滬江教育：那個fighting的小老虎，竟然要上市了！
話說我剛看到滬江教育要上市的消息，第一反應是……好久沒有學過英語了啊！想當初還註冊了滬江、可可等好多賬號，一股雄心壯志，現在都去哪兒了，去哪兒了啊？想到了論壇里那個fighting的小老虎的系統頭像。人生還是要且行且努力啊，這一點，看看人家滬江，看看滬江創始人伏彩瑞~
好了，進入正題，懷著好奇心，我系統地研究了一下它的招股書，我們來看看吧~
今年7月3日，滬江教育正式向港交所提交上市招股書。若滬江正式在香港IPO，將成為互聯網教育平台赴港上市的第一股。滬江教育從誕生開始，就搭上了互聯網這趟列車，並且緊緊擁抱住了這次浪潮，已經成為公認的互聯網教育類的獨角獸之一。
滬江教育從BBS論壇到「互聯網+教育」，再到如今引以為豪的「教育+AI」，一路可謂披荊斬棘，最終創立了自己獨特的教育界B2B2C模式；但是企業的深耕細作也並沒有換來財務上的回報，反而虧損額逐年遞增，這究竟是哪裡出了問題呢？一向低調的他為何要在此時選擇上市之路呢？還有，它目前獨有的運營模式前景又會如何？
好了，現在，走進這家互聯網教育赴港上市的第一股。
01
17年創業史，在線教育平台第一股
說起滬江教育的歷史，那得要追溯到2001年了，創始人伏彩瑞還是一名大三學生，他推出了非營利網站滬江語林網，是中國英語學習BBS社區的先鋒之一，用戶可以在該網站上分享外語學習材料和經驗。
2001-2006年，網站進一步擴充產品及服務種類，推出滬江英語、滬江日語和滬江部落。2006年，公司便正式開始商業化運營，上海語林正式成立，經過三年多的業務拓展，2009年，伏彩瑞先生和聯合創始人唐先生、安家良先生等共同創立了上海互加文化傳播有限公司，也就是滬江教育的前稱。同年12月，於博士加入滬江，滬江網校正式推出，定位在中國互聯網互動綜合學習平台。2010年，累計用戶數已突破600萬。
在2012年，其實滬江教育就已經具備了上市的條件，但後來為了把握住整個移動時代發展的大潮，便擱置了整個上市事宜；2015年，滬江完成了D輪10億元的人民幣融資，當時的滬江一直在考慮去上交所的戰略新興板上市。但是，由於2016年戰略新興板的政策取消，使得滬江再一次失去A股上市的機會。
2017年多家教育公司開始港股、美股上市，又疊加今年港交所新政的發布，港股市場迎來了眾多獨角獸企業。而滬江終於在這個時機推出了港股上市計劃。
那滬江教育為什麼選在這個時機跟隨大家腳步要上市呢？這與滬江教育的融資對賭有關。
不管怎樣，歷經17年，滬江教育目前已經有大約1.7億名累計用戶，其中約810萬名為付費用戶，包括自有品牌課程的約780萬名學員及CCtalk平台的約30萬名付費用戶。在這即將成年之際，終於迎來了和資本市場深度融合的機會，成為港股第一家互聯網在線教育類平台。
02
豐富的業務體系
滬江教育作為國內領先的教育科技公司，通過經營綜合性互聯網教育平台，向用戶提供覆蓋種類多樣化，具備高度互動性的優秀互聯網教育產品及服務。
在業務運營領域，滬江教育採取分布運營的方式，主要分為自有課程和CCtalk兩個分部。企業定位於教育科技公司，專註於開發可促進學習及改善學習表現的重要技術工具、媒介、程序及數據資源。目前已開發出自有品牌智能學習系統，可有效將互聯網技術改造應用在教師和學員在學習和認知過程中的各個場景，包括「教、學、練、測」各環節。下圖是主要業務運營過程：
2.1自營課程業務
在自有課程業務分部下，公司通過「滬江」品牌提供高質量的互聯網教育課程，進而獲取收益。依託著自身強大的互聯網教育科技能力和龐大的學習行為資料庫，針對擁有強大市場需求的科目與技術，來開發、創新和更新自有課程。2015-2017年，自有課程業務分部下的收益分別達到184.9百萬元、339.7百萬元和554.1百萬元，2016和2017年同比增速分別為83.72%和63.11%。
