眾安向左，小米向右，時間是獨角獸的敵人還是朋友？參與炒新遊戲你必須先知道這個潛規則

第159期—程大爺論市：

小米上市一周，股價好似夢遊。

預期中的破發，出乎意料的反轉大漲，攪熱港股市場，難怪有人戲謔：大街小巷都是爆米花的味道。

特意穿上破洞牛仔褲的雷布斯對於第一天的股價破發是有思想準備的，但是，他猜中開頭沒有猜到結尾，不然，他也不會在上市前一天吹響明顯是用來壯膽提神的「見證偉大時刻」的號角。

上市那天，你能感受到，雷布斯的激動與忐忑交織，豪邁與悲壯雜糅。

按照國內流行的成功標準——「創業到IPO為止」，小米上市之日即是雷布斯和一眾風投船到碼頭車到站的成功之時，所以，這是一個投資終於可以套現的「偉大」時刻。

但是，市場為這個「偉大」時刻開出的價碼與雷布斯和他的小夥伴們的自我期許之間，到底相差多少個100 billion dollars，其實大家早就心照不宣了。

由來只有新人笑，有誰聽見舊人哭？

與小米股價走勢形成鮮明對比的是，2017年9月底上市的「中國最大互聯網保險公司」、「金融科技第一股」——眾安在線股價跌至43.9港元，創上市以來的新低，不僅大幅跌破發行價，較上市時97.8港元的最高價跌掉了56%，日成交金額從最初的65億港元萎縮至上周的日均5000萬港元左右，萎縮了90%，已經變成了一隻冷門股。

去年的「神童」，僅僅過了半年，卻「泯然眾人矣」。

小米成功上市，經歷破發——反轉大漲，這只是一個懸念的結束，卻是無數個懸念的開始：小米到底值多少錢？是哪一隻手把它從破發的深淵中拉了回來？時間是小米的朋友還是敵人？它最終能獨樹一幟，擺脫眾安在線們的宿命嗎？

「創新」到IPO為止

欣賞完小米的驚艷表演，我們再回頭看看眾安在線為何落魄成了這個樣子？

你會發現，股市裡的事，你說是偶然吧，但也有其必然性的一面。

時間是一面照妖鏡，也是一把殺豬刀，它殺的真的是豬啊！

某信證券金融分析師趙某懷於2017年11月17日發布了眾安在線深度報告，號稱是A股第一篇眾安在線的深度報告，標題醒目，直接定位眾安為「金融科技第一股」，給出了一個人見人愛的吉祥數字——85.88港元的目標價。

研報是這樣寫的：股東背景強大，業務擴張迅速，成為中國首家取得互聯網保險牌照的互聯網公司。公司開始運營後立刻憑藉其強大的股東背景與創新的互聯網基因發展較快。經過四年發展，眾安的產品條線和保費收入日趨多元化，公司2016年保費總收入34.1億元，凈利潤937.2萬元，坐擁近5億用戶，而2017年前十個月保費達到46.6億元。

五大金融生態圈助力保險業務。眾安在線完美地將其各款保險產品嵌入不同的金融生態圈，並以金融生態圈為框架發展其保險科技業務。

2017年11月10日，眾安在線獲納入恒生大中型股指數成分股，獲新增至滬港通與深港通的買賣名單，在上市不足一個月即被納入指數，代表了公司良好的基本面與市場對公司的信心。自滬港通與深港通開通以來，南下資金規模快速增長，由於金融科技標的在內地十分稀缺，預計眾安在線將受大陸投資者青睞。

一番吹破天的營銷攻勢之後，眾安在線2017卻錄得9.96億人民幣的虧損，虧損額遠超市場預期。

圖片來源：圖蟲創意

對照一下，小米的研報與看好的理由，是不是跟眾安在線如出一轍？

看到內地國慶長假期間眾安在線被炒得熱火朝天，出於好奇，大爺我花了兩天時間認真研究了這家神奇的互聯網保險公司，結果發現，這完全就是一家傳統的財險公司嘛，不過就是利用了互聯網渠道展業罷了，怎麼可能貼上「互聯網」和「金融科技」這些時髦的標籤就變成新經濟公司，然後享受高得離譜的估值溢價？

