CDR：你需要知道的6件事

摘要

?DR、CDR分別是什麼？

存托憑證(DR)是一種可轉讓的、由中介機構參與、並由境外發行人發行一定數量的有價證券。存托憑證的持有人能夠享受其所代表外國股份的權益，進而起到在境內直接投資外國股票的作用。根據存托憑證流通地的不同，可分為美國存托憑證(ADR)、台灣存托憑證(TDR)等。中國存托憑證(CDR)即是在中國上市流通的存托憑證。

?誰有資格發行CDR？

試點企業應當是符合國家戰略、科技創新能力突出、並掌握核心技術、市場認可度高、且達到相當規模的創新企業。包括已在境外上市且市值不低於2000億元的紅籌企業；尚未在境外上市，最近一年營業收入不低於30億元且估值不低於200億元，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位的紅籌企業和境內企業。

?CDR發行的是老股還是新股？

CDR試點紅籌企業不得在境內公開發行的同時出售存量股份，或同時出售以發行在外存量基礎股票對應的存托憑證。因此，試點紅籌企業只能通過新股發行CDR。

?上市公司同時發行港股和CDR，買滬港通與買CDR有何不同？

CDR持有者可以享受股票分紅、投票等權利，但需要存託人代為行使股東權利。通過滬港通買入基礎股票需要有50萬元門檻，而CDR則更方便A股普通投資者交易。

?如何保證存托憑證與基礎股票的價格一致？

存托憑證與基礎股票之間可以通過安排轉換機制來保證價格一致。在雙向轉換機制下，DR與基礎股票價格相近；當轉換機制向一邊傾斜時，DR將出現折價或溢價。比如，TDR轉換為基礎股票更容易，因此TDR常處於溢價狀態；而A股企業發行的ADR轉換成基礎股票更難，因此ADR長期處於折價狀態。

?對CDR發行後折溢價如何判斷？

目前CDR暫不安排行轉換機制，即CDR價格與海外基礎證券價格之間不存在直接影響。在估值方面，CDR試點紅籌企業市盈率與國內CDR概念成份股估值十分相近。而在投資者偏好方面，試點發行CDR的企業定位於契合國家戰略發展、具有科技創新、掌握核心技術、具有市場認同度的產業，這類企業是A股市場中更加稀缺、更具有影響力的行業龍頭。因此，CDR試點企業回歸後更可能會受到國內投資者的青睞，進而使得CDR處於小幅的溢價狀態。

? 風險提示：研究基於歷史政策、數據總結，中國市場未來存在政策不確定性，請投資者借鑒歷史經驗理性投資。

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1.存托憑證簡介

存托憑證是一種可轉讓的證券，由託管機構與存托機構作為主要中介機構參與，並由境外發行人發行一定數量股份的有價證券。存托憑證的持有人能夠享受其所代表外國股份的權益，但是交易、報價、結算與貨幣都與當地持有人所在市場一致，從而使投資人能夠免除跨境交易中由於交易和貨幣兌換產生的繁瑣，進而起到在境內直接投資外國股票的作用。

1.1存托憑證發展歷史

1927年，美國投資者看好英國百貨業公司塞爾弗里奇公司（Selfridges）的股票，但由於英國法律禁止公司海外上市，而美國證監會規定上市的公司註冊地必須在美國，這使得美國的投資者雖然看好海外股票卻無法直接買入。為了方便投資外國股票，J.P摩根發明了一種存托憑證（Depositary Receipt），持有Selfridges公司股票的投資者可以把股票交給J.P摩根在美國與英國的分支機構存托，同時存托機構以美國存托憑證的形式發給投資者。由此揭開了存托憑證的序幕，在經過近一個世紀的蓬勃發展後，如今發行存托憑證已經成為一種最為便利和常用的海外融資上市手段。

1.2存托憑證分類

存托憑證在性質上可以區分為不同類別，考慮公司是否籌資可以分為融資型與非融資型，融資型存托憑證會發新股募集基金，通常增發的比率約為總市值的4%~8%；非融資型則是大股東釋出老股賣出，考慮到發行存托憑證的本質為融資，大部分的存托憑證還是以融資型為主。若區分存托憑證是否上市，可以分為公募型與非公募型，公募型限制條件較為嚴格。同時也可將存托憑證託管機構的參與程度需分為保薦型與非保薦型，多數存托憑證為保薦型。