滬江教育作為一家教育科技公司，創造性地應用了大數據分析能力和人工智慧工具，可以有效針對不同學生提供個性化的教育解決方案。
全站交易凈額是衡量互聯網教育企業業務情況的一項重要指標，包括一定期間內銷售產品及服務收取的現金總額，收取的預付學費，並扣除相關期間退款所得。由近三年的經營數據觀察可發現，自有課程業務分部近兩年的全站交易凈額增長率分別為68.11%和45.88%。交易凈額和營業收入之間的差距也在增加，從側面反映了預付學費的增加，是經營向好發展的一個表現。
2.2 CCtalk平台業務
2016年10月，滬江教育推出CCtalk平台，這是滬江教育充分利用其教育科技能力進行變現的另一種戰略方法。平台一方面集中更加多樣化的學習需求，一方面聚攏來自各機構和個人的多元化內容供給，通過收取平台技術和服務費而盈利，被稱為教育界的淘寶。
自推出之後，該平台迅速發展，在2017年12月CCtalk平台的月活躍用戶約達310萬人，付費用戶數從2016年底的20922人上升到2017年底的255298人，平台掛網課程的全站交易凈額從380萬元人民幣上升到2017年的2.36億元人民幣；平台入駐的第三方商戶從992名增長到2187名；自雇網師數量從11831名增長到41534名。
CCtalk平台上的掛課課程範圍廣泛，且均可以採用智能學校系統，目前已覆蓋語言、職業技能、文化科學和K12四大門類，7萬多門課程。CCtalk平台在充分利用人工智慧學習系統的同時，實現了網師端和學生端的交流互動，形成完整閉環。
由於該平台目前仍然在發展初期，目前只在少數試點向客戶收取平台或技術服務費，2017年收益僅在52.1萬元，未來預計會按照固定金額收費或者按照銷售總額的協定百分比計費。不可否認其將來在客戶留存階段可能會產生的巨大潛力，形成與自有課程相匹敵的營收業績。
由於CCtalk平台的強勢發展，加上自有課程強大的獲客能力，滬江教育在2017年底成為月活躍用戶數量排名第一的中國教育技術公司，約為4千萬人。同時在第三方商戶、自雇網師人數和在線課程數目方面均位及第一位。
03
收益與虧損齊飛，現金流連年為負
在滬江教育整個業務體系下，「人工智慧+教育「的特徵非常明顯，良好的業務模式預計可以為其帶來健康的業績表現。那麼目前滬江教育的財務狀況究竟如何呢？
根據招股書數據，滬江教育營收連續三年以接近翻倍的態勢增長，但不如人意的是，其虧損情況也在加劇。2015年-2017年，滬江的營業收入分別為1.85億，3.40億和5.55億元；連續3年虧損分別為2.80億元、4.22億元、5.37億元，3年來虧損率分別為151.6%、124.2%、96.8%。總體上虧損占營收的比例在縮窄。
可以發現，滬江教育每年毛利大幅增長，但仍避免不了虧損的結果，經營性活動現金流連續三年為負，投資性和籌資性現金流基本為正，也就是說企業目前仍然在快速發展狀態，大量的經營現金流全都投入到了業務拓展中。
為什麼它的投資性現金流為正，難道它是變賣資產了嗎？其實不是這樣的，據招股書披露，滬江的投資性現金流來源於企業理財產品到期而產生的金融資產損益，旨在避免虧損的現狀，但顯然並沒有起到效果，企業的財務狀況並不樂觀。
3.1 營收增長50%以上， 以自有課程為主
滬江教育的收入主要分為自有課程，CCtalk平台和其他業務（小程序收費、定向廣告等）。由於CCtalk平台在2016年10月剛剛上線，目前仍然在拓展階段，2017年全年收益僅在52.1萬元，而自有課程業務分部佔據了營業收入的99.8%。
由於自有課程每年營業收入每年增長均保持在50%以上，若將來CCtalk模式得到快速發展，那麼企業的收益預計將會以一個更快速度的增長。
具體到自有業務平台，大學生課程的全站交易凈額2016年和2017年分別同比增長76.92%和58.43%，2017年底達到2.40億元，躍居課程品類之首；英語交流技能課程近兩年分別增長84.12%和100.97%，在2017年實現翻倍，位居課程品類交易凈額第二位，語言課程和K12課程增長相對沒有那麼明顯，交易總額的增長主要由學員人次增加帶動。
