小米上市在即，為何資本市場普遍看淡？
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從5月3日向港交所提交上市申請起就一直身處話題中心的小米，終於修成了成果！其今起正式招股，並將於7月9日掛牌上市，成為港股首隻「同股不同權」架構的上市公司。
這本該是一件振奮人心的美事，然而從輿論反饋看，資本市場對於小米打新普遍看淡。日前爆出的「小米若干現有供貨商曾經違反環保規定」一事更為小米形象蒙上一層陰影，雖未造成實質影響終歸掃興。
若再往深處探究，真正拂了資本市場興緻還屬以下四項：
燙手山芋優先股
看過小米招股書的投資者應該都發現了，按國際財務報告準則計小米2015年、2017年和2018年第一季度是虧損的，僅2016年盈利49萬。這當然不是小米的真實盈利情況，這組數據的產生是因為小米A至F輪融資時產生的大量「可轉換可贖回優先股」因為小米發展的越來越好而逐年增值，按國際財務報告準則要求，增長的公允價值作為負債計入財務報表進而導致報表數據呈現虧損。
對於會計出身，或經常關注港股美股的投資者來說，明白小米賬面「虧損」的真實原因並不是一件難事。但對於慕名而來的小白投資者來說，媒體對於小米財報的正確解讀就顯得尤為重要了。從輿論來看，少數媒體拿「虧損上市」當噱頭吸引讀者，不仔細的投資者很容易就誤以為真。
看明白了財報的投資者則另有憂慮，這樣可轉換可贖回的優先股究竟有多少？從招股書看，截至2018年3月底，小米公司的凈資產為-1280億元，累計未彌補虧損1352億元。雖說小米成功上市後，部分虧損會隨著優先股轉為普通股而消失，但另一個問題隨之而來：大股東會不會高位減持而導致不明覺厲的散戶投資者做了韭菜？
想來這也是證監會在《小米集團公開發行存托憑證申請文件反饋意見》第四條提出「要求小米在招股說明書中補充披露優先股總數及佔比，每輪優先股融資額、估值、優先股融資總額」等數據的意義所在。
得不償失CDR
至於小米公開發行存托憑證，只能說功敗垂成、得不償失。從時間順序來看，小米提交IPO申請在前，傳出CDR回A在後。已經頂著首隻「同股不同權」上市公司的名聲，首批CDR試點公司只能算錦上添花。
CDR回A如期推進固然能幫助小米融得更多資金、拔升港股市值，如今暫緩CDR卻平白拉高了市場的期待又失約。須知期望越大失望越大，從小米全球發售新聞發布會上三家記者四問CDR就可知CDR暫緩對小米造成了多大的不良影響。
在記者的逼問下，雷軍及小米高層只說暫緩CDR是為了保證CDR發行的成功、保證CDR發行的質量，但對於成功或發行質量的標準卻語焉不詳。聯繫日前6家上限為500億規模的CDR基金髮行，募資最高的一家也不到300億。如果雷軍和小米高管指的發行質量是融資多少的話，其考量也不無道理。
然而以路透社為代表的輿論認為「小米推遲CDR是因為證監會和（小米）管理層在對CDR的髮型以及公司估值上存在一定分歧」，更有輿論明言「證監會希望小米能下調估值，減少獨角獸回A對大盤的影響」。
下調估值也好，上文提到的大股東高位減持也好，歸根究底是因為資本市場認為小米的估值太高了！據悉外資機構對小米的估值遠低於小米目前550億美元的估值下限，比起之前的千億市值自然更是遜色不少。
名不符實全能公司
小米CFO周受資對高估值的解釋是小米是市場上罕見的既能做硬體，也能做互聯網，也能做電商的公司，小米是有自己特色的公司。然而從小米財報來看，硬體業務即智能手機業務對小米收入的貢獻佔比最低也在65.8%，互聯網服務業務營收貢獻佔比最高也僅為10.9%。
小米業務分部收入圖源：港交所
面對如此業務結構，非要說小米是一家全能互聯網公司確實有點強人所難，至少現在是這樣。面對發布會上記者類似的質疑，雷軍指出小米手機業務收入佔比在下降，IOT與生活消費產品及互聯網服務收入佔比在上升。顯然，雷軍認為非硬體業務在未來會成為小米新的利潤來源。
但未來的來臨是需要時間，在未來來臨之前小米還要面對許多不確定的影響因素。證監會指出，小米目前尚未取得遊戲和在線閱讀《網路出版服務許可證》、《信息網路傳播視聽節目許可證》、《互聯網新聞信息服務許可證》，給公司互聯網業務的持續運營帶來潛在風險。小米的互聯網服務業務能不能成功長大，同硬體及電商零售業務真正成為並立的三角，還有待時間的檢驗。
蹊蹺的股權激勵
除以上因素外，小米上市前夕發給雷軍的98.3億元股權激勵也引起了資本市場的熱議。誠如小米董事林斌所說，這是過去很多全球化公司、新經濟公司上市的慣例，小米不是第一家、應該也不會是最後一家。
林斌同時也回應稱，這次股權激勵是在雷軍完全不知情的情況下，幾個董事集體開會，在會議中大家一致贊成、通過做出的決定。然而雷軍作為小米的董事長，對於董事會的決議完全不知情似乎有點不合情理。
雷軍在新聞發布會的發言中坦誠，2016年時小米陷入了短暫的低谷與中國區手機業務瓶頸有關，同無法匹配快速壯大的公司團隊的內部管理也有一定關係。雷軍作為董事長對於董事會對自己的股權激烈決議事先毫不知情，在公司其他運營決策中會不會也出現類似的情況呢？如果林斌的說法並不真實，那麼這近100億的股權激勵是否有雷軍自己給自己發獎金的嫌疑呢？
總的來說，小米成功上市之前或主動或被動的給資本市場畫了一張誇大的餅，這張餅誠然美味有價值，但卻未必值得市場按其期待出價！
作者：摩昂
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