一夜留宿，如何竟成為認定內幕交易的核心證據？

作者 / 劉思遠 競天公誠合伙人

來源 / 智合

隨著證監會監管力度的加大，天價罰單頻出。

2017年全年，證監會作出行政處罰決定224件，罰沒款金額74.79億元，這其中，內幕交易案件佔到總量的三分之一左右，是證監會的重點打擊對象。

內幕交易是指證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前，買賣該公司的證券的行為。今天，我們就從一個上市公司董事長小舅子在姐夫家留宿一晚，隨即進行內幕交易的案件（證監會[2017]86號行政處罰決定），分析證監會對於此類案件的認定思路，以及可被採納的申辯理由。

壹

本案基本事實

2016年2月末、3月初，大連港時任董事長指示董事會秘書研究大連港2015年利潤分配事項。

2016年3月11日，董事會秘書將包含利潤分配預案的三會議案提交董事長審閱，董事長簽批同意。

2016年3月22日當晚，董事長配偶的弟弟王某在董事長家中留宿，兩人有見面接觸。

2016年3月23日、24日，王某調撥資金，操作使用三個賬戶買入「大連港」股票約38萬股。

2016年3月24日，大連港召開董事會、監事會審議並通過了上述議案，並於當晚發布利潤分配公告。

2016年3月28日至4月1日，王某陸續賣出「大連港」股票，實際獲利約53萬元。

最終證監會認定，王某在其姐夫家留宿時知悉了大連港利潤分配這一內幕信息，並據此進行內幕交易，決定對王某沒收違法所得，並處以一倍罰款。

貳

證監會是如何認定的

1、「接觸/聯絡+異常交易」的公式

本案在認定上的難點在於，無論是大連港董事長還是當事人王某，在接受證監會詢問的過程中，均未承認存在內幕信息的傳遞。

這一難點也是此類違法行為查處中的共同難點。由於內幕信息的傳遞途徑往往比較隱秘，大多發生於兩個當事人之間；且當事人是否正是「利用」了內幕信息進行的內幕交易，即在作出交易決策時是否考慮到了內幕信息的影響，完全是當事人主觀上的認知，除非當事人自己承認，否則很難有其他證據直接證明。

因此，在涉案人員不承認存在內幕信息的傳遞，當事人不承認利用了內幕信息進行內幕交易時，證券監管機關會以「接觸/聯絡+異常交易」的公式推定當事人知悉內幕信息，並利用該內幕信息進行內幕交易。

該公式包括兩個要素，一是當事人與內幕信息或內幕信息知情人存在接觸或聯絡，二是當事人交易行為存在明顯異常。只要證明了這兩個要素，證監會即已完成舉證責任。當事人如想證明自身並不知悉內幕信息或並未利用內幕信息，需由當事人自身承擔舉證責任。

（1）接觸或聯絡

所謂的接觸或聯絡，證監會不需要證明接觸或聯絡的具體內容，只要證明存在接觸或聯絡即可。

如內幕信息知情人與交易人之間存在通話記錄，又如涉案人員自認或者有其他證據證明內幕信息知情人與交易人之間見過面。至於通話內容、見面交談內容，證監會無需證明。

（2）異常交易行為

所謂異常交易行為，主要考察當事人的交易行為是否存在不同於一般理性投資者的特殊之處。

如果存在異常交易，且當事人不能說明其他合理理由的，那麼對一個理性人而言，只能說明其知道了相關信息為內幕信息，才敢於進行異常交易。這樣，就從客觀行為（異常交易）推知了主觀狀態（存在利用）。

異常交易行為主要包括以下幾種：資金變化、交易時點與內幕信息的形成、變化、公開基本一致；交易時點與知悉內幕信息的時點高度吻合；交易行為與平時交易習慣不同；交易行為與公開信息反映的基本面明顯背離等。

比如以前從未交易過某隻股票、突擊向證券賬戶轉入資金、融資借款買入股票、賬戶內集中交易一隻股票、交易單只股票的絕對金額很高、總資產佔比及股票市值佔比與以往相比存在異常、急切賣出浮虧的持倉股票、休眠賬戶突然激活、在已發布明確利空信息的情況下繼續買入等。

2、本案認定過程

本案中，當事人申辯稱，其與董事長關係不密切，董事長沒有向其泄露信息的主觀動機；且當事人歷史上多次交易過「大連港」，也有投資港口類股票的交易偏好，重倉集中買入單支股票是其一貫的交易風格，3個賬戶的資金變化及交易行為不具異常性。

證監會反駁認為，當事人與董事長2016年3月22日存在聯絡接觸，而3月23日、24日即買入「大連港」，交易時點與其聯絡接觸董事長的時點高度吻合；在大連港發布利潤分配公告之後，又於3月28日至4月1日陸續將所持「大連港」賣出，賣出時點與內幕信息進展過程高度吻合。

