胡偉俊：從美國苦戰通脹看中國去槓桿

文/胡偉俊 麥格理集團中國首席經濟學家

債務問題困擾中國多年，因此近來去杠杠之役備受關注。歷史上，美國也曾與通脹問題苦戰十年，並最終取得了勝利。美國戰通脹的經驗和教訓，對中國今天的去槓桿有不少參考價值。

從1960年代末開始，通貨膨脹成為美國經濟最棘手的難題。為了降低通脹，美國的政策制定者嘗試過各種手段。1969年至1974年擔任總統的尼克松，採取了管制價格的手段，但最後不得不放棄。1974年開始擔任總統的福特，號召老百姓少花錢多儲蓄，同時努力壓縮政府預算。但不論歷任總統如何出招，通脹不但沒有被馴服，反而越來越高。 直到1979年保羅·沃爾克出任美聯儲主席，採取了非常嚴厲的貨幣政策，通貨膨脹才最終得到遏制。

為什麼通脹如此難對付呢？關鍵在於預期。如果人們預期明年通脹率是5%, 那麼不論是勞動者的工資要求，還是企業的漲價行為，都會把這個漲價因素考慮進來，這時政府要管制物價是很困難的。比如政府不讓石油公司漲價，而石油公司的成本受通脹推動繼續上升，那麼石油企業就會生產越高虧得越多，最後索性選擇少生產。後果就是石油短缺，漲價壓力進一步上升，最後倒逼政府放棄價格管制。

如果說對付通脹的核心在於打掉通脹預期，那麼去槓桿的核心就在於打掉剛性兌付的預期。正是由於剛兌預期，國有企業和地方政府才能夠吸引如此多的資金流入，導致其槓桿率節節上升。而民企沒有剛兌，即使沒有去杠杠的政策，民企的槓桿率過去幾年也在下降。為什麼去槓桿民企最受傷？正是因為金融機構相信國有企業和地方政府有剛兌，違約風險小於民企，所以在資金緊張的情況下會首先減少對民企的借貸。不打破剛兌預期的去杠杠，就像不打破通脹預期的戰通脹一樣，很難真正取得成功。

但為什麼美國四任總統花了10年時間都打不掉通脹預期？道理很簡單。人們只有看到通脹真正下降了，才會慢慢消除通脹預期，就好像人們只有看到剛性兌付被打破，才會打消剛兌預期一樣。可是，打破預期從來不是一件容易的事，所以政策制定者總是希望找到不那麼痛苦的辦法。尼克松總統就試圖通過行政手段管制物價，而福特總統則號召人們減少消費。總統身邊的智囊，為了迎合總統的想法，也會傾向於提出一些短期衝擊較小的方案。例如像時任福特總統經濟顧問委員會主席的格林斯潘，就主張放鬆管制，通過增加供應來緩解通脹。

這些貌似溫和的方案聽上去固然不錯，但都無法真正解決通脹問題。1979年，沃爾克出任美聯儲主席，決定採用緊縮政策對付通脹。短期代價是巨大的，經濟增速從1979年的3.2%下降到了1980年的-0.2%，失業率則在1982年底達到了歷史的最高點的10.8%。要知道，即使在2008年金融危機中，美國失業率也沒有超過這個水平。今天，在經濟增長尚且穩定的情況下，就已經有不少聲音認為去杠杠過於簡單粗暴，政策應該預調微調。40年前沃爾克的心路歷程，恐怕很難用語言來形容。

美國戰通脹另一個值得研究的地方，是其背後的政治經濟學。要降低通脹，就要壓低總需求。福特總統選擇從財政出發，試圖壓縮政府預算。但這在實際操作中卻非常困難，因為這類似於把許多人手上的蛋糕直接拿走。每個國會議員都有充分的理由，證明其選區的支出不應被縮減。這就像今天的地方政府和國有企業，也都有各種出於國計民生的理由，認為其融資不應受限一樣。著眼於財稅改革的福特總統，最終輸掉通脹之戰，也輸掉了總統選舉。

1970年代長期擔任美聯儲主席的阿瑟·伯恩斯，將通脹歸咎於各種非貨幣因素，像財政赤字，工會力量和商品價格，從而撇清美聯儲對於通脹的責任。沃爾克上任之後，卻毅然決定由美聯儲擔起戰勝通脹的重擔。貨幣政策屬於總量政策，雖然不如結構性政策那麼有的放矢，但也不像結構性政策那樣容易被各種利益糾葛所阻撓。因為緊縮貨幣只需要美聯儲單方面行動就行了，不需要和不同利益主體一對一談判。從後來農場主開拖拉機圍攻美聯儲大樓，到國會聽證會上議員對沃爾克的咆哮，那些談判不啻於與虎謀皮，也許永遠都不會有成果。今天國有企業和地方政府的高槓桿，主要原因當然是國企改革和財稅改革的滯後。但要先通過改革國有企業和地方政府再來去杠杠，恐怕也不是一件容易的事。

在對付通脹的過程中，也顯示了沃爾克的政治智慧。貨幣緊縮帶來的巨大壓力，很快超過了許多政府官員所能承受的極限。沃爾克於1979年8月6日宣誓出任美聯儲主席，僅僅到了9月18日，也就是他任內的第二次的議息會議上，美聯儲7位可以投票的委員中，已經有3位投出了反對票。到了下一次會議，沃爾克很可能將失去多數，美國與通脹的戰鬥將再一次無功而返。為了避免走上老路，沃爾克做出了一個影響歷史的決定。1979年10月開始，美聯儲宣布政策目標從利率變成貨幣供應量。以後沃爾克就可以辯解，美聯儲不是故意讓利率上升，高利率只是貨幣供應量目標下的自然結果。通過這種方法，沃爾克終於把和通脹的戰鬥繼續了下去。

在沃爾克的領導下，通脹從1980年的13.6%，逐漸下降到了1983年的3.2%，而美國經濟在80年代也進入一個新的發展階段。整個70年代，美國股市一潭死水。道瓊斯工業指數在進入80年代的時候，和10年前幾乎一樣。這一點和現在的A股有點像，兩者背後有一個共同的原因，都是無風險利率太高。美國70年代的無風險利率被通脹所推高，而中國今天的無風險利率則被剛兌所推高。美國在擺脫通脹之後，利率開始了長達40年的下行通道，推動美股進入一輪波瀾壯闊的大牛市。同時，美元也擺脫了70年代大幅貶值的頹勢，從80年代初開始迅速升值。

40年前，沃爾克帶領美國取得了對通貨膨脹的勝利，但也承受了無數的責難。指責他的人說他的政策過於簡單粗暴，不應該使用這麼痛苦的辦法去解決通脹。當然這些人說的也沒錯，美國的確因為沃爾克的緊縮而陷入了衰退。最後，沃爾克只做了8年美聯儲主席，與之相比，他的後任格林斯潘擔任了19年的美聯儲主席。

但當歷史的塵埃漸漸落定之後，人們不禁要問，如果不是沃爾克的擔當和智慧，美國能否戰勝通貨膨脹？而如果通脹繼續肆虐，美國經濟能否在80年代之後重新起飛？不論如何，今天的沃爾克，已經被很多人視為美聯儲歷史上最成功的主席。歷史人物的是非功過，主要並不在於同時代人的毀譽，也不在於自身地位的起伏，而在於是否具備足夠的勇氣和智慧，來完成時代賦予他的使命。而一點，真的要把時間拉長了才能看清楚。

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