3000點下，重塑未來收益格局！

紅刊財經 林偉萍

編者按:端午節後首個交易日，二級市場再現「端午劫」：滬指直接在3000點以下跳空低開，盤中一度失守2900點整數關口，當日再現「千股跌停」，但也並非所有板塊盡墨，權重佔比大的銀行股則成了護盤的主力軍。

面對節後股指出人意料地重挫，本期《紅周刊》邀請了知名職業投資人林園（《紅周刊》榮譽顧問、林園投資董事長）、陳理(上海實力資產管理中心CEO)、是星濤（金牛獎得主、滙豐晉信基金經理）、董寶珍（凌通盛泰投資管理董事長）、陳繼豪（高溪資產合伙人）、釋老毛（知名財經博主）和馬喆（知名財經博主）共同探討,主題圍繞著3000點下如何重塑未來收益格局!

從嘉賓反饋來看，對於6月19日的大跌，價值投資派的職業投資人基本表現得頗為淡定，認為經過本輪暴跌，湧現出了大量的投資機會；而對於當前估值見底、資產質量迎來拐點的銀行股，馬喆和董寶珍一致認為目前正迎來戰略性投資機會，「貪婪」的時刻到了。

下跌空間有限，回調孕育希望

股市大跌表面的原因是中美貿易戰升級所導致，但深層次原因則是今年金融「去槓桿」過於猛烈，導致市場流動性危機和心理恐慌。

《紅周刊》：2015年「6?15」大跌，讓不少投資者心有餘悸。時隔約三年，今年6月19日滬指再度上演單日重挫100點，這讓原本悲觀情緒瀰漫的A股市場人氣更加渙散。在您看來，市場為何會出現如此大幅度調整？

陳理：此次大跌導火索是中美貿易戰再起波瀾，同時部分板塊股票前期漲幅過大，本身需要調整。而我作為價值投資風格的投資者，會聚焦公司基本面分析和價值評估，對此次調整的時間和空間不會過多關注。但可以確定的是，本輪暴跌湧現了大量投資機會。對此，我非常興奮，如同新婚之夜！

馬喆：6月19日，市場受中美貿易戰可能升級影響暴跌，市場情緒一片恐慌。但在我看來，這是再正常不過的事情，即使是大幅度下跌也屬於正常，其只不過是海水的一次大的潮起潮落而已。而中國股票市場90%以上的公司股價都處於高估狀態，市場下跌其實是理性的選擇。高估值的代表創業板只有跌透了才能真正迎來重生。

是星濤：市場大跌是因為幾方面的負面因素導致市場負面情緒極致宣洩：首先是中美貿易戰的反覆。此外，中興事件上也出現反覆，之前已經達成巨額罰款、改組管理層之後繼續運營的方案可能遭到美國眾議院的否決。雙方相對強硬的表態使市場擔心貿易戰會愈演愈烈，影響會大過之前的預估；其次，小米推遲A股CDR上市，選擇先上港股，過一段時間再以CDR形式上A股也引發了市場一定的猜測。再加上之前的其他利空，例如獨角獸基金的募集對市場資金的抽離、經濟數據低於預期、不少機構下調經濟預測、信用違約6月份可能數量更多等等。

釋老毛：這次節後大跌，表面看是貿易戰加劇導致的，但是貿易戰只是外因增加的恐慌心理。市場暴跌的根本原因還是內因，主要是今年金融「去槓桿」過於猛烈，有點類似於2013年的「錢荒」，導致市場流動性危機和心理恐慌。

其實上半年中國宏觀經濟的基本面實際不錯，但5月社會融資增量突然掉了一半，「去槓桿」但矯枉過正。因為貨幣突然收緊，流動性不足，再加上CDR等突發性事件，破壞了市場預期和規則，導致大量的小盤股發生閃崩、無量跌停，然後又引發了上萬億質押盤的強平危機。總的來看，這次暴跌可以說是內外因素疊加導致的一次共振。

陳繼豪：今年以來，國內資金對於A股市場不敢貿然進場，都是存量資金在博弈，一旦利空來襲就發生踩踏，很多小票由於資金關注度太低，成為流動性的犧牲品。而股價斷崖式下跌，更阻止了後續資金的進入。

董寶珍：現在A股就是因為恐懼而導致的下跌。從基本面看，宏觀經濟數據有很多可以統計的指標，包括進出口額、貨運量、發電量、財政收入和規模以上企業的凈利潤等都是持續開始增長。早前，這些基礎經濟指標在2015年比較糟糕，都出現了負增長。進入2016、2017年，發電量、貨運量、貿易量規模以上凈利潤、財政收入和企業家信心指數全部好轉。因此，基本面不僅沒有什麼風險，而且實際上是出現一個拐點。

