談股說債：提高結構性去槓桿的針對性

來源：期貨日報

不管是金融領域還是實體經濟領域，最近幾年的關鍵詞都是去槓桿，本質在於槓桿率過高推升了債務風險。實體經濟從2011年之後開始去槓桿，尤其是過去兩年的供給側改革有效紓解了過剩產能行業的供給，也降低了債務率，而金融領域的去槓桿則是最近一年多才快速推進，取得了較大的成果。今年中央深改委第一次會議明確，要「以結構性去槓桿為基本思路，地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來」。由於長期預算軟約束以及我國實際投融資體制的問題，結構性去槓桿的挑戰很大，需要貨幣政策等綜合措施來配合，否則容易誤傷到其他領域。

結構性去槓桿可能更加符合中國宏觀槓桿結構的現實情況。中國總體槓桿率在全球處於中等水平，各部門間結構分布不均衡。分部門看，中國槓桿率主要集中在非金融企業部門尤其是國有企業部門，2017年末非金融企業部門槓桿率為160.3%，已經有所回落，但依然處在全球前列，國有企業槓桿率依然高企；中國政府部門槓桿率總體穩健，2017年末僅為47%，但由於長期存在政企邊界模糊，各級政府部門債務機制不清晰等問題較為嚴重，尤其是2015年以來地方政府隱性債務增長較快，一定程度上加大了政府債務風險。

針對不同部門的結構性去槓桿政策應該只對特定領域有效，並不會對其他部門或經濟增長造成較明顯衝擊。然而，現實中由於我國信用體系不完善，預算軟約束普遍存在，旨在抑制國企和地方平台信用擴張行為的結構性去槓桿政策對製造業、小微企業等部門的融資需求造成了較大衝擊。今年以來，全社會融資餘額增速和廣義貨幣供應M2均有所下滑，與此同時，實體經濟流動性告急，上半年違約的債務規模大規模增加，尤其是民營企業上市公司，其融資渠道基本被截斷，如果疊加銀行的抽貸、斷貸，那麼高債務下的企業很容易出現資金鏈斷裂的風險。

穩健中性貨幣政策基調不變，但具體操作出現了一定的調整，即由「中性貨幣、中性信用」轉變為「寬貨幣、中性信用」。一方面，在剛性兌付普遍存在的情況下，合理充裕的流動性環境更有利於緩解製造業、小微企業融資難題；另一方面，流動性寬鬆可以緩解部分企業違約而造成的不穩定預期，同時也有助於債轉股、兼并重組等政策的順利落實。另外，必須加大對國有企業和地方政府債務的約束，加強監管和責任劃分。

提高結構性去槓桿的針對性，並做好防範系統性金融風險的準備，難度是比較大的，但是成效不錯。央行《2018年一季度貨幣政策執行報告》指出，2017年企業部門槓桿率比上年下降0.7個百分點，政府部門槓桿率比上年下降0.5個百分點。雖然企業債務違約的規模在增加，但是總量仍然遠低於商業銀行不良資產率，總體風險可控。伴隨著結構性去槓桿的效果顯現，對市場的衝擊也會逐步穩定下來。

（作者單位：恆泰證券）

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