1.3各國或地區存托憑證

存托憑證依據上市國家所在地可以區分為不同存托憑證，例如外國企業在美國發行存托憑證，稱為美國存托憑證(ADR)。海外上市企業到中國上市發行存托憑證，就是目前正在醞釀發行的中國存托憑證(CDR)。

截止2018年6月30日，在全球的存托憑證數量分布中，美國存托憑證約佔77%、全球存托憑證約佔12%，台灣存托憑證僅占約1%。

據花旗銀行2017年存托憑證市場年報統計，全年存托憑證在全球範圍融資規模為156億美元，總交易規模達3.4萬億美元，總交易量為1400億份。其中，67%的成交額額(2.278萬億美元)、72%的交易量(1008億份)來自NYSE，24%的交易額(0.816萬億美元)、13%的交易量(182億份)來自NASDAQ，這兩家交易所是存托憑證最大的交易市場。而全球成交最活躍的四隻存托憑證均為紅籌股，分別是阿里巴巴、百度、京東、網易，這四隻股票佔到了2017存托憑證交易總額的27.2%。

1.4存托憑證發行及交易轉換機制

存托憑證首次公開發行需要多個中介機構參與保薦過程，首先通過發行地託管機構將基礎股票託管，並由上市地存托機構註冊發行存托憑證，而後交由承銷商進行公開發行，並在二級市場進行存托憑證交易買賣。多數的存托憑證均會設定與基礎股票的轉換比例，例如轉換比例為50，即表示1股存托憑證等於50股基礎股票。

當存托憑證成功發行後，即可在上市地二級市場中買賣流通，為了鎖定基礎股票與存托憑證的價格偏差，一般市場中存托憑證具有轉換機制，投資者可將存托憑證與基礎股票相互轉換。若需將存托憑證轉換成基礎股票，則需經紀商通知存托銀行進行轉換，雖然不同區域機構轉換效率不同，一般經過1~2個工作日即可得到基礎股票；基礎股票轉換為存托憑證的難易程度則要視其發行地的政策要求而定。例如，在台灣將基礎股票轉換TDR需申請人滿足一定持股比例要求(依據股票不同，一般限制持股1%以上股東)才可以在兌回額度內申請發行，不僅轉換周期較長且發行時託管銀行也將收取更高的費用。

2. 美國存托憑證

2.1ADR市場概況

ADR是全球起步最早，發展最為領先，模式最為成熟的存托憑證，目前其全球發行量和交易規模都穩居世界首位。ADR在美國市場中以美元標價進行交易流通，截至2018年5月底，ADR(不含OTC)共有1406隻, 佔美國全部交易所上市公司數量的8 %。

而在美國上市的中概股中，超過半數以上的公司採用ADR方式上市。ADR允許美國投資者不通過跨境交易便可以買賣國外在美上市公司的股票，如中國的互聯網公司阿里巴巴、百度、京東、網易，這些企業均是在開曼群島註冊而後通過發行ADR在美國上市。自2011年以來，大量中概股公司赴美進行海外融資，共計347家公司以發行ADR形式在美國上市，其中中概股ADR達到了123隻。

ADR是外國公司在美國市場上籌資的重要金融工具，其避免了因國外證券交易制度、慣例、語言、外匯管理等差異造成的股票交易的困難。目前，在美國上市的大型中概股ADR如下圖所示。

2.2ADR監管制度

按照美國的監管程度可將ADR分三個等級：一級ADR（Level I OTC）、二級ADR（Level II listed）、三級ADR（Level III offering）。

一級ADR為在美國上市最簡便、受監管程度最低的美國存托憑證。這類公司無須根據美國會計準則公布季報或年報，但公司必須在外國的股票交易所掛牌交易並在網頁上用英文發布公司年度財務報告，其年報的形式遵照公司註冊地的法律要求。這類ADR只能在櫃檯市場（OTC）交易，是數量計佔比最高的一類ADR。

二級ADR上市程序比一級ADR複雜，必須在美國SEC註冊並受SEC監管。公司要提交符合美國會計準則要求的年度財務報表（Form 20-F）。與一級ADR相比，二級ADR的主要優勢是可以在美國股票交易所掛牌交易。

