投資決策中的美女衡量法

在喬治·索羅斯寫了一大堆關於怎麼理解市場的哲學理論以後（很多理論還不是太好懂，不信你去看他寫的《開放社會：改革全球資本主義》，商務印書館出版），有人問索羅斯：「那麼請問，你是依據什麼來最終判斷市場的時機呢？」索羅斯想了半天說：「我要是判斷錯了的話，我會背疼。直到我改變決策，我的背才會好起來。」

一句聽起來好像是玩笑話的「背疼」，道出了投資的一個真諦，那就是綜合感覺的重要性。儘管投資中有著成百上千的數據、林林總總的各種指標，但是最後起決定作用的，卻是一個綜合的感覺。許多人喜歡執著於其中的一個、甚至幾個指標，比如某個估值到多少、某個利潤率到多少、就一定怎樣，就難免喪失投資的真諦，變成「一葉障目、不見泰山」了。

拿最簡單的來說，有人喜歡看低估值，比如低市盈率、低市凈率、高股息率。但是，低市盈率一定好嗎？不一定，說不定這公司今年盈利高，只是因為有一筆不可持續的額外收入。低市凈率一定好嗎？說不定這公司只是因為有一堆沒用的資產、甚至是會計減值處理不到位的賬面資產，比如一大堆虛高的商譽和無形資產。高股息率夠好了吧，分到手的真金白銀哎，但是在香港市場，我們偶爾也能見到有公司因為業務前景黯淡，乾脆把現金分光了事的，甚至有上市公司為了欺騙投資者、故意一邊抬高分紅一邊融資的。這些，明擺著都不能算是好股票的標準。

有人又喜歡看公司的高成長性，彷彿成長性高就一定好、成長性差就一定糟糕（這種現象在2010年到2015年間特別普遍）。其實，有時候有的上市公司，業績的成長性來自於會計政策的調整造成的一次性成長，有的成長來自於沒有利潤的「賠本賺吆喝」，有的來自於海量的廣告宣傳（同樣不賺錢），有的則來自於行業最近周期性好轉的「一把梭」。而有的公司，儘管有質量優秀的可持續性成長，可是公司的估值又實在太貴，那麼好公司也不一定等於好股票（看看美國科技股泡沫中一些公司的例子就知道）。

也有人喜歡看企業在行業中的壟斷地位。的確，壟斷地位往往意味著更深的企業護城河，但是能夠讓一家、或者幾家企業獲得壟斷地位的市場，常常是比較成熟的市場。而成熟的下一個階段，經常就是衰退。隨著技術的日新月異，成熟市場能夠保持不走向衰退的並不太多。想想柯達所處在的膠片行業、傳統能源行業，都是從成熟慢慢走向衰敗的典型。在這種情況下，行業的壟斷地位之外，往往孕育著更大的危機。

要是把討論的範圍擴大，甚至用任何標準來衡量股票都不可能萬事大吉，因為這個世界上還有很多非股票類資產。美國的股票類著名投資者，也都常常對非股票類資產發表看法：彼得·林奇曾經成功得在1980年代的國債大熊市中賺了一大筆錢，而沃倫·巴菲特也曾經在2002年的垃圾債市場賺了不少錢。「（那時候）垃圾債的到期收益率有30%的、35%的、40%的。我們是把垃圾債當股票買的。」他的助手查理·芒格這樣描述當時的情況，「還沒到12個月，垃圾債的收益率就降到了6%。在這12個月里，根本沒什麼大事發生，價格的變化真讓人看不懂。」

那麼，為什麼又有許多人喜歡看死板的指標做投資呢？因為我們人類，天生沒有洞察全局的能力，又渴望確定的感覺。所以，我們經常希望能抓住一些固定的標準，來掩蓋我們在試圖把握整個世界時，所體驗到的無能為力。君不見，有人覺得有錢就有了一切，結果為賺錢花光了身體。有人覺得有權就有了一切，結果為陞官賠掉了自己的靈魂。有人覺得有了暴力就有了一切，結果暴力最終帶來了法律的制裁。有人認為有了美貌就有了一切，結果美貌吸引來的卻是好色的負心人。如此種種，千百年來，周而復始，層出不窮。

所以說，拿一個指標去死板的衡量投資機會，就好像拿一個指標來選擇美女一樣荒謬：你見過哪個選美大賽，是只衡量一個指標的？體重輕就是美嗎？身高高就是美？還是學歷高就是美？正確的衡量方法，就如在《世界是部金融史》一書中，在討論何為世界強國時所說的那樣：「評價強國，如同評價美女，雖然沒有標準，但一眼望去你就知道。」（陳雨露、楊棟著，2016年4月第1版，第120頁）好的投資，也沒有一定的標準，但是在綜合了各方面信息以後，加上你充足的經驗，那麼當一眼望去時，你就應該知道。

（作者系信達證券首席策略分析師、研發中心執行總監）

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