專題：基於方向性擇時信號的期權賣方投資策略
渤海證券研究所
證券分析師 崔健 助理分析師 李元瑋
理論基礎
期權投資具有高槓桿、買賣方權利義務不對等、收益損失非對稱、多樣化的特點，隨著期權市場的逐漸完善，期權投資策略具有廣闊的應用前景，考慮到期權價格能夠反應投資者對於市場未來走勢和波動的預期，在趨勢震蕩行情下均能夠使用期權投資獲取收益，且期權賣方具有獲取波動率溢價、Theta價值和勝率、成本上的優勢，在一定程度上能夠彌補市場行情判斷失誤所造成的損失，因此本文主要研究期權賣方在方向性擇時信號上的應用。
通過布林帶擇時策略確定市場行情獲取方向性擇時信號：趨勢向上、趨勢向下或震蕩；趨勢向上行情時，賣出認沽期權，趨勢向下行情時，賣出認購期權，震蕩行情時賣出跨式期權組合。
主要結論
經過回測發現期權賣方投資策略相較於標的50ETF擇時策略而言，效果得到明顯提升，收益增加，勝率提升，期權在震蕩行情的投資使用使得資金得以充分利用博取獲利機會，通過比較不考慮震蕩行情的單邊期權賣方投資策略和考慮震蕩行情引入跨式組合的投資策略效果，發現期權賣方投資策略具有一定的容錯能力，能夠容忍標的價格在一定幅度內的不利變動，當震蕩行情被判斷為趨勢行情時，虛假的方向性擇時信號對於期權賣方投資策略的影響較小，而趨勢行情更依賴於方向判斷的準確度，如果趨勢行情被誤判為震蕩行情，則相比於趨勢的方向判斷錯誤而言損失更低，因為期權賣方可以利用賣方的投資優勢和權利金收入彌補信號判斷錯誤的損失，增加收益，降低回撤，且跨式組合的delta風險更低，收益更加穩定。
虛值期權合約雖然佔用的保證金少，但期權費也更低，期權賣方獲得的波動率溢價和Theta價值優勢降低，平價期權的Greeks金融風險較高，對波動率、時間變化的敏感度強，利用平價期權能博取更高的獲利機會，相比於虛值合約的表現，收益更高，但波動也更大，最大回撤更高。
進一步改進方向
1、可以通過改進擇時策略正確劃分趨勢和震蕩行情。
2、加入槓桿、倉位管理等問題，因為期權具有高槓桿特性，引入槓桿後收益大幅提升的同時預計回撤也將擴大，再考慮加入止損條件控制回撤進行風險管理。
3、研究牛市價差期權、熊市價差期權、日曆價差期權、蝶式期權、鷹式期權組合等策略的回測效果。
根據上海證券交易所期權市場發展報告，2017 年底投資者賬戶總數達 25.8 萬， 其中機構投資者交易佔比約 63%，市場規模明顯擴張，成交活躍度也有所提 升，日均成交量由 2016 年的 32.4 萬張增加至 2017 年的 75.4 萬張，且市場流動 性得到顯著增加，初始行權價格從原來的 5 個增加至 9 個，單筆申報最大數量提 高，除了 50ETF 期權外，豆粕期權、白糖期權也於 2017 年正式上市交易，2018年也將積極推動新增 ETF 期權標的，優化期權保證金機制，建立期權大宗撮合 交易機制，期權市場的快速發展為期權投資策略的使用奠定了基礎。考慮到期權 價格能夠反應投資者對於市場未來走勢和波動的預期，任何市場行情下均能進行 期權投資，且期權賣方具有投資優勢，因此本文主要從方向性投資維度探討上證50ETF 期權賣方投資策略的效果。
1.主要的期權投資策略
期權四種基礎投資策略包括:買入認購期權、賣出認購期權、買入認沽期權和賣 出認沽期權。由於具有不同的行權價和期限，期權合約種類多樣，相互之間也能 組合成多種策略。
1.1 期權投資策略的特點
(1)高槓桿。期權與期貨一樣能夠實現以小博大的目的，因為期權權利金相較 於期貨保證金更低，因此期權的槓桿率水平更高，期權的槓桿水平與行權價、標 的資產價格有關，虛值程度越大的期權，槓桿水平越高。
(2)買賣方權利義務不對等、收益損失非對稱。期權的購買方只享有選擇的權 利，而不承擔必須買進或賣出的義務，期權的賣方只承擔義務，不享受權利;期 權是非線性投資工具，認購期權的買方將獲得無限的潛在收益，而面臨的損失有 限，反之，認購期權的賣方收益有限而損失無限，區別於認購期權，認沽期權的 買方收益有限，最高收益為行權價-權利金，損失也有限，認沽期權賣方的收益 和損失也均有限。