三級ADR是受監管程度最嚴格且財務透明度最高的ADR，與對美國本土企業的監管要求基本一致。三級ADR不僅能夠在美國交易所內上市交易，而且可以通過融資方式發行ADR。由於在美融資，公司不僅需要提交招股說明書（Form F-1）和年報（Form 20-F），其他任何向公司所在國股市公布的重要信息也需以Form 8-K的形式在美國SEC備案。

2.3ADR交易及轉換機制

ADR的交易過程主要由存托銀行、託管銀行、發行公司、經紀商及投資者構成，其中主要的中介機構是託管銀行和存托銀行。

ADR託管銀行位於基礎證券所在地，一般為存托銀行的分支機構。其主要負責保管發行公司的基礎證券以及撤銷ADR時將基礎證券送還給經紀商。同時，託管銀行還可以代替存托銀行向發行公司收取分紅與利息，代理存托憑證持有者行使股東權利。

ADR存托銀行位於美國市場，負責在註冊或註銷ADR時向託管銀行發出指令。ADR存托機構需要具備證券承銷及保薦的資格，一般為大型商業銀行。美國投資者可以在美國市場自由買賣手中的ADR，也可以通過經紀商把手中的ADR轉換為基礎證券持有，或者交由存托銀行代為出售基礎證券，再將出售所得價款轉換成美元返還給持有人。同時，基礎證券持有人也可申請將託管賬戶內的基礎證券轉換成ADR持有。

2.4 ADR轉換套利及風險

上市公司通過發行存托憑證在不同市場的交易所掛牌上市。我們從中概股ADR挑選最特別的一類為例分析，所謂最特別的中概股企業是指已發行A+H股上市且又以ADR方式在美國上市的公司。對於這類A+H+ADR的公司，不僅在我們熟悉的A股市場交易，同時也在相對成熟的港股市場中交易，更便於我們分析不同市場下折溢價的差異。

首先我們從理論上分析，ADR分別相對於H股和A股處於折價或溢價時，投資者如何通過轉換機制來進行套利操作。

當ADR價格

當ADR價格 > H股股票價格時，投資者下指令由託管銀行買入基礎股票，並申請將基礎股票轉換為ADR，並在美國市場融券賣出ADR鎖定價差。

當ADR價格與A股基礎股票價格出現價格偏差時，一方面由於A股對於境外投資者有投資限制；另一方面ADR與基礎股票結算貨幣不同且外匯管理制度的限制，都限制了A股與ADR轉換套利的可能。

在跨市場交易時，我們需要考慮以下幾點風險，包括基礎股票與存托憑證的交易時間不同、價格波動、結算貨幣的匯率變動、市場的流動性等。由於不同地區的股票轉換存托憑證的限制不同，但市場中普遍可以將存托憑證轉為基礎股票進行交易，我們以此為例說明轉換套利中所涉及的費用。套利報酬的計算方式為：

2.5 中概股ADR折溢價分析

下圖是中概股ADR中同時在A股、H股上市的公司及股票信息，我們通過ADR價格、基礎股票價格、CNY/USD與HKD/USD的匯率價格、轉換比例數據，計算ADR折溢價情況，從中分析這十家企業在不同交易所之間的折溢價情況。

我們計算出2018年6月29日，這9家A+H上市的中概股ADR分別相對於A股以及H股的折溢價情況。ADR相對A股折價在20%左右，假設如果轉換機制能夠順暢執行，投資者可以將手中持有的處於深度折價狀態ADR申請轉換成A股基礎股票，並由託管銀行在A股市場中賣出，同時託管銀行將賣出基礎股票所獲得金額兌換成美元，返還給美國投資者手中。而此過程恰恰受到資本管制而無法完全執行，因此ADR相對A股將持續深度折價。而ADR相對H股折溢價在0左右，說明兩者幾乎不存在過大的價格偏差，在沒有資本管制的開放更高的港股市場中，ADR與H股基礎股票可以雙向流通轉換，進而控制兩者之間的價差在較小的範圍內波動。

上圖是在2013年4月至2018年5月期間，我們計算每隻股票每天的折溢價率，並以每年折溢價均值作為當年的平均折溢價率。我們可以看到，ADR相對於A股市場大多處於折價狀態，且從時間軸來看，由於A股在2015年出現一波牛市行情，曾經在2013~2014年出現溢價的ADR也逐漸變為折價狀態，並且在2016~2018年這種情況並未改善。而ADR相對於H股可以雙向流通轉換，兩者的實際價格始終十分接近。