基於此判斷，在2017年10月7日券商中國的程大爺論市中，大爺我撰文專門提醒投資者，香港股市雖說市場化程度高，但投機起來也是異常瘋狂的，特別是港股通開通之後，內地遊資常常出沒其間，稱它是「鱷魚潭」也不為過。所以，散戶投資者切不可盲目跟風「新物種」，不要被互聯網保險第一股的光環刺瞎了眼睛，謹防估值泡沫隨時破裂。

不過，對於創投圈來說，養豬是為了吃肉，參股是為了上市套現，這是他們至高無上的信仰。

恰好港交所又早早搭好了這樣一塊分豬肉的案板。

一時間港交所好不熱鬧。德勤預計，2018年下半年，香港將迎來10家獨角獸上市，其中融資在百億港元以上的至少有5隻，2018年全年香港約有180隻新股上市，融資規模達1600億港元到1900億港元。

然而，已上市的那些獨角獸們則在破發命運里掙扎。數據顯示，2018年以來港交所新股破發率高達72%。2017年9月以來敲鐘的新經濟明星公司，除眾安在線之外，閱文集團、易鑫集團、雷蛇、平安好醫生，都已破發或接近破發，其中有好幾家股價較最高點下跌30%到61%不等。

值得警惕的是，為了趕緊上市套現，還有更多的內地獨角獸拉媒體吹捧，拉名人站台，大佬互相捧場，營銷策劃推動的上市大戲用足了房地產開發商慣用的套路。

估值是一塊橡皮泥

以快速上市為目標的「科技創新」，眼裡盯著的不是科學技術，而是最能吸引投資者跟風的「風口」。

然而，「捕風捉影」的活兒也是聽命於隨機性的。根據摩爾定律，商業演進周期越來越快，大多數風口只是從業者在谷底捧起來的偽風口。

2015年以來整個創投圈就像丟了魂兒一樣，風口快速輪替，O2O、P2P、眾籌、消費金融貸、視頻直播、VRAR、共享、區塊鏈……一窩蜂地吹起，又一窩蜂地歇菜，風口一個比一個短命，風向一回比一回詭異。

金融去槓桿，流動性遽然收緊，敏感的創投圈驚呼資本凜冬將至。於是乎，機構都在攛掇企業能上市的就上市，上不了市的就轉老股。在系統性風險之下，他們想的不是多少倍回報，而是怎麼把錢收回來，因為現金為王。

難搞的是，大多數著急上市的「新經濟」公司，財務指標都不大好看，經過ABCDEF輪融資之後，風投的入股成本一路飆升，估值不往天上拉，大伙兒都要玩完。

於是，小夥伴們集思廣益，硬是「發明創造」了一套獨角獸估值的潛規則：只選用對自己最有利的定價模型，而不是最恰當的。

只選貴的（估值往最貴的方向靠），不選對的（管它適用不適用）。

難怪有人說，估值是個屁，誰都別裝逼。

本來，進行公司估值的邏輯在於「價值決定價格」。上市公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法；另一類是絕對估值方法。

圖片來源：花瓣美素

相對估值法簡單易懂，也是最為投資者廣泛使用的估值方法。在相對估值方法中，常用的指標有市盈率（P/E）、市凈率（PB）、EV/EBITDA倍數等。

與相對估值法相比，絕對估值法的優點在於能夠較為精確的揭示公司股票的內在價值，但是如何正確的選擇參數則比較困難。未來股利、現金流的預測偏差、貼現率的選擇偏差，都有可能影響到估值的精確性。