(3)多樣化。在任何市場狀態下，投資者都可以根據使用目的的不同，靈活搭 配選擇期權組合策略，目前主要包括保險、套利、方向性交易和增強收益四類交 易行為。
1.2 方向性投資維度
方向性投資策略是指根據對標的資產價格未來走勢的預測而進行的期權投資策 略，獲利的關鍵在於準確判斷價格變動方向，當預期標的資產價格上漲時，購買 認購期權或賣出認沽期權，當預期標的資產價格下跌時，購買認沽期權或賣出認 購期權。
1.3 波動率投資維度
波動率是期權定價中的一個重要影響因素，期權價格不僅反映了市場對於未來趨 勢的預期，也包含著對於未來波動情況的預期。當市場處于震盪狀態時，無法判 斷未來價格走勢，方向性投資策略無法施展，此時可以採用波動率投資策略。
波動率投資策略是指通過對標的資產波動情況的預測而進行的期權投資策略，原理是「低買高賣」，區別於方向性投資維度，這裡的高低不是指價格，而是指波
動率。跨式期權組合是被廣泛應用的波動率投資策略，是由相同到期日、相同行 權價的認購期權和認沽期權構成，當認購認沽期權的執行價不同，且為虛值期權 時，則構成寬跨式組合，區別於跨式組合，標的資產價格波動範圍更大時才會出 現損益。
2.期權賣方的投資優勢
通過對歷史波動率的描述統計，得到偏度係數為 1.48，可知歷史波動率呈現右 偏分布，波動率分布的中位數低於均值 21.46%，在 63%的時間內歷史波動率位 於均值以下，從上證 50ETF 期權上市以來，Ivix 高於歷史波動率的時間佔比為77.23%，表明隱含波動率往往高於歷史波動率，存在波動率溢價，期權買賣方 權利義務不對稱，期權賣方能夠獲得風險補償，即波動率溢價。期權買方的Theta 值為負，且臨近到期日，Theta 絕對值變大，時間價值損耗速度加快，反
之，期權賣方能夠獲得 Theta 價值，在持有空頭的每一天都會有時間價值的流 入，且隨著臨近到期日，獲得的 Theta 價值增加。除了波動率溢價以及 Theta 價 值以外，因為目前期權賣方開倉不需要支付交易費用，所以期權賣方相比於買方 具有成本優勢。在不考慮方向性因素的情況下，只有當市場處于波動加劇的時 候，期權的買方才能獲利，而在市場波動平穩或下降的時候，賣方均能盈利，因 此期權賣方相比於買方的勝率更高。
綜上所述，期權賣方具有投資優勢，這些優勢在一定程度上能夠彌補方向性信號 判斷失誤所產生的損失，降低策略的最大回撤。
3.方向擇時策略構建的理論基礎
布林帶指標是由約翰·布林利用統計學中的標準差原理設計出的一種判斷價格運 動趨勢的技術分析指標。一般情況下，價格的運動總是圍繞某一價值中樞在一定 範圍內波動，布林帶指標在此基礎上引入了「股價通道」的概念，且認為「股價 通道」的寬窄與價格波動有關，可以隨著價格的變化自動調整，當價格波動較小 處於盤整時，「股價通道」就會變窄，因此布林帶具有直觀性、趨勢性、靈活性 的特點而被廣泛應用。
布林帶由上軌線、下軌線和中軌線構成，上軌線具有壓力作用，下軌線起到支撐 作用，中軌線為過去 M 日價格平均線。
MeanLine = MA(Close,M)
UpLine = MeanLine + N×std(Close,M)
DownLine = MeanLine - N×std(Close,M)
其中，N 是「股價通道」的寬度參數。
上、中、下軌線所形成的「股價通道」移動範圍是不確定的，通道的上下限隨著 價格的波動而變化，一般情況下，價格應始終處於「股價通道」內運行，如果價 格脫離「股價通道」運行，則意味著行情處於極端的狀態，當布林帶的上、中、 下軌線同時向上運行時，為強勢行情，預期價格短期內將繼續上漲，投資者應持 股待漲或逢低買入;當布林帶的上、中、下軌線同時向下運行時，為弱勢行情， 預期價格短期內將繼續下跌，投資者應持幣觀望或逢高賣出。實際操作中，當價 格向上突破上軌線時，表明價格的強勢行情已經確立，釋放做多信號，價格可能 繼續上漲，投資者應持股待漲或短線買入;當價格向下突破下軌線時，表明價格 的弱勢行情確立，釋放做空信號，價格可能繼續下跌，投資者應賣空標的;當價 格重新回到「股價通道」內，並由上下穿或由下上穿中軌線時，釋放平倉信號; 若價格一直在「股價通道」內運行，始終未上穿上軌線、下穿下軌線，則認為市 場處于震盪行情，趨勢表現不明顯。