但在經濟好轉的情況下，有很多投資者被「去槓桿」給嚇住了。「去槓桿」推出一系列政策，使得金融層面發生一些變化，尤其是債券違約率提升，包括一些壞賬充分暴露。對此很多人把它理解為利空，但在我看來，把「去槓桿」理解為利空，說明其不懂經濟、不懂投資。「去槓桿」是出清不應是股市利空，當一個經濟體開始解決金融體系問題之時，必定是這個經濟體已經熬過了困難的時候，具有了解決金融領域問題的條件。

「去槓桿」其實是出清的標誌，而且是強制你出清。原來你不願意計提壞賬，現在政策逼著你必須計提，這種政策客觀上就證明經濟已經可承受「去槓桿」，能夠扛得住「去槓桿」。例如，經濟一旦發生調整，銀行業一開始都是包裹住「醜媳婦」，現在各方面條件好轉以後，就把「醜媳婦」全部請出來趕快出清，和上一個經濟周期告別，騰出有效的資金和資源為新經濟放貸，迎接新的經濟周期。但這在我們的資本市場上，卻誤解為全面資產危機的開始。

《紅周刊》：預計此次調整的時間和空間分別有多大？

林園：個人覺得市場繼續向下的空間不大，頂多下探2700點。但預測點位不是我的強項，當前市場估值會是未來5年乃至10年的估值底部，現在是買股票的好時機。

馬喆：上證指數進一步下跌空間不大，當然是不是要跌破2800點甚至2600點誰也說不清楚。但以創業板為代表的小市值公司股票下跌空間依然巨大，根本沒有什麼政策底和市場底，那只是市場人士的心理安慰劑而已。用時間換空間帶來的結果更糟糕，因為會讓更多的股民不光賠掉金錢，還耗盡時間。

每一隻股票背後都有一家實實在在的公司，公司的股價是跌不沒的。一旦股價下跌到吸引人的買入區間，市場中的理性資金就會悄然入場買進股票，市場也會重新漲起來。每一輪的股票下跌都是在大家絕望時悄然結束的。

釋老毛：指數不可預測，但個人估計3000點就是一個底部區域，特別是對於藍籌股而言，那些大市值低估值的藍籌品種，股價已經處於估值底部了，例如農業銀行，股息率已經達到了5%，跌無可跌了。

是星濤：展望後市，業績方面，由於目前中國經濟的韌性還比較好，我們預期經濟增速是個緩慢下降的過程，A股公司的盈利增速也是個緩慢下降的過程。無風險利率方面，目前信用違約事件還只是「定向爆破」，還沒有引發大規模的金融風險，10年期國債利率基本穩定。考慮到經濟增速下降，無風險利率還有小幅下行的可能。

風險偏好方面，目前中美貿易戰確實帶來較大的不確定性，顯著降低了風險偏好。這個不確定性可能近期都不會消除。如果不看市場整體情況，只從個股去看的話，部分錯殺的優質公司已經出現了明顯的投資時點。

銀行股：「貪婪」的時刻到了

優質銀行未來3到5年的投資機會值得看好，首要原因是因市場存偏見，整個銀行股價估值偏低；其次是2016年後,銀行資產質量已經迎來向上拐點。

《紅周刊》：本輪大跌，A股市場整體估值已低於2016年熔斷後低點，不少行業估值甚至已創造或接近歷史的低紀錄，這其中以銀行板塊為典型。那麼對於銀行股而言，現在是否已經進入「選擇性貪婪」的時刻？

是星濤：銀行的價值主要看資產質量和盈利能力。市場過去一直擔心銀行壞賬風險、撥備不足的問題，但隨著近兩年供給側改革推進以及三四線地產庫存去化，製造業和地產企業的盈利能力大幅改善，資產負債表也得到修復。

對於銀行來說，目前的資產質量是遠高於過去幾年的。盈利能力主要看貸款規模和息差情況，今年金融去槓桿主要壓的是表外，表內的增速並沒有掉，而且邏輯上應該承接部分表外回表內。當然考慮到資本充足率和信貸額度審批等因素，主要受益的應該是大型國有商業銀行。息差方面也不用擔憂，歷史上罕見單邊加息導致息差收窄的情況發生。總體看，當前銀行尤其是大行的資產質量好於以往，盈利能力也較高，但是估值卻在2月下跌後重新回到破凈狀態，幅度還較深，因此投資機會較為顯著。