當大伙兒都默認並且踐行這套估值潛規則之後，估值方法就變成分析師手中的橡皮泥了，根據需要來捏：

如果利潤指標很好，那就用PE估值模型。

如果凈資產指標高，那就用PB。

如果今年利潤不行，那就用明年或者後年的預估利潤。管他呢，先放顆衛星再說，實現不了你也拿我沒轍。

於是，你會看到，「渺小」的公司都是相似的，「偉大」的公司各有各的「偉大」：

眾安在線是「全球第一家互聯網保險公司」，是「中國最大的金融科技公司」。

雷布斯自豪地宣布，「小米是世界上獨一無二的既可以做硬體、又可以做新零售，還可以做互聯網服務的『新物種』。」

小米上市前，爭論最多的是小米公司的商業模式，小米到底值多少錢是市場關注的一個焦點。雷布斯自己認為小米值2000億美元。

但是，國金證券研究所研究總監唐川在最新發布的研報中表示，基於基本面估值，對小米集團給予「減持」評級，12個月目標價16港元。他還稱，每股18.82港元是目前小米估值的上限。

對於小米IPO後的股價表現，唐川預計，在上市6個月後將面臨早期VC和PE股東減持的巨大壓力。這是因為小米在歷史上共有九輪優先股融資，合計融資金額達15.8億美元。

不過，麥格理首發小米研究報告，認為小米快速時尚式推出新產品，有能力從手機用戶變現互聯網收入，予目標價30港元，意味公司可值6700億港元。

更多的券商研報從不同角度挖掘小米的「偉大」之處：

說手機業務，它就對標蘋果華為。

說物聯網業務它就對標騰訊。

說新零售它就對標亞馬遜。

說會員變現它就對標好市多。

說真的，我還是沒看出來小米跟Costco有什麼可比性，人家用超低毛利率銷售日用品然後通過收取會員費的盈利模式與小米通過超低毛利率銷售手機做大流量以獲取更高的估值完成上市大業不是同一回事吧？手機用戶跟粉絲數量也不是一回事，跟付費會員更加不是一回事，蘋果有那麼多的用戶，也不全部都可以稱為「果粉」，蘋果推出很多付費功能，願意付費的有幾何？

按某些分析師的說法，小米不僅獨一無二，而且，它的不同側面跟所有的巨星「撞臉」，它身上流淌著幾乎所有科技創新與時尚商業模式的基因，搞得好像是馮小剛指責崔永元喜歡碰瓷似的，全球排名前十的牛逼公司它都碰了個遍。

按理說，賣手機電視機、正在開發電飯煲等智能家電的小米，不要總是捨近求遠，老是往全球最牛的幾家創新公司身上蹭，也可以對標一下身邊的格力、美的、海爾、長虹嘛。

當然，小米還是要極力避免投資者把自己跟格力美的海爾長虹視為同一逼格，因為格力的12倍PE、美的的15倍PE對於小米的投資人來說，不啻是降維打擊。

按照分析師的預測，小米的2018年～2020年EPS分別為0.38、0.58和0.78元人民幣，對應PE分別為40倍、27倍、20倍。

都號稱搞的是智能家居，都號稱掌握了核心科技，看看人家小米靠著畫餅的40倍PE股價一騎絕塵，再看看自家格力到手的12倍PE股價卻跌跌不休，不知曾經在央視財經頻道中公開與雷布斯打過賭的董小姐心裡是什麼滋味？

厲害了，我的米！

不用說得那麼高深，我打個比方大家就明白了：

高爾夫愛好者雷大神打完一場18洞高爾夫球比賽，其中，2個洞打了個小鳥（-1桿）4個洞打了帕（標準桿），其他12個洞總共加了20桿，18洞總共加18桿，屬於中等水平，但是，假如按照某些分析師們的計算方法，他們就只選取打了鳥和帕的那六個洞的成績，加20桿的那12個洞就不算了，那麼，雷大神的18洞成績就變成-2×3=-6，他們還可以為這種計算方法安一個很學術的名稱——「凈桿」計演算法。這樣一來，一個90桿成績的普通球手，一下子就變成低於標準桿6桿的職業高手，直接可以媲美老虎伍茲了。

