金融風險的底線到底在哪裡？
翻看金融監管機構官員們的講話，最多的就是嚴守不爆發系統性金融風險的底線，然而從來沒有人說清楚這個底線是什麼，或者底線到底在哪裡。金融專家學者們對於金融風險的討論自然比金融官員們要深刻些，除了分析金融數據的變化，還喜歡用宏觀經濟指標的比率來衡量整個經濟的風險狀況，比如社會融資規模與GDP之比、M2規模與GDP之比等。毫無疑問，這些指標在某種程度上的確可以反映金融運行的風險程度，但其中的某些概念並不清晰，邏輯也有些混亂。比如，M2是某一時點的存量指標，而GDP則是某一段時間內的增量指標，這兩個指標之比的經濟含義是什麼呢？再比如，有人用社會融資規模與GDP之比來衡量金融風險，但這個比率大就一定會發生金融風險嗎？本文就系統性金融風險的底線問題進行探討，試圖明確金融風險概念，釐清其中的邏輯關係，並對當前的系統性金融風險進行量化分析。
金融風險與系統性金融風險
現代金融理論中把不確定性稱為風險，如果進行量化分析的話，一般是用標準差來表示風險的大小。標準差是用來計量偏離均值的程度，用標準差來表示風險實際上就是認為均值是無風險的，標準差越大風險也就越大。不過用標準差來計量風險其實只是一種數學計算，在現實中並不恰當。標準差在計算時包括了對均值的雙向偏離，而現實生活中風險一般都是單向的。比如，相對於企業債務來說，資產越少風險越大，而計算標準差時則資產大於均值時也會包括在內。西方現代金融理論中在具體計算風險時還會根據歷史記錄來計算髮生風險的概率，不過這種計量風險的方法看起來很精確，實際上並無任何用處，所謂小概率事件經常發生說的就是這些。本文不認為標準差能夠代表風險。風險是指可以造成實質性傷害的事件，如果非要套用偏離均值，僅有向不利方向的偏離才是風險。
所謂金融風險，本文是指借款人不能夠歸還貸款的事件。在經濟運行過程中，借款人因經營失敗而無力償還貸款是正常的金融風險事件，是經常發生的。金融風險事件的結果是失敗者淘汰出局，是經濟運行過程中優勝劣汰機制的體現。金融機構所做的事情就是減少這種情況的發生。在金融運行良好的情況下，金融風險事件不是必然發生的，或者說是可控的。
為了衡量金融風險，我們用全社會金融風險敞口=社會債務融資存量規模-社會貨幣供應量（M2）來表示。社會債務融資存量規模是某一時點全社會的債務總量，是全社會需要歸還銀行等金融機構的貸款。
顯然，如果全社會金融風險敞口小於零，表明全社會的貨幣總量在整體上是可以用來歸還全社會的債務，理論上講，只要借款人經營得當便可以獲得相應貨幣以償還債務。當然，在現實生活中總有人善於經營而總有人經營不當，因此就總有人無法償還借款。但就整體而言，只要風險敞口小於0，就不會發生系統性的金融風險。
如果全社會金融風險敞口大於0，表明全社會的貨幣總量在整體上不足以用來歸還全社會的債務，即便所有借款人都經營得當，也總有一部分人無法獲得相應的貨幣，更不用說經營不當的了。如同你曾經玩過的搶椅子遊戲，十個人搶九把椅子，總有一位會出局。這種情況下，金融風險事件必然發生。這種必然發生的金融風險，實際上就是系統性金融風險。
當全社會風險敞口大於0時，由於總有借款人必然出局，銀行也越發不敢放貸，社會資金也越發緊張。。當然了，由於經濟總量是增長的，社會債務融資規模和貨幣供應量也會增長，只是二者的增長速度不一樣。隨著時間推移，當風險敞口逐漸變為小於0時，系統性金融風險才可能解除。
當前系統性金融風險狀況
