家並逐漸發展為全美十大銀行之一。

截至2017年底，51信用卡所有應用程序註冊用戶已達8100萬。據Oliver Wyman報告，以近三年的月活躍用戶數量計，51信用卡運營著中國最大的線上信用卡管理平台，管理約1.063億張信用卡，於2017年促成的信用卡還款交易總計1085億元人民幣。

如今的51信用卡以其管理的一億張信用卡拿下了「信用卡管理第一股」「新經濟獨角獸」等耀眼的稱號，然而這並不影響51信用卡同時也是中國目前最大的對信用卡人群提供信貸的P2P平台。

近年來，51信用卡的線上信貸撮合即投資業務增長迅猛，從2015年18.67%，上升到2016年的67.28%，再提升到2017年的71.73%的佔比，成為51信用卡主要的收益來源。2017年，51信用卡收益總額為22.69億元，其中信貸撮合及服務收益16.27億元，成為其收益的關鍵支撐。

圖片來源：51信用卡招股說明書

51變形記：從中國版Capital One到「二老板」的私人現金貸

2012年51信用卡成立伊始時，創始人的思路尚且停留在為銀行倒流辦卡返點的思路上。真正的商業模式，卻是從其與宜信合作初涉現金貸開始的。

51信用卡的信貸業務起始於2014年，51信用卡與宜信合作推出面向信用卡人群的純在線速貸產品「瞬時貸」。或是見到了商機，很快，在2015年，51信用卡就推出了自己的個人信貸產品「51人品貸」。

51人品貸在2017年末發放了218.5億的貸款，根據Oliver Wyman的資料顯示，在專註於向信用卡持有人提供服務的各類消費金融產品中，51人品貸排名第一，佔比13%。

2015年、2016年、2017年，51人品貸交易中分別有100%、89.9%、74.1%發起自51信用卡管家應用，其新獲得的投資人也分別17.0%、61.7%、67.8%轉換自51信用卡管家應用。

與此同時，2017年51信用卡77%的資金來源於51人品的投資者，另外20.3%由機構，包括銀行、信託、消費金融公司等機構提供，以及2.7%由51信用卡自有小貸子公司提供的資金。

目前，51信用卡應用除了內部的借款產品人品貸之外，還有為各類現金貸商家提供的流量入口的推廣業務。有意思的是，目前51信用卡借款一款於醒目位置主推的現金貸產品為小伍錢包，51旗下的「51零用錢」作為小額現金貸定位的貸款產品，似乎被小伍錢包所取代。

而根據小伍錢包官方網站與工商資料顯示，小伍錢包運營主體為杭州微資資產管理有限公司，股東在2017年11月由孫海濤、汪擁軍分別持股99%和1%變為汪擁軍單一股東。而汪擁軍則為51信用卡的監事主席，也是51信用卡孫海濤老闆多年的「老戰友」。

目前，小伍錢包在51信用卡的年報中維51信用卡附屬公司，但不論從持股關係還是合作關係，甚至是其關聯方式，均未在招股書中提及。

商業模式的「次貸隱喻」

51信用卡的用卡管理服務為信貸撮合業務提供了主要的流量，但從另一方面來看，其信貸撮合服務對於51信用卡通過用卡管理服務積累的用戶依賴明顯。

圖片來源：51信用卡招股說明書

在招股書中，51信用卡指出自己的收入來源均為「擁有多張信用卡」的客戶，並暗示這些客戶擁有較強的消費金融需求。但與此同時，作為擁有多張信用卡，仍然無法滿足其消費信貸需求，需要通過額外借貸才能滿足——這種業務路子本身承載的，是一種次貸的暗喻。

在招股書中，51信用卡指出自己的收入來源均為「擁有多張信用卡」的客戶，並暗示這些客戶擁有較強的消費金融需求。但與此同時，作為擁有多張信用卡，仍然無法滿足其消費信貸需求，需要通過額外借貸才能滿足——這種業務路子本身承載的，是一種「次貸的暗喻」。

諷刺的是，CaptialOne所定義的優質客戶，往往以「單張或少量信用卡」為主，與51信用卡對比，兩家人從提煉信用卡持卡人信用水平產生商業模式的路子上形成了南轅北轍之勢。

CaptialOne的商業模式是，在一刀切的信用卡利率水平（18.25%）上，人為對信用卡持卡人資信情況進行區別，並在利率設置上給於優惠，其通常在9~10%左右。而根據51信用卡招股書，其服務為信用卡用戶貸款的利率，一大部分超過信用卡利率，且普遍高於商業銀行推出的信用卡分期服務利率。

原則上來說，51信用卡的業務邏輯，與P2P公司的差別並不大。

事實上，在面對著監管方面的壓力時，51信用卡與其他從事P2P的公司並無太大的區別，招股說明書中長達58頁的風險提示中大篇幅展示了51信用卡面臨的政策風險。去年末監管發布的多項規範線上消費金融行業的法規，無論是141號文還是57號文對於51信用卡來說都同樣適用。

信用卡科技佔比僅6.2%淪為配角

隨著51信用卡信貸撮合及投資服務收益的連年增長，信用卡科技服務費、信貸介紹服務費的收益佔比逐年降低，2017年信用卡科技服務於收益佔比僅6.2%，淪為「配角」。

2007年~2016年，中國信用卡數量以數倍的速度增長，行業的快速成長自然也帶來了激烈的競爭。同類產品的逐步增多，51信用卡面臨的考驗也日趨激烈。51信用卡憑藉先發、資本的優勢尚處於一哥的位置，但隨著其招股書的披露，其原有的核心業務增長頹勢異常明顯。

在激烈的競爭之下，51信用卡在營銷及廣告費中的支出近年大幅增漲，從2015的1.30億元，到2016年的1.70億元，猛增到2017年的5.98億元。而51信用卡在2015、2016、2017年的平均月活躍用戶數分別為3500萬、4600萬、5900萬，與營銷支出的猛增形成對比。

IPO速戰速決

在香港召開的全球發售新聞發布會上，51信用卡CEO孫海濤說，公司是在半年前決定來香港上市。從計划到上市，51信用卡只用了半年。

這兩年頂著監管壓力上市的互金企業不在少數，去年末趣店、和信貸、融360等公司密集開啟IPO進程，2018年點牛金融、維信金科也接連上市。整改關鍵期，作為互金企業不僅面對著監管的壓力，也往往會遭遇來自多方的質疑，為何非要在此時上市？

有分析指出，一面是早期融資方的退出需求，從創立初期到2016年，51信用卡在5年時間裡完成了6輪融資，其中不乏一線機構和產業資本參與其中。

另一面則是隨著業務擴張難掩的資金缺口，截至2015年、2016年、2017年12月31日，51信用卡經營活動所得現金流凈額分別為-1.38億元、-0.344億元、-0.31億元。在風險提示中，51信用卡表示，負的現金例會凈額要求其取得充足的外部融資以應對財務需求及責任。而若未能取得充足的資本資源應對持續增長，其業務、財務狀況及經營業務均會受到波及。

在此前的披露文件中顯示，51信用卡發售價格在8.5至11.5港元之間。最終51信用卡的發行價落於發售價格區間的低值，定為8.5港元/股。港股IPO如今的生態有目共睹，51信用卡這一選擇也並不令人感到意外。

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