由於H股與ADR能夠雙向轉換流通，且兩者的價格又十分接近，那麼這兩個在不同市場和時間交易的證券價格將會對彼此具有很強的參考指導作用。例如，t日中國石油在港股交易收盤漲幅2%，那麼t日中國石油ADR的開盤更可能出現跳開情形；類似猜想，當t日ADR收盤下跌2%時，t+1日港股正股開盤將更可能出現跳空情形。為了驗證這種猜想，我們用港股正股日內漲幅與ADR的隔夜開盤漲跌幅的相關性來描述港股價格對ADR價格的影響程度，用ADR當日漲幅與港股次日開盤漲跌幅的相關性來描述ADR價格對港股價格的影響程度。如上圖中所示，港股對ADR價格影響的相關性在80%上下，而ADR對港股正股的價格影響在40%~60%之間。同時為了排除日內漲跌幅與隔夜漲跌幅的自相關性影響，我們計算了ADR的日內與隔夜漲跌幅相關性，各只股票自相關程度較低。因此，我們可以推斷ADR與港股正股之間價格具有較強的相互影響效應，且港股對ADR價格指導作用更強。

3. 台灣存托憑證

3.1 TDR簡介

台灣存托憑證從1996年開始起步，台灣金融監督管理委員會(後簡稱金管會)修改《外國發行人募集與發行有價證券處理準則》開放外國企業發行台灣存托憑證及發行股票、普通公司債等各類有價證券，是在各新興市場起步較早的，但台交所對發行主體及募集資金投向的諸多限制，且TDR發展並不及預期，1998年才開始有新加坡福雷電子參與發行存托憑證，截至2007年末，僅有5家企業掛牌。

2008年為了進一步提升台灣資本市場競爭力，吸引外國企業赴台灣上市，金管會修訂《有價證券處理準則》，取消了對外國企業在台灣募集的資金投資限制。同時，ECFA簽訂使兩岸關係緩和，金融市場海嘯逐漸消退，科技股市盈率、換手率雙雙走高，使台灣整體資本市場向好，TDR受到市場熱捧，多溢價於當地股票，截至2011年末，TDR掛牌總數為34支，自2012年後市場逐漸萎縮，不但未再發過新TDR，甚至出現投資者將大量TDR轉回基礎股票，導致TDR流通量過少而退市的現象。曾經共有36隻股票以發行TDR方式在台灣市場，而如今也僅剩19家企業。

3.2 TDR交易與轉換機制

TDR交易、轉換流程與ADR相似，同樣由存托銀行、託管銀行、發行公司、經紀商及投資者組成，託管銀行位於基礎證券發行地，負責託管基礎證券，存托銀行位於台灣市場，負責TDR的發行及註銷。存托憑證持有人可以將手中的TDR轉換為基礎股票，並存儲在託管銀行中；同時持有人也可以向託管銀行申請代為出售基礎證券，再將出售所得價款轉換為新台幣兌還給持有人。然而，持有人不能將基礎證券申請轉換為TDR，除非持股達到一定比例或機構投資者可以在公司原兌回額度內直接向交易所申請發行，無需向主管部門申報。

同樣，TDR會出現折價或溢價現象，而通常在正常市場環境下，往往出現存托憑證溢價的情形。當TDR出現折價時，台灣投資者買入TDR，並申請存托機構將TDR轉換為基礎股票，同時在當地股市進行融券賣出鎖定價差，從而完成轉換套利。存托憑證轉換基礎股票相對容易且限制少，而基礎股票轉換存托憑證不僅具有額度限制而且轉換周期長和費用高。如果TDR發行額度已達上限，此時投資者便不能再將基礎股票轉換存托憑證，只能通過二級市場購入存托憑證，會進一步加劇其溢價水平。

下圖為2018年6月29日當日TDR在台灣證券市場交易情形，從圖中可以得到幾點觀察，一是處於溢價的TDR成交量比折價的TDR更大，這說明了存托憑證市場相對熱絡容易造成溢價；二是溢價的TDR可再發行張數接近為零，這說明基礎股票沒有空間轉換為存托憑證，並因此導致TDR大幅溢價；三是轉換機制不對等，存托憑證轉換基礎股票相對容易，而股票轉存托憑證相對困難時，存托憑證將會容易出現溢價或小幅折價的現象。