遊戲的終極規則是「最大傻瓜理論」

這些年來，獨角獸公司的發展，大概就是這樣的三部曲：研報拍腦袋估值，散戶拍巴掌上市，風投拍屁股走人。

擊鼓傳花也好，羊毛出在豬身上也好，怕腦袋式的估值遊戲最終由誰買單？當然是二級市場的投資者了。

說到底，很多估值模型的依據其實就是最大傻瓜理論：1塊錢的東西我出價100元買入，我當然是一個傻瓜，但是，我相信，經由合謀操縱與蠱惑人心，最終會有一個更大的傻瓜以1000元的價格從我手上買入，那麼，只要我不是最後的那個最大傻瓜，我就可以「高舉高打」，不問值不值。

這跟賣玉石類似，一塊石頭，可以值1塊錢，也可以說它值1萬塊，關鍵是有人買，美其名曰「玉賣愛家」，實際上就是博懵「錢多人傻」，這就好比同一家公司，有人說值2000億美元有人說只值450億美元的天壤之別。

企業走到二級市場並不意味著一定會受到認可。大家都覺得港股是個好市場，現在看大家對港股的認識還是淺了，香港投資者短期看人氣和投機氛圍，長期還是經營數字說話，所以說，不管在哪個市場，故事講得好，落地是關鍵，即便是科技股，過高的PE和明顯的泡沫最終難以持續。

過去互聯網圈的常規玩法是，虧損燒錢擴市場，保增速上市，只要有增速估值就不會低，為此近年來獨角獸都在不斷忙於收購或者內部孵化熱門項目來擴充體量。但上市後，二級市場認不認這個模式是個問題。

這種完全靠不斷融資燒錢速成的獨角獸公司，不僅估值廣受質疑，投資模式也屢遭詬病。

美國上市創新企業，科技型創新成功的比較多，中國內地的創新企業，很大部分其實都是靠商業模式微創新而成功。

國內獨角獸公司，真正扎紮實實做技術創新和產品創新的少，大多數沉迷於商業模式的「微創新」，這種微創新成了一個頗讓人不安的普遍現象，它們過度使用甚至誇大宣傳自己的「科技創新」水平，將「創新」作為營銷噱頭來吸引眼球做大粉絲流量，這類獨角獸無非是在現有的互聯網技術和電子商務模式上搞點小花樣，用粉絲流量為基礎獲取高得驚人的估值水平，再以泡沫化的估值水平來進行IPO前的多輪融資，再獲取龐大的資金流，接著便大玩燒錢遊戲，最終以蠱惑人心的獨角獸形象高溢價上市，等到各大小風投套現離場之後，上市前一直講得熱血沸騰的「創新」故事便戛然而止，跟著股價也就一地雞毛，讓接盤俠永遠站在高崗上。

所以說，並非所有號稱獨角獸的公司都是科技創新公司，目力所及，一大批獨角獸並無獨到之處，不過是長得像獨角獸的「禽獸」。

明明是商業模式的微創新，卻被吹噓成「偉大」，如果這就是我們給予厚望的獨角獸公司，這樣的獨角獸，於科技創新不僅無益，反而有害，對推動國家的整體科技進步也沒有任何意義，反而會導致整個社會的創業氛圍變得短視、功利、浮躁。錢來得太容易了，人人都去抖機靈，走捷徑，都想一夜暴富，那還有誰安靜下來去做又「傻」又「吃力不討好」的科技創新研究？

日前，已經有聲音對互聯網創投這一輪投資模式提出質疑。南京航空航天大學金融學教授徐強說，有些沒有核心技術的公司只是把市場規模做大了，虛胖，上市是想圈一筆錢，把業務拋給資本市場。

徐強認為，供給側改革更重要的目標是把創新產業做起來，靠燒錢擴規模，這不是創投企業未來應該發展的方向，也是中國互聯網發展的錯誤方向，未來真正有前途的、能促進國家持續發展的獨角獸，一定是有技術壁壘的技術創新性企業。

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