李寧：減速已有所預期，但利潤率穩步上升

機構：招銀國際

如果18財年2季度出現任何減速，我們不會感到驚訝，因為去年基數是相對較高。如果李寧在18財年2季度的零售銷售增長放緩至低雙位數（線下：高單位數/電商：中30%-40%），1季度為中雙位數（線下：低雙位數/電商：高30%-40%），都會是我們預期之內的，相信主因是17財年2季度的基數較高（因為2017年是公司第一年開始積極地參與各個商務平台的618節日銷售活動）。

18財年上半年毛利率仍將有所上升。我們對上半年整體毛利率的改善感到樂觀因為我們預計:1）零售折扣保持穩定甚至同比有所改善，與1季度相比，18財年2季度，對比1季度，沒有更大幅度的減價促銷（是受惠於新產品銷售佔比增加，和2月紐約時裝周之後品牌的受歡迎程度提升了)，2）公司對電商務業務的利潤率比銷售增長更為注重，3）從18財年開始對批發經銷商的回扣會續漸減少。

我們預期18財年3季度的增長有望從新加速，並對即將到來的19年1季度的訂貨會銷售增長感到樂觀。展望18財年3季度，我們看到一些正面的因素，例如:1）17財年3季度的基數較低，增長只為負單位數，2）最新的巴黎時裝周系列的銷售轉換率比較高（儘管媒體關注度較低，但我們相信消費者的接受程度很高，儘管公司推出了很多更高價格的產品，鞋子/T恤的售價可能高達人民幣899元/299元，與以前的時裝周不同，這一次公司有為同步在線預售的這個產品系列預備更多的庫存，3）更好的產品差異化，公司的SKU都會針對性地對每個地區設有不同的的設計和在每個子季節在商店的展示時間都有所調整，以更好地捕捉中國北方或南方的不同口味和需求，這是措施是從17財年4季度開始的，但是從18財年2季度才有更全面的推廣。我們還預計19財年1季度的訂貨會銷售增長將保持快速，原因是1）渠道中的庫存很低而且健康;2）平均銷售價格會有所上漲以抵消原材料成本的上漲。

我們期望在18財年上半年會有可觀的利潤增長，在這個估值不高的情況下，現價是一個很好的時機。公司目前估值為21倍的18-19財年平均預測市盈率（僅為0.7倍2年PEG），我們認為現價很有吸引力，因為它是低於24倍的2年平均。短線來看，我們認為李寧可能在上半年實現良好的盈利增長，受益於更好的毛利率和成本削減（CBA贊助費有所下調，而令成本下降）。長線來看，我們對其發展也是相當樂觀，因為它已經充分展示了其滲透到不同類別的新粉絲群體的能力，包括1）年輕的一代，以及2）對時尚更為敏感的高端客戶，這是很可能會帶來未來可觀的增長。

（港股研報君 港股研報君）

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