通過分布不同課程品類的平均價格及學生平均支出可發現，英語交流技能課程的平均價格處於最高位；而K12課程價格逐年下降，2017年已經處於最後一位。這也說明K12教育領域目前雖然需求不減，學生人次逐年增加，但由於劇烈的競爭環境，使得這部分業務出現了瓶頸，全站交易凈額也出現了下降。
對於滬江教育而言，以英語交流起家，強大的品牌仍然可以為其英語學習相關的課程帶來足夠的流量，同時依託自身的科技輸出能力，保持較高的價格。同時該部分課程需求人數在近兩年增長也相對明顯，2016-2017年分別增長83.29%和99.78%，可見市場空間仍然巨大。
3.2 銷售開支占營收比超100%，有縮減態勢
2015-2017年，滬江教育的銷售成本占收益比例呈逐漸降低的趨勢，銷售成本主要包括僱員的福利開支和可見成本，2017年兩項合計占銷售成本的比例為93.4%，按業務分部劃分下，97.5%來源於自有課程業務，2.5%來源於其他創新性業務，而CCtalk業務銷售成本為0。
其他類型開支主要集中在銷售及分銷開支和行政開支方面。關於銷售及分銷開支，其對營業收入的比例目前在不斷縮減過程中，但仍然超過100%，這也就不奇怪企業為什麼會連年虧損了。在銷售及分銷開支中，廣告及推廣開支在近三年分別為1.80億、2.67億和3.75億元，分別佔到銷售及分銷開支的73.64%、68.16%和63.65%，僱員及福利開支分別占銷售及分銷開支的20.44%、24.99%和31.16%。
企業的廣告開支和銷售及營銷開支可以理解為獲客成本，據招股書披露，2015、2016和2017年，滬江教育平均月付費用戶數分別達10萬人次、18萬人次和40萬人次，也就是說，按此計算，近三年滬江教育的獲客成本分別為 2300元、2027.22元和1396元，付費用戶的獲客成本在降低，說明隨著企業宣傳力度的深入，「滬江」的品牌效應開始體現；然而，若按企業的月度活躍數計算，近三年的平均月活數分別為3240萬人，3599萬人和3977萬人，獲客成本分別為7.09元，10.14元和14.04元，企業的獲客成本呈逐年遞增的趨勢，進一步反映了在線教育市場激烈的市場競爭環境。
其實，關於企業虧損的原因，招股書中也重點指出了以下幾個方面：1）持續投資以擴充技術、研究和開發相關工作的專家團隊，以配合有關人工智慧和CCtalk平台的發展策略；2）廣告及推廣開支增加，以提高「滬江」品牌知名度；3）擴充銷售及營銷團隊，自2016年起，推出各種VIP及旗艦課程。
關於廣告和營銷方面，剛剛已經逐步地進行了分析，那涉及到人工智慧，又是怎樣的情況呢？
其實，滬江教育加碼在人工智慧上的投入是在2015年開始的，之前公司單純定位在「教育+互聯網」上，大力發展滬江網校業務。2015年公司提出要充分利用教育與互聯網科技的協同作用，2017年正式成立人工智慧實驗室「Hill」，並推出人工智慧課程Hitalk等。
2015-2017年，其在研發領域的支出分別為0.91億元、1.65億元和2.31億元，增速50%左右，研發投入佔比營收達到48.6%、48.6%、41.5%。而相對來講，好未來2018年研發費用估計在2億美元，新東方創始人俞敏洪也曾表示，2018年在「技術+教育」等方面投入15億元，以促進教育升級換代和教育科技的發展，雖然兩家上市公司的研發費用絕對金額較大，但佔比年度營收約在5%-15%之間，而最近上市的尚德教育2017年總營收9.7億元，研發費用3286萬元，研發投入佔比也僅為3%。由此可見，滬江教育確實在研發領域重金加碼，努力完成從「教育+互聯網」到「教育+AI」的轉型。
滬江教育目前的人工智慧體系大致如圖所示，目前推出的多款教育微工具及應用程序，不僅可以作為一般課程的補充，同時能起到引流作用，吸引留住現有用戶和潛在用戶，延長用戶學習時間，察覺用戶偏好，做到更懂用戶，精準營銷課程，這一點在滬江教育看來，是存在極大的競爭壁壘的。
