30年前的日美貿易摩擦中，日本做錯了什麼？

為了應付對美貿易摩擦帶來的日元升值而在金融和財政兩方面採取擴張性政策，這本身是合理的。但由於做得過度，引起房地產、股票等資產價格的急劇上漲及後來的急劇下跌。同時，金融監管在應對個別金融機構或宏觀審慎方面也沒有充分發揮作用，對實際發生的事情的把握或資產價格急劇下跌後的應對也不適當。因此，不只延誤了金融寬鬆的轉換，也延誤了對金融機構的注資。其後果之一就是以後的通縮和對通脹預期的下降，這到現在還影響著日本經濟。

本文系東京大學名譽教授、日本銀行政策委員會原審議委員植田和男在CF40-NRI第八屆中日金融圓桌內部研討會「全球經濟復甦的挑戰」上所做的主題演講。

「廣場協議」簽訂後，日元大幅升值

日本金融危機的經驗和教訓

by 植田和男

1980年代的對美貿易摩擦，在此後的30年里給日本經濟帶來了很大影響，其中一個影響是至今為止日本央行都無法擺脫零利率。另外，日本銀行實行旨在應付低增長和低通脹的政策，對2000年代前半期的美國金融政策也有影響，但有好和壞的兩方面。

01

日本在貿易摩擦中的政策失誤

1980年代初期到中期，日本的經常項目順差增加，對美貿易摩擦變得激烈。當時日本經常項目順差與GDP之比在4%-5%以下，其中大部分是對美貿易順差。其結果是，1985年9月日美等國簽訂「廣場協議」後，日元對美元急劇升值。在美國一直要求擴大內需的情況下，因為擔心日元升值給經濟帶來巨大的負面影響，日本實行了強力的金融寬鬆和擴張性財政政策，在1986年1月到1987年2月之間曾連續5次下調基準利率。

為了應付對美貿易摩擦帶來的日元升值而在金融和財政兩方面採取擴張性政策，這本身是合理的。但由於做得過度，引起房地產、股票等資產價格的急劇上漲及後來的急劇下跌。同時，金融監管在應對個別金融機構或宏觀審慎方面也沒有充分發揮作用，對實際發生的事情的把握或資產價格急劇下跌後的應對也不適當。因此，不只延誤了金融寬鬆的轉換，也延誤了對金融機構的注資。其後果之一就是以後的通縮和對通脹預期的下降，這到現在還影響著日本經濟。

日本政策當局對同時推行的金融市場化的過程也沒有控制好。1970年代以後，中央政府財政淪為赤字，發行國債常態化。為了能在市場順利消化，國債慢慢地市場化。也有人認為在這背後有來自美國方面的金融市場化的壓力。長期利率能夠通過市場化方式形成，對民營企業來說比以前更容易在資本市場進行融資。但另一方面，銀行與證券的分業監管政策繼續嚴格實行，在傳統客戶分流到資本市場的壓力下，銀行就把精力和資金投入到被認為資產審查比較容易的房地產行業的融資上。這也被認為是產生泡沫的原因之一。

在1980年代，企業一方面不斷地融資，一方面向金融資產和房地產等投資，一步步將金融部門和非金融部門的槓桿率不斷推高。

由於這些資產的價格隨泡沫而上漲，自有資本急劇增加，看起來槓桿率反而下降。但從1990年開始，資產價格急劇下跌，自有資本減少，槓桿也急劇上升。這個現象一直持續到上世紀90年代後半期，之後，企業就一直抑制設備投資等，去槓桿效果顯現。另一方面，金融部門忙於處理不良債權導致自有資本減少，在2002-2003年股市下跌步入最後時期時，槓桿還在持續上升。事實上，從1990年代中期到2000年代中期，金融部門花了很長時間處理巨額的不良債權。另外，1997年以後的10年左右，銀行貸款的增速為負。

比較一下日美在泡沫峰期（日本是1990年、美國是2007年）以後的政策利率，與日銀相比，很明顯地美聯儲是急劇地下調利率。可以說美國是以日本的經驗作為反面教材。事實上，美國在2000年代初期的不景氣的時候，通脹率跌到1%，而美聯儲為了避免通縮，把強力的金融寬鬆政策一直實施到2004年左右，理由之一是美國有意識地避免重蹈日本覆轍。但這引來以後的房地產價格的長期上升，結果導致了金融危機的發生。2008年雷曼危機之後，美聯儲迅速實行大規模的金融寬鬆政策。結果，美國的通脹率比較早回到美聯儲的目標2%，通脹預期也比較穩定。但是，離金融政策的正常化還有一段距離。隨著美聯儲的金融政策的正常化，難以預測它對美國以及世界經濟會有什麼影響。

02

保留髮動國內宏觀經濟政策的餘地

對於緩和國外發生的危機帶來的影響，在國內留有發動宏觀經濟政策的餘地具有很重要的意義。比如在2007-2009年，除了日本以外的中央銀行，就好像給美聯儲拉著一樣急劇地下調利率，只有日本因為已經是零利率，沒有進一步放寬的餘地。不能否認這導致了嚴重的日元升值，並引起後來的經濟停滯。而且，由於日本是對外債權國並擁有很多外匯儲備，因此發生金融危機的時候大家會購買日元避險，這就造成了日元的升值。

來自日本的危機有兩方面的風險。許多日本的地方銀行因為人口減少、本地經濟疲乏，缺乏借款人以致收益低迷，再加上日本銀行長期維持低利率政策，貸款利率與存款利率的利差一直縮小，因此存在著許多地方銀行的經營同時受困的風險。政府債務也依然是一個風險。現在的國債收益率並沒有反映政府債務超過GDP200%的風險溢價，背景之一是在日本央行的低利率政策及在此之下的大量購買國債。因此，反過來說，金融寬鬆政策成功，通脹率向2%的目標上升時，其速度而異導致利率急劇上升，加上反映財政債務的風險溢價，就會有發生金融危機的風險。

今後的日本金融政策有三種情景。

第一個是通脹率一點點上升，日本央行最終有加息的餘地。達到這種情況的條件是需要通脹趨勢明顯且持續改善。

第二個是隨著世界經濟減速，日本經濟也陷入不景氣，通脹率下降，在此情況下，日本央行會因實施金融政策的餘地很少而會陷入困境。理論上是有強化負利率的選擇，但如前面所講，因為有地方銀行等問題，實際上會很難實行。雖然可以增加購買股票或不動產投資信託（REIT）等風險資產，但這樣日本央行對資產市場的控制就會加強，引起市場機能消失。而且，在經濟不景氣的時候即使採取這種政策，對股價和REIT價格的作用也是有限的。

第三個是可能性最大的情景，就是現在的低通脹仍將持續一段很長的時間。現在美國的核心CPI上漲率在零左右，距離目標還很遠。日本央行本應加強金融寬鬆以提高通脹率，但由於有效的工具有限，在現實里不得不繼續維持現狀的政策。事實上，日本央行一貫的態度是儘早達成2%的目標，但最近變成緩慢地達成通脹目標。有一點擔心的是，在這種政策下，當日本經濟發生某些衝擊的時候，政策應付的餘地就會很有限。

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