董寶珍：資本市場決定漲跌和未來走向的是估值和基本面。我們現在的基本面比較穩定，沒什麼大的變化，「去槓桿」等都是表面層面的。

當前A股估值水平總體不高，除了創業板、醫藥股是處於高估值的，大藍籌、大金融的估值是歷史的低點。現在銀行股大規模破凈，凈資產值跌到10年來的低水平。而銀行股整體上市的時間不是太長，現在銀行業的市凈率水平是歷史低水平，也是全球較低。當市場無限悲觀和持續下跌時，大藍籌、大金融的估值也一定是歷史較低的，而此時也正是歷史較好投資機會。

馬喆：我非常看好優質銀行未來3-5年的投資機會，原因如下：首先是因市場偏見，整個銀行股價估值偏低；其次是2016年後,銀行資產質量已經迎來向上拐點。

以招商銀行為例，目前7200億市值對應2017年701.5億稅後凈利潤的市盈率僅10.26倍。但招商銀行2017年將撥備覆蓋率從年初的180.02%提升至年末的262.11%。如果招商銀行2017年末的撥備覆蓋率依然是180.02%，其2017年的稅前營業利潤將從905.4億增加至1376.53億，其稅後凈利潤應該在1050億左右。7200億市值的招商銀行對應2017年其真實的盈利能力市盈率僅不足7倍。

未來10年，風控和管理能力超強的招商銀行保持2倍GDP的增速是可以做到的。按照我對估值的理解，2018年招商銀行的合理估值應該在20倍市盈率1.4萬億市值左右，其內在價值與市值比較，高出了整整1倍。所以，優質銀行存在巨大的投資機會。

當然銀行全行業的增長模式已經發生了變化。2003-2013年，中國GDP總量從13.58萬億增長至58.8萬億，複利增長15.78%。而央行公布的M2餘額從22.12萬億增長至110.65萬億，複利增長17.47%。中國經濟依靠貨幣高速擴張、財政支出和房地產拉動的粗獷增長模式已經不能持續。中國的GDP增長率已經跌破7%，未來繼續下跌到6%甚至4%-5%一定是必然趨勢。中國的貨幣擴張也不可能持續，M2餘額的增速已經跌到個位數。商業銀行靠資產負債表擴張簡單地獲取暴利的盈利模式已經發生變化。此外，2003-2013年，也是全國性股份制銀行走向全國跑馬圈地的10年，現在也接近尾聲。所以，那些依然保持原有的發展模式不思進取的股份制銀行將不得不為自己的粗獷式經營模式買單。

2013-2015年，銀行業因製造業和批發零售業壞賬導致的資產質量風險暴露。股票市場也給予了銀行非常大的偏見，但這恰恰為我們帶來了新的投資機會。2016年，招商銀行和建設銀行率先迎來資產質量好轉的拐點。2017年，工行、農行等也在年報中顯露出積極向好的跡象。而且2016年銀行全行業已經迎來新的增長周期。但銀行業分化是必然的，具備零售基因、科技基因、精細化管理基因的優質銀行將迎來黃金髮展的十年。

對於投資者而言，價格是付出的，價值是得到的。我買入股票不會受到市場情緒的影響，因為市場大部分時間是非理性的。這源於人類祖先為我們留下的「貪婪、恐懼、從眾、迷信權威、盲目樂觀、短視逐利……」等諸多基因。這些基因是我們身體中的一部分。只有戰勝人性的極少數人才能真正在這個市場賺到大錢。

釋老毛：具體投資要看具體公司，不能看二級市場。雖然滬指跌破3000點創新低，但實際上大量的績優股，例如貴州茅台，五糧液，恆瑞醫藥，中國平安，招商銀行，實際上遠遠跑贏了指數。很多績優股大白馬也沒有跌到一個非常誘人的估值，這一輪大跌主要重災區還是流動性不足的高估值的中小盤股。

銀行股整體是個價值窪地，在今年金融去槓桿和利率上行的大背景下，我會選在負債端擁有優勢的銀行，看好農業銀行和招商銀行，因為這兩家活期存款和零售業務非常強大，構成了一定護城河；同時當前處在加息周期，息差會保持穩定和擴大。

陳理：暴跌是天賜良機。銀行屬於高槓桿行業，一旦犯錯，足以致命。所以風險管理好、企業文化穩健、存款成本低、護城河寬闊持久、價格低估或合理的高品質銀行才值得長期投資。反之，即使股價不貴，也可能是價值陷阱。