3.3 連年虧損，毛利率近60%
滬江教育2015-2017年的虧損額分別為2.80億元、4.22億元和5.37億元，虧損呈逐步擴大趨勢，但虧損占收益比由151.6%下降為96.8%。按毛利來看，近三年的毛利率為51.8%、57.8%和59.9%。接近60%的毛利率再一次讓社群里的小夥伴們開始討論起教育行業的盈利能力，而新東方和好未來2017財年的盈利率分別是58.35%和49.93%，看來滬江教育在同行業的盈利能力確實不可小覷。
CCtalk是一個類似於「淘寶」或者「京東」的存在，在前期平台搭建，技術投入達到一定程度之後，靠收取服務費來獲得收益，本身不需要投入師資力量、課件成本或者營銷廣告等，而且對於此項業務而言，一旦在市場獲得較高的認可度，建立起強大的競爭壁壘，那未來的天花板將遠遠高於自有課程。而未來滬江教育究竟能否轉虧為盈，也將很大程度上取決於CCtalk平台的一個發展情況。
針對於不同的課程種類，可以發現除英語之外的語言課程毛利率是最高的，2017年底達到了79%，大學生課程和英語交流類課程的毛利率也在逐年提高，分別達到了52%和60.3%，K12課程也在2016年實現轉虧為盈，毛利率增長到22.1%。
04
估值70億？伏彩瑞：不止
滬江教育披露的最後一次融資情況在2015年10月28日，中匯國投、民生銀行、軟銀中國資本、漢能投資、磐石資本、皖新傳媒、馬賽資本、興旺投資等入股滬江，投資金額10億人民幣，此時滬江的估值為70億人民幣，但顯然滬江創始人伏彩瑞先生並不認同這個估值，他曾在公開場合提及，這是滬江2015年的估值，言外之意便是滬江現在值得一個更高的估值。
伏彩瑞先生認為滬江教育應該有一個更高的估值的原因可能在於其未來可能迎來爆發的CCtalk平台業務，但這個是機遇也會是風險，不好置評。總的來看，可以發現目前港股上市公司市銷率最高的為中教控股23.02，若滬江教育按20倍市銷率估值，則總市值可達111.03億港元。
在美股，新東方和好未來與滬江教育都有一定的相似性，兩者目前平均市銷率為9.24，若滬江教育按10倍市銷率計算，則總市值為55.52億元。
隨意談一談：
滬江教育發展了17年，相信很多小夥伴兒一定都用過他家的產品，雖然一直採用燒錢模式擴大宣傳，但論技術創新方面，他還是一直都在緊跟時代潮流的，但是話說回來，滬江教育究竟能否在港股做大做強？連年的虧損究竟能否持續？其自有課程是否會在未來幾年碰到更大的瓶頸，其CCtalk又能否幫助其順利轉型，做大平台業務？至少目前還是相對樂觀的。
首先，其課程業務具有多元性，語言類課程和英語類課程客單價相對較高，且需求都處在一個快速的增長期，滬江教育依靠其在人工智慧方面的投入可以更加針對性營銷，滿足學員需求。
其次，企業之前的虧損，有很大一部分在於技術方面的投入，而技術投入所產生的收益是一個緩慢釋放的過程，目前其研發開支占收益比重已經相對2015年下降了接近10個百分點；而廣告和營銷的燒錢模式在其品牌得到建立，尤其是平台業務發展壯大之後，將會有一定緩解。
最後，企業目前營收和毛利增長都處於一個相對穩定的狀態，收益同比增速超過50%。而毛利接近60%，在同行業中處於優勢地位。
因此，此時上市，對於滬江教育而言，等同於正試圖抓住一根救命稻草，通過向資本市場講述自己過去的一個營收業績和未來的一個增長模式，來獲得資本的青睞，緩解當前的現金流壓力，扭轉虧損的現狀，不得不說，這和京東倒真的有幾分相像，不過京東有自己明確的競爭壁壘——自建物流，而對於滬江而言，如果將自己的核心競爭力落在「教育+AI」及「平台建設」上，依託股東方百度的支持，倒也可以稱得上是不錯的壁壘，但如何將平台模式運營成功，對於滬江，對於伏彩瑞團隊或許還會有一段埋頭耕耘的日子。
真是難得寫這麼長的文章，只為有記憶可回首，記錄下來自己曾經的每一點思考和研究，會是一件很幸福的事情，deepmind，未來不管走向何方，都希望可以堅持下去。