人民銀行發布的社會融資規模存量是指一定時期末實體經濟（非金融企業和住戶）從金融體系獲得的資金餘額，包括人民幣本外幣貸款、委託貸款、信託貸款、未貼線銀行承兌匯票、企業債券和非金融企業境內股票融資。在上述口徑中，非金融企業境內股票融資其實是不屬於債務，是不用歸還的，因此需要扣除。另外，近幾年才興起的小貸公司和網貸平台的貸款則屬於社會債務融資，應包括在內。至於企業、居民相互間的借貸，廣義上也是社會債務融資，但由於是一對一發生的，不具有相互傳遞性，且數據無從取得，所以不包括在內。
本文所講的全社會債務融資規模與人民銀行發布的社會融資規模存量略有口徑上的差異，但調整後的數據相差可能不大。本文姑且用其來代替。
下圖是以人民銀行發布的社會融資規模存量-貨幣供應量（M2）計算的全社會風險敞口：
數據表明，自2016年10月份起，全社會風險敞口便開始持續擴大，2017年10月至今風險敞口持續穩定在高位。風險敞口規模最高為2018年5月份的7.83萬億，6月份略有下降為6.25萬億。這意味著，截止6月末，全社會始終有6.25萬億的債務沒有貨幣對應，企業經營的好壞已經不重要，有充裕的資金運轉下去才是最重要的。如果你負債較多，那麼與金融機構有良好的關係才是最重要的。
由於資金短缺，銀行首先要保證其優質客戶（優質的意思是關係最好）的貸款，而對於不那麼優質的客戶則會放棄續貸。而在企業方來說，如果沒找到資金周轉，必然產生壞賬。產生壞賬的企業不一定是惡意的，是因為它確實找不到足額的資金來歸還貸款。6.25萬億的貨幣資金缺口並不意味著一定會產生6.25萬億的壞賬，缺口規模中馬上要到期的貸款才會產生壞賬。問題在於，當企業產生第一筆壞賬時銀行便會「落井下石」，從而加速企業的死亡進程。
或許，系統性金融風險的底線早已突破。
金融機構的風險
金融監管部門口中的系統性金融風險，其實不包括實體企業的死活。他們關心的是企業壞賬是否會引發金融機構的風險。或者說，在他們眼中，只有引發金融機構的流動性危機才算是系統性金融風險。
通過前面的分析我們已經知道，無論經營好壞，當前總會有部分企業找不到資金歸還貸款。問題在於，高負債企業的債務很多，它會選擇哪筆債務作為壞賬呢？
在選擇性還款這個問題上，企業經營者心中是有排序的。排序的標準是，違約行為可能對企業產生的影響程度。在筆者看來，首先會選擇不那麼強勢的互聯網平台貸款違約，其次是各類資管產品、信託計劃的貸款違約，再次是銀行貸款，最後是債券。當前互聯網金融平台爆雷，資管產品和信託計劃違約，等等正是風險爆發的體現。
當前互聯網金融平台的崩潰，除開少數金融詐騙，大部分平台設立之初並非就是想騙錢，但他們作為金融中介機構，他們的資金來源其實只有投資者，其流動性管理難度極大，一旦資金鏈斷裂，關閉是必然的。在當前去槓桿的背景下，與其說是平台經營失敗，更像是監管機構對互金行業的定向清理。這種定向清理在中國的金融史上並不罕見，信託行業就曾經歷過至少五次清理，無數信託公司破產，其中就包括著名的中農信和廣東國投。
筆者認為，中國的銀行機構不可能大面積發生流動性危機。如果央行可以定向降准來促使銀行調整業務結構，那麼同樣可以定向救援的方式來消除金融機構的流動性危機，何況銀行現在還有百分之十幾的準備金存在央行呢。關鍵在於央行的意願。
全社會風險敞口的持續存在，意味著劇烈的淘汰機制仍在繼續。九個人搶十把椅子的遊戲與十個人搶九把椅子遊戲的烈度是不可比擬的。在中國當前的經濟體制下，對企業的損害其實要遠大於對金融機構的損害。
如果把銀行業金融機構爆發流動性風險作為系統性金融風險的底線，那麼筆者就恭喜了。這個底線其實很低，低到你幾乎看不到它，但當你看到時或許已為時已晚。
TAG:朋貝 |