類似與ADR相同的方法計算每日TDR折溢價率，並用一年內的每日折溢價率均值作為衡量個股當年的折溢價水平，從下圖可以看出台灣存托憑證多數時間處於溢價狀態，即使出現折價情形，折價時間不長且折價幅度也不深。從交易情緒上看，在2008~2011年間，由於TDR市場情緒熱絡多數TDR溢價率比較高；而在2012年以後溢價幅度相對較低。

3.3 TDR套利間接導致人氣漸減

相對於2008-2011年間如火如荼的TDR市場，2012年以後台灣市場不再有TDR掛牌上市，市場份額與成交量均出現大幅下滑，並不斷出現TDR摘牌退市的情況。為了探究2012年以後TDR市場出現急劇萎縮的原因，我們將19隻現存TDR與17隻已退市的TDR一併匯總，發現台灣存托憑證市場早在2009年就已經暴露出了種種隱患。

首先，從TDR市場結構上看，在台上市發行存托憑證的公司主要是東南亞區域的華人中小型企業。其次，從市場與監管層面講，TDR上市企業缺乏有效監管，企業公司治理不足，市場缺乏對投資者教育，導致投資者盲目跟風。最後，從TDR交易轉換機制來看，TDR與基礎股票自由兌換機制不對等、跨市場套利引起惡性連鎖效應。由於TDR本身的轉換機制是不對稱的，TDR持有者可以自由申請兌回原股賣出，而註冊發行TDR必須是有資質的大股東或機構投資者向交易所申請在兌回額度內增發存托憑證，轉換機制明顯向贖回TDR傾斜。一旦TDR相對於基礎股票出現折價，就會吸引TDR持有者紛紛申請兌回原股賣出，進一步導致TDR市場空間縮小，市場交易量縮減，企業增發TDR意願變相減低，如此惡性循環終導致TDR流通數量不滿足上市條件被迫退市。

4. 中國存托憑證展望

4.1 發展背景及關注焦點

2018年3月30日，證監會公布中國憑托證券的新股發行政策，依法創造條件引導創新企業發行股權類融資工具並在境內上市。所涉及的公司需是符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業，包括互聯網、大數據、雲計算、人工智慧、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等，同時這奠定了CDR發行的主基調。

在監管層相繼公布的政策中，我們可以看到CDR發行、監管、交易及配套規則的逐漸落地，為了讓投資者更清楚了解CDR發行的相關細節，我們採取自問自答分點逐一概括梳理。

第一，試點發行CDR的企業要滿足哪些條件？

（1）試點企業應當是符合國家戰略、科技創新能力突出、並掌握核心技術、市場認可度高，包括互聯網、大數據、雲計算、人工智慧、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業；（2）已在境外上市且市值不低於2000億人民幣的紅籌企業；（3）尚未在境外上市，最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位的紅籌企業和境內企業。目前滿足CDR發行條件的已經上市紅籌企業為阿里巴巴、騰訊控股、百度、京東、網易、小米共計6家。

第二，哪些機構可以在CDR發行過程中擔任存托機構？

《存托憑證發行與交易管理辦法》提出三類機構可提供存托職能，包括：（1）中國證券登記結算有限責任公司及其子公司；（2）符合條件並經銀保監會、證監會批准的商業銀行；（3）符合條件並經證監會批准的證券公司。而在職能上存托機構需要託管機構的相互配合，一般而言，託管機構可以是存托機構在海外的分支機構，也可以是存托機構在境外的委託金融機構。

第三，CDR發行方式與發行比例有何規定？

《試點創新企業境內發行股票或存托憑證並上市監管工作實施辦法》中明確，紅籌股CDR只能採取融資型方式發行存托憑證。根據政策要求已上市的紅籌企業公開發行CDR規模應在1億份以上，或滿足公開發行的CDR市值不低於50億人民幣的門檻要求。初步按照2000億市值的上市門檻估算，CDR發行比例約佔總市值的2.5%。