我是Olivia,以後想要自稱橄欖君~哈哈哈哈~一起祈願世界和平！
啊...貿易爭端的事兒...以後可以聊一聊~
附：
今年赴港上市企業增加 教育股破發頻繁
今年上半年，香港IPO數量已沖至全球首位，截至2018年7月4日，港股共新增103家上市公司，但是在港股新增上市的100家(剔除3家通過介紹方式上市的企業)企業中，有75家企業存在破發的現象，破發率高達75%。
其中，上半年在港交所上市的19家中資公司，上市首日即出現股價下跌的達到9家，佔比接近一半，首日股價上漲的僅有6家。另外，這19家公司相對發行價出現下跌的有13家，破發佔比達到68%。
不過由於香港的註冊制發行制度，企業從啟動港股上市項目到發行上市需要6-12月的時間，過會概率較高，而且虧損企業也可在港股上市，因此不少教育機構也選擇了赴港上市。
如21世紀教育集團(01598.HK)和中國新華教育(02779.HK)，其中3月26日於港交所上市的中國新華教育，上市當日沖高回落，收於發行價3.26港元/股，3月29日收盤價為3.08港元/股，難逃破發魔咒。
5月29日，21世紀教育集團(01598.HK)在中國香港聯交所上市，發行價1.13港元/股，目前股價在發行價上方不遠處徘徊。
有分析師認為，目前香港股市處於高位，但市場易發生波動，很多投資者擔心不抓緊時間窗口上市的話，業績進一步暴露問題，市場層面會更加痛苦。
而今年3月24日登陸美股的教育機構尚德機構(STG)，上市首日即遭遇破發，開盤13.10美元/股即低於發行價11.50美元。收盤時尚德機構股價報收於11.10美元/股，當日跌幅為3.48%。
3月28日同樣在紐交所掛牌上市的精銳教育(ONE)，定價11美元/股，上市當天收盤價為10.8美元/股，較發行價下跌1.82%。
涌金系持股九年或急於變現 百度持股3.2%
根據滬江教育的招股書，公司自2001年開始共進行過9輪融資，融資總金額達到16億元。其中比較大的融資有2009年獲涌金集團1000萬人民幣A輪融資；2013年獲得上海文化基金領投2000萬美元B輪融資；2014年獲得百度領投的1億美元C輪融資；2015年10月獲得10億元D輪融資，由漢能投資集團、皖新傳媒、馬賽基金、軟銀、中國民生投資、為順基金、磐石基金、中匯基金。
媒體報道稱，在2014年之前，滬江網的融資以美元進行。2015年，滬江網計劃在國內戰略新興板上市，搭建了人民幣架構體系，當年的D輪融資為10億元人民幣，估值達70億元人民幣。
今年4月2日E輪投資時，滬江教育以36.13元發行884萬股，總額為3.19億元。作為上市前最後一輪融資，滬江教育估值約為180億元。 股權結構方面，目前滬江教育的創始團隊伏彩瑞、於博士、唐先生、安家良、曹建及蔣少軍為一致行動人，通過互捷投資、互江投資、互吉投資、上海成塔、互元投資及互年投資實際控制61.30%的投票權。
目前最大股東是互捷投資，占股31.99%，於東、曹建、伏彩瑞等人的具體出資比例未公開。第二大股東陳金霞持股14.24%，是「涌金系」現在的掌舵者、曾經掌門人魏東的遺孀。招股書稱「陳女士為涌金實業(集團)有限公司的股東」。
目前陳金霞對滬江教育的認繳出資額為3081.53萬元，若從2009年算起，「涌金系」潛伏滬江教育已達九年。有分析人士認為，按照3年到5年的退出時間計劃表，投資人要想退出只能「硬上了」。
另外，第六大股東百度網訊持股3.18%(李彥宏在百度網訊持股99.5%)，皖新傳媒持股1.32%，上海產業文化基金持股1.2%。
所以...到底是謀求發展？還是資金套現？
個人認為，熊市裡，教育行業前景可期，但市場不好，資金套現更是投資人的第一需求。伏彩瑞要給投資人一個交代，當然，也想給自己的初心加一把動力。
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