陳繼豪：銀行的估值已經具有非常高的安全邊際，從資產配置的角度應該可以布局。從投資的安全性講只是輸時間而已，虧錢的概率很低，保守的投資者應該建倉銀行股。

高端白酒、醫藥也望成資金「避風港」

護城河寬闊、估值合理、調整充分、未來幾年高成長的消費、健康類高品質企業有望率先企穩並成為引領行情上漲的領頭羊。

《紅周刊》：除了銀行板塊，您覺得還有哪些板塊有望在未來止跌行情中率先企穩，成為引領行情上漲的領頭羊？您的理由是什麼？

林園：我依然堅定看好醫藥，尤其是看好在糖尿病、心臟病和高血壓領域長期有所作為的老牌葯企。此次大跌中，我還會逢低布局或加倉醫藥股。此外，券商、新能源汽車、食品飲料等板塊部分個股也存在不錯的投資機會。

馬喆：除了銀行，我還非常看好高端白酒板塊，主要就是源於投資的確定性。高端白酒必將受益於中國經濟消費升級。老百姓越來越有錢，當然要消費更好的產品、更有品質的服務，此外，高端白酒也是中國文化的一部分。

以貴州茅台為例，「十三五」期末貴州茅台產能應該達到5.6萬噸，這意味著2025年貴州茅台的銷量可能達到5萬噸也就是1億瓶。如果出廠價在8年後從目前的每瓶1000元提升至2000元，貴州茅台2025年的收入將達到2000億。再加上300億-400億的系列酒收入，貴州茅台2025年營業收入可能達到2300億-2400億，稅後凈利潤在1100億-1200億左右。如果市場在2025年給貴州茅台20-25倍的估值，這家公司的市值在2025年將達到2.2萬億-3萬億之間。對應目前9500億左右的市值，其仍有非常大的確定性獲利區間。如果再計算貴州茅台每年的現金分紅，我判斷整個投資結果還是令人滿意的。

此外，五糧液管理層在2017年年報中喊出「十三五」期末股份公司收入突破600億的大關，而2017年五糧液的收入僅有301.87億。這意味著，在未來3年，五糧液管理層對收入和凈利潤翻番信心十足。如果2020年五糧液的稅後凈利潤從2017年的96.74億提升至190億-200億，那麼4000億市值應該是合理的，對應五糧液目前3100億市值仍有確定性獲利機會。

價值投資比得是誰看得遠，誰敢重倉。這就使得「確定性」顯得尤為重要。就A股二級市場來說，確定性的獲利機會彌足珍貴，高端白酒就是其中為典型的代表。

是星濤：除了銀行，大金融其餘行業也處於價值低估狀態，因此地產、券商、保險的龍頭公司也普遍具有較高的風險收益比。另外中長期邏輯並未改變的醫藥，短期業績強勁的周期類板塊也值得參與：醫藥行業正處於深度變革之初，擁有較強研發實力的創新、強仿類公司，未來將獲得更多行業份額，在市值上也有望逐漸向國際巨頭比肩；行業的向上周期延續時間可能很長，短期隨市場調整往往伴隨機會。此外，受益於供給側改革，以鋼鐵股為代表的周期類股票目前盈利能力很強，年化估值很低，中報期來臨有望得到催化。

陳理：護城河寬闊、估值合理、調整充分、未來幾年高成長的消費、健康類高品質企業有望率先企穩並成為引領行情上漲的領頭羊。這類公司長期看價值穩定增長，本質上就是一台複利機器，它們常常在弱市、亂市中成為資金的「避風港」，大放異彩。

此外，地產股面臨嚴峻的宏觀政策調控和不容樂觀的行業形勢，所以未來地產股分化和集中度提升是趨勢。具體說來，深度調整後的龍頭企業、轉型升級布局好的優質企業和有隱蔽資產、資產注入、未來有望成長為行業巨頭的三類潛力地產企業股票值得投資。

釋老毛：目前，實際上二級市場上的醫藥股和消費股估值都不低了，可以說是享受了牛市的溢價，跌也沒跌多少。主要是金融「去槓桿」的背景下，市場追求那些低槓桿、高現金流的公司，還有市場的避險情緒導致了「喝酒吃藥」行情。此外，以創業板為首的小盤股雖然跌了很多，創業板也創新低，但是總體估值仍高高在上，只有個別的優質公司可以說是跌出了價值，此外大股東質押的強平風險也主要在小盤股。目前市場比較低估的是銀行、保險、地產這三個行業，其中的行業龍頭，我認為沒有太大風險，估值已經非常誘人。至於哪個板塊會成為引領市場反彈的領頭羊，很難預測。低估未必能漲得快，小盤股跌得深可能反彈力度大，這都是市場情緒和資金流動決定的，投資決策的依據應當是公司的基本面和估值，而不是猜測市場的偏好。

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