第四，CDR發行如何定價？

根據台灣、香港等地DR發行的歷史經驗，通常對於已在境外上市的企業，發行定價一般會參考上市日之前一段時間內基礎證券價格，經匯率與轉換比例調整後的價格作為CDR發行價格。對於尚未在境外上市的企業，可以依據小米披露的CDR招股書作為參考，CDR發行類似IPO詢價發行。

第五，CDR與A股股票屬性相似體現在哪些方面？

CDR與A股股票屬性十分相似，兩者在交易規則、漲跌停限制、分紅送股、大宗交易、龍虎榜數據披露等方面保持一致。而CDR持有人投票權方面，當境外基礎證券發行人召開股東大會時，CDR持有人不能行使投票權，需要存托機構為存托憑證持有人行使表決權。

4.2 CDR對A股市場的影響

CDR制度的推出對A股市場具有積極重要的意義，由於資本項目還未完全開放，國內普通投資者尚無法投資海外，CDR將是一個有限度允許國內普通投資者參與海外投資的重要方式。CDR對於企業而言，相比直接上市，其優點在於保留公司架構、免拆除VIE架構，不僅增加了公司融資渠道也降低了融資成本。

那麼紅籌公司CDR的市場規模將有多大？目前試點發行CDR的紅籌企業包括，阿里巴巴、騰訊、百度、京東、網易以及剛剛上市的小米共計6家市值約為7.8萬億元。由於紅籌公司境內CDR設置了單獨上市條件，發行時不少於1億份或發行市值不低於50億元。若以最低市值2000億元，發行市值50億元的最低標準計算，發行比例將為2.5%。若全部以2.5%的比例保守估計CDR發行金額約2000億元，若以相對適中的5%比例發行則CDR市場規模約為4000億元。

試點在境內融資發行CDR的企業均屬於契合國家戰略發展目標的高新技術產業和戰略性新興產業，這類公司的引入不僅能豐富國內投資者的投資標的，而且也會給同行業公司的估值產生重塑作用。我們參考A股CDR概念板塊成份股，將滿足CDR上市條件的5家海外紅籌股的估值進行對比。

由於紅籌股中京東估值水平異常偏高，因此我們同時採用總市盈率與市盈率中位數來比較兩者的區別。

紅籌股的總市盈率為39.96，市盈率中位數為37.33；而CDR概念成份股的總市盈率為36.83，市盈率中位數為38.62。可見，兩者的估值水平十分接近，此時發行CDR對A股中同類股票估值衝擊較小。

4.3 CDR轉換制度與折溢價猜想

正如《試點創新企業境內發行股票或存托憑證並上市監管工作實施辦法》中所指出，CDR暫時不安排轉換機制。縱觀全球發行的DR之中，存在兩種主流的轉換機制。第一種是雙向轉換(Two-way Fungibility)，例如大多數地區公司發行的ADR、GDR可以在上市地與發行地之間跨市場轉換。此時，存托憑證與基礎證券的價差將保持在相對穩定的水平。第二種是單向轉換(One-way Fungibility)，例如前文分析的TDR市場，TDR轉換為基礎股票較為容易，而反向轉換限制較多。此時，存托憑證市場容易出現兩種極端情況，一種是TDR出現長期溢價，另一種是TDR折價加劇轉換導致市場份額萎縮而退市。不同於TDR的轉換機制，目前CDR暫不安排行轉換機制，即CDR價格與海外基礎證券價格之間不存在直接影響，兩個市場也相對獨立。而在估值方面，CDR試點紅籌企業市盈率與國內CDR概念成份股估值十分相近，這將意味著A股市場的投資者偏好將成為影響CDR上市後折溢價的最主要因素。

試點發行CDR的公司定位均契合國家戰略發展、具有科技創新、掌握核心技術、市場認同度高，這類企業是在A股市場中更加稀缺、更具有影響力的行業龍頭。因此，CDR試點企業回歸後更可能會受到國內投資者的青睞，進而使得CDR處於小幅的溢價狀態。

我們可以暢想，當中國隨著市場的成熟而逐漸開放資本流動時，CDR也將有可能放開限制走上雙向轉換的道路。而此時，我國暫時採取不安排轉換機制的措施，可能是一種更為明智的兩全之策。

風險提示

研究基於歷史政策、數據總結，中國市場未來存在政策不確定性，請投資者借鑒歷史經驗理性投資。

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