同時，當事人操作的3個賬戶於聯絡接觸後的次日開始調撥資金，集中買入案涉股票，雖該3個賬戶歷史上都多次交易過案涉股票，但此次交易資金量明顯放大，短短20分鐘之內交易量達到案涉期間買入總股數的71%，交易快速且急迫，屬於異常交易。

據此，證監會認定當事人知悉內幕信息，並利用內幕信息進行了內幕交易。

叄

當事人應當如何申辯

1、哪些申辯理由可以推翻異常交易

但即使上述公式成立，也不能排除當事人是基於其他理由進行交易，並在表現上恰好體現為異常交易。這種情況下，就需要當事人承擔舉證責任。

根據相關法律規定，按照事先訂立的書面合同、指令、計划進行交易，依據已被他人披露的信息而交易，有其他正當理由或正當信息來源的，均可以成為申辯理由。

但在證監會的執法實踐中，大多數當事人在被調查時，都會以看好該公司未來前景，分析認為該公司股價被低估，有其他投資理由等進行申辯。這種情況下，如果當事人無法提交證明力較高的證據（如在交易時已經形成的書面證據）證明存在正當交易理由或信息來源，且該交易理由或信息來源足以解釋交易行為的異常性，則證監會對當事人的申辯理由將不予採納。

2、本案申辯理由為何未被採納

本案中，當事人提出兩項投資理由，第一，風水先生推薦其選擇與水有關的股票，所以其有投資港口類股票的交易偏好，這與其既往投資經歷相印證；第二，當事人在董事長家中留宿當晚看到遼寧日報刊登的《大連立足比較優勢參與環渤海合作》一文，報道涉及的諸多項目直接或間接與大連港有關，這促使當事人決定買入「大連港」。

證監會反駁認為，遼寧日報《大連立足比較優勢參與環渤海合作》一文的內容是關於大連市的戰略定位和政策引導，並沒有對大連港有明確具體的政策安排，不可能在短期內對上市公司業績造成重大影響，從正常的投資邏輯來看，該篇文章不足以構成「直接促使」王文立即大量買入「大連港」的理由，並且王文快買快賣的交易情形也與該理由不相吻合。

據此，由於當事人所提出的合理理由並未有效解釋其交易的異常性，即接觸後立即大量買入，內幕信息公開後立即賣出，因此證監會並未採納該申辯理由。

3、如何申辯才能夠被採納

縱觀證監會所做出的處罰決定，沒有一例當事人申辯的投資理由被採納。這並不代表證監會不接受當事人所提出的所有申辯理由，而是由於部分當事人的申辯理由被證監會採納後，最終都未作出處罰決定。就作者個人執業經歷來看，大多數申辯成功的當事人，都有合理、充分的投資理由，並提交了屆時已經形成的書面投資決策依據作為證據。

如某上市公司因股價低迷，鼓勵高管增持公司股票，以提振投資者信心。但在高管增持後不久，上市公司隨即公開了若干利好信息，股價大漲，監管機構以涉嫌內幕交易對相關高管進行調查。

調查期間，該上市公司提交了高管增持前半年內形成的各種形式的書面會議記錄和增持計劃，成功證明該公司高管增持的真實原因和增持時點選擇的必然性。最終相關高管未被處罰。

又如某基金經理赴上市公司調研並與上市公司董事會秘書見面後，其管理的基金產品買入了該上市公司股票，隨後上市公司公布高送轉方案，監管機構立刻對該基金經理進行立案調查。

該基金經理提交了屆時書面記錄的赴上市公司調研之前提交的內部調研申請（含調研理由）、調研之後的總結（含投資決策）、過往交易該上市公司股票的交易記錄（分析本次交易符合交易習慣，在單筆交易量、總交易量、交易間隔上均不存在異常）。最終該基金經理未被處罰。

由此可見，對於當事人來說，做好投資決策的留痕至關重要。

特別對於上市公司和投資機構而言，更應當建立完善的內部合規制度。比如對基金經理的手機、座機進行錄音，要求基金經理在股票入池、建倉、持倉量較大變動時記錄投資理由和依據，對所有調研活動進行完整記錄等。這樣不僅有助於在監管機構進行調查時有效陳述交易理由，避免被誤認為構成內幕交易，更有利於在日常加強對相關人員的合規管理，從根本上防控內幕交易風險。

註：

更多證監會處罰案例分析，可見《私募基金視野中的資本市場行為底線——案例、分析與防範》一書，劉思遠、秦子甲著。

責編/Joe 編輯/Angie 分類/投稿

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