以 50ETF 為標的回測布林帶擇時策略，從而獲取策略的方向性擇時信號。以 2005年5月31日至2015年2月6日作為樣本內進行回測確定最優參數M與N的數值， 假設初始資金 100 萬，雙邊傭金率萬分之八，建倉衝擊成本 0.5%，平倉衝擊成本0.3%，從最大化收益回撤比維度得到布林帶擇時策略最優參數組合為 M=20，N=2.5。以 2015 年 2 月 9 日至 2018 年 3 月 2 日作為樣本外區間，帶入最優參數組 合，從回測結果來看，策略表現效果較差，回撤較高，勝率較低，且整個回測期 內交易信號較少，雖然能夠抓住 2015 年和 2017 年下半年的趨勢行情，但因為布 林帶擇時策略利用通道突破原理，會過濾掉一些能夠獲利的機會，當市場被判斷 為震蕩行情時，現貨空倉不進行交易，資金利用效率低，而期權因為可以進行波 動率交易，即使沒有趨勢信號，也可以採用跨式組合進行投資，使得資金得以充 分利用。
4.期權投資策略的回測
本文期權投資策略的構建是利用布林帶擇時策略的理念進行擇時，獲取方向性擇 時信號，判斷市場行情:趨勢向上、趨勢向下或震蕩，從而確定期權組合，由於 期權賣方具有投資優勢，因此本文主要考慮期權賣方在方向性擇時策略上的應 用。
4.1 樣本選取與參數設定
回測期間為上證 50ETF 期權上市以來 2015 年 2 月 9 日至 2018 年 3 月 2 日，樣 本選擇當月平值期權合約，當月平值合約的成交量佔比最高，流動性強，產生的 衝擊成本較低，且平價期權的 Greeks 金融風險較高，對波動率、時間的敏感度 強，利用平價期權能博取更高的獲利機會。
策略的其他參數包括:期權合約初始面值 100 萬，並假定合約面值與凈值相等， 手續費為每張 10 元(賣出開倉不需要支付手續費)，建倉衝擊成本 0.5%，平倉 衝擊成本 0.3%，期權賣方保證金比例為 25%，無風險收益率為 3%。
4.2 策略回測步驟
(1)每日收盤後，由現貨標的 50ETF 收盤價信息，根據布林帶擇時策略的原理
確定當日的方向性擇時信號;
(2)以前一日發出的方向性擇時信號構建期權賣方投資組合，以當日開盤價對 當月平值期權合約建倉，若當月期權合約距離到期日不足 10 個自然日，則選擇 次月平值期權合約建倉，確保交易的合約具有充足的流動性;
(3)判斷是否需要移倉換月，如果沒有反向信號發出，則判斷期權合約距離到 期日的時間是否少於 10 日，如果少於 10 日，則以當日收盤價平倉，並於次日以 開盤價對次月平值合約重新建倉，如果大於 10 日，則保持當前的資產組合和頭 寸不變;
(4)如果前一日發出反向信號，則當日以開盤價平倉，並根據新的方向性擇時 信號重新建倉。
4.3 策略回測結果
4.3.1 無震蕩行情單邊期權賣方投資策略
不考慮震蕩行情時採用賣空跨式組合，只進行單邊期權賣方投資交易，即上漲趨 勢時賣出認沽期權，下跌趨勢時賣出認購期權。相比於標的 50ETF 擇時策略效 果表 2、表 3，期權賣方策略的表現得到明顯提升，最大回撤顯著降低，由20.18%下降到 5.01%，夏普比率與勝率也均有所提高，且期權具有高槓桿特 性，只需要交納部分保證金，日均資金占用率僅為 11.05%。
從每年的回測表現看，每年的勝率均在 50%以上，在 2015 年和 2017 年下半年 大趨勢行情下，收益降低是因為期權賣方獲得的權利金有限，且期權價格受到標 的資產價格、波動率、持有期限、無風險利率等因素的綜合影響，標的資產價格 的有利變動不一定促使期權策略盈利，對於期權賣方而言，最糟糕的情況是持倉 期間方向判斷錯誤且波動率增加，造成賣空的期權價格大幅提升，大趨勢行情下 波動率往往較高，因此回測結果顯示期權賣方投資收益低於標的 50ETF 擇時策 略的投資收益，但面對突發的股災行情，因為期權賣方能夠事先獲得權利金補 償，抗風險能力增強，回撤得以控制，2015 年最大回撤由 16.58%降低至5.01%;2016 年與 2017 年上半年期間實際上多是震蕩行情，虛假的方向性擇時 信號對於期權賣方投資策略的影響較小，因為期權賣方可以通過波動率溢價和Theta 價值獲得收益，因此在震蕩行情下，期權賣方投資策略對於方向性擇時信 號具有容錯的能力，勝率仍然較高。
4.3.2 考慮震蕩行情期權賣方投資策略
在震蕩行情下採取做空跨式組合的策略，相比於標的 50ETF 擇時策略效果表 2、 表 3，期權賣方投資策略的表現得到明顯提升，最大回撤比率大幅降低，收益增 加，夏普比率與勝率也明顯提升，如果市場實際上是趨勢行情，則期權賣方投資 策略的效果更依賴於方向判斷的準確度，如在 2015 年的趨勢行情下信號判斷准 確能夠增加投資收益，但如果被誤判為震蕩行情，則相比於趨勢的方向判斷錯誤而言損失更低，因為期權賣方投資策略具有一定的容錯能力，可以利用賣方的投 資優勢和權利金收入彌補信號判斷錯誤的損失，增加收益，降低回撤，且跨式組 合的 delta 風險更低，收益更加穩定。
2018 年 2 月 6 日受外圍股市暴跌的影響，A 股大幅回調，50ETF 當日跌幅達到2.2%，市場恐慌情緒陡升，根據布林帶擇時信號被判斷為震蕩市，但因為波動率 大幅提升，造成期權跨式組合的賣方產生虧損。
與不考慮震蕩行情的單邊期權賣方策略回測表現表 5、表 6 相比，加入跨式期權組合賣方的效果更優，因為在震蕩行情期間，期權仍可進行交易獲利，所以交易 次數增加，獲利的可能性增大，資金的使用效率提升。
4.4 虛值期權合約回測
在考慮震蕩行情的基礎上，我們分別對虛值一檔和虛值二檔期權合約進行回測， 虛值期權合約雖然佔用的保證金少，但期權費也更低，期權賣方獲得的波動率溢 價和 Theta 價值優勢降低，平價期權的 Greeks 金融風險較高，對波動率和時間 變化的敏感度強，利用平價期權能博取更高的獲利機會，相比於虛值合約的表 現，收益更高，但波動也更大，最大回撤更高。
5.結論與改進方向
5.1 主要結論
期權投資具有高槓桿、買賣方權利義務不對等、收益損失非對稱、多樣化的特 點，隨著期權市場的逐漸完善，期權投資策略具有廣闊的應用前景，考慮到期權 價格能夠反應投資者對於市場未來走勢和波動的預期，在趨勢震蕩行情下均能夠 使用期權投資獲取收益，且期權賣方具有獲取波動率溢價、Theta 價值和勝率、 成本上的優勢，在一定程度上能夠彌補市場行情判斷失誤所造成的損失，因此本 文主要研究期權賣方在方向性擇時信號上的應用。
經過回測發現期權賣方投資策略相較於標的 50ETF 擇時策略而言，效果得到明 顯提升，收益增加，勝率提高，期權在震蕩行情的投資使用使得資金得以充分利 用博取獲利機會，通過比較不考慮震蕩行情的單邊期權賣方投資策略和考慮震蕩行情引入跨式組合的投資策略效果，發現期權賣方投資策略具有一定容錯能力， 能夠容忍標的價格在一定幅度內的不利變動，當震蕩行情被判斷為趨勢行情時， 虛假的方向性擇時信號對於期權賣方投資策略的影響較小，而趨勢行情更依賴於 方向判斷的準確度，如果趨勢行情被誤判為震蕩行情，則相比於趨勢的方向判斷 錯誤而言損失更低，因為期權賣方可以利用賣方的投資優勢和權利金收入彌補信 號判斷錯誤的損失，增加收益，降低回撤，且跨式組合的 delta 風險更低，收益 更加穩定。
虛值期權合約雖然佔用的保證金少，但期權費也更低，期權賣方獲得的波動率溢 價和 Theta 價值優勢降低，平價期權的 Greeks 金融風險較高，對波動率、時間 變化的敏感度強，利用平價期權能博取更高的獲利機會，相比於虛值合約的表 現，收益更高，但波動也更大，最大回撤更高。
5.2 進一步改進方向
1、考慮到方向性擇時信號的準確度會對期權賣方投資策略的收益產生影響，後
續可以通過改進擇時策略來正確劃分趨勢和震蕩行情。
2、後續將考慮槓桿、倉位管理等問題，因為期權具有高槓桿特性，引入槓桿後 收益大幅提升的同時預計回撤也將擴大，再考慮加入止損條件控制回撤進行風險 管理。
3、本文主要考慮了幾種基礎的期權投資策略，包括:歐式認購期權、歐式認沽 期權和跨式期權組合，後續可以研究牛市價差期權、熊市價差期權、日曆價差期 權、蝶式期權、鷹式期權組合等策略的回測效果。
TAG:期權世界 |