烽火通信：傳輸引領5G建設，光通信龍頭揚帆再起航

參考4G網路加速建設節奏，5G傳輸網有望於2019年啟動建設並帶動運營商資本開支回升。公司作為光通信領域排頭兵，將直接受益於傳輸網建設進程。我們預計公司2018年~2020實現凈利潤分別為9.46億、12.67億、16.64億，對應EPS分別為0.85元、1.14元、1.49元，對應當前股價PE分別為30x、23x、17x。給予12個月目標價34.2元，對應30倍PE，維持強烈推薦-A評級。

摘要

5G日漸臨近，傳輸先行。獨立組網標準凍結正式開啟5G商用大幕。回顧我國通信發展史，經歷3G的萌芽、4G的追趕之後，到5G時期，在政策推動下我國通信產業有望迎來收穫期。在全球主要國家加速5G發展的大背景下，我國頻譜劃分有望於下半年迎來落地。從整個網路建設進程來看，傳輸網先行。我們認為，2019年傳輸網建設將成為運營商資本開支投入的重點，傳輸網資本開支總額有望提升。

光通信龍龍頭5G周期揚帆再起航。我們認為在5G新一輪周期中，公司成長的邏輯主要來自三方面：

以2020年我國5G規模商用為錨點，2019年傳輸網建設有望啟動，並帶來運營商傳輸網投資增長。公司作為國內光通信企業排頭兵，可以提供端到端的整體解決方案，將直接受益於行業規模的增長。

公司加大5G研發投入，以技術的領先鑄造發展的護城河，同時積極布局核心晶元，加速自主可控進程。此外，公司控股股東武漢郵科院與電信技術研究院合併，成立中國信息通信科技集團。兩院合併帶來資源互補，打造「有線+無線」全面布局。協同效應的釋放有望帶來公司產業鏈地位的提升，並有望推動公司市場份額的提升。

股權激勵激發員工活力，業績解鎖條件奠定發展基礎。5G周期來臨之際，公司通過股權激勵計劃激發員工積極性，同時業績解鎖條件奠定了公司未來業績增長的基礎。

投資建議：維持強烈推薦，給予12個月目標價34.2元。我們預計公司2018年~2020實現凈利潤分別為9.46億、12.67億、16.64億，對應EPS分別為0.85元、1.14元、1.49元，對應當前股價PE分別為30x、23x、17x。給予12個月目標價34.2元，對應30倍PE，維持強烈推薦-A評級。

風險提示：5G商用進度低於預期；運營商5G資本開支低於預期；行業競爭加劇，公司份額下降。

重點公司主要財務指標

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正文目錄

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5G日漸臨近，傳輸先行

1、獨立組網標準凍結，5G商用進入衝刺階段

1）獨立組網標準凍結，奠定5G商用基礎

獨立組網標準如期落地，開啟全球5G商用大幕。標準是移動通信技術商用的前提，根據3GPP規劃，5G標準制定分三步走：第一步是非獨立組網標準的凍結（該項標準已於2017年12月正式凍結）；第二步是獨立組網標準的凍結（該項標準已於今年6月正式凍結）；第三步是2019年完成R16版本的凍結，該版本將對5G 的剩餘功能和應用場景進行完善。目前5G全球標準的制定已經走完前兩步，今年6月14日，伴隨著3GPP對於獨立組網標準的凍結，5G第一版本標準正式確定，同時也開啟了全球5G商用的大幕。

非獨立組網（NSA）：5G非獨立組網是指沿用4G核心網（EPC），以4G作為控制面的錨點，採用LTE與5G NR雙鏈接的方式，利用現有的LTE網路部署5G，以滿足部分運營商率先部署5G的需求。相關標準已於去年12月底正式凍結。

獨立組網（SA）：5G獨立組網是指建設全新的網路來滿足5G三大場景（eMBB、mMTC、uRLLC）的需求。相比於獨立組網，我國更加重視獨立組網的發展。

對比4G，5G標準從其內容和難度上來說要高於4G，但從標準制定周期來看，相比於4G則有著較為顯著的縮短。在標準化研究階段，4G標準歷時21個月，5G標準歷時12個月。在標準制定階段，4G標準歷時27個月，而5G第一版本標準的制定歷時15個月。這從側面上也反映出全球通信產業界共同推動5G商用的積極態度。

2）政策助力，持續推進我國5G 2020年商用

我國5G進入收穫期，政策有望加碼。回顧我國通信產業的發展，2G時期我國通信標準處於完全空白的階段，產業尚未起步；3G時期，政策推動TD-SCDMA成為為國家三大標準之一，催生產業鏈萌芽，也使我國拿到了一張全球通信產業俱樂部的入場券；4G時期，我國在專利和標準上的話語權不斷提升，TD-LTE成為全球主要標準之一。到了5G時期，我們認為我國通信產業在國家政策的持續推動下，有望迎來收穫期。

2020年我國5G商用目標並未改變，中美貿易摩擦對5G商用進程影響有限。今年4月份以來，隨著中美貿易摩擦的發酵，以及中興遭到美國制裁等因素。市場擔心是否會影響到我國5G發展進程。我們認為從目前觀察到的5G各項進展來看，我國2020年實現5G商用的目標並未發生改變。

今年4月份，國家發改委批准三大運營商在北京、上海、武漢、廣州等部分重點城市試點建設5G網路。其中中國聯通試點城市共計16個，中國移動試點城市為17個，其中在5個重點城市將建設100個5G基站，中國電信試點城市共包括12個。下一步，隨著5G商用條件的逐步具備，5G將在2019年逐步由試驗過渡到試商用，並最終在2020年實現規模商用。

我國有望在中頻段上率先發力，全球5G競賽有望加速我國頻譜劃分落地。標準制定完成之後，頻譜的劃分成為5G商用之前的重要一環。全球範圍來看，不同國家對於5G頻譜的規劃和優先發展策略不盡相同。其中，美國優先發展高頻段頻譜；歐盟優先發展低頻段頻譜，而我國有望率先在中頻段上發力。

2017年11月，工信部發布5G系統在3000-5000MHz頻段（中頻段）內的使用規劃，我國成為國際上率先發布5G系統在中頻段內頻率使用規劃的國家。明確3300-3400MHz（原則上限室內使用）、3400-3600MHz和4800-5000MHz頻段作為5G系統的工作頻段。同時24.75GHz~27GHz頻段以及37GHz~42.5GHz頻段為5G高頻段使用。

頻譜屬於稀缺資源，優質的頻譜資源既可以滿足覆蓋的要求又可以滿足容量的要求，同時低頻段的頻譜能夠減少運營商的投資建網成本。從目前來看，我國5G發展當前的核心問題聚焦在運營商對於3.5GHz和4.8GHz頻段頻譜的劃分上。我們認為在全球主要國家加速5G發展的大背景下，我國頻譜劃分有望在今年下半年迎來落地。

2、5G建設傳輸先行，2019年傳輸網資本開支有望回升

5G建設傳輸先行，傳輸網建設相比於規模商用提前1年進行。傳輸網是網路流量承載的基礎，通常會先於無線基站的大規模建設。從4G時期運營商投資節奏來看，傳輸網的建設將成為規模商用之前的重要對象。以中國移動為例，2013年底工信部發放4G牌照之後，中國移動於2014年啟動4G網路大規模建設，當年資本開支總額達到2135億元。然而從資本開支同比增速來看，2014年並非是移動資本開支增長最快的一年，2013年才是。2013年，中國移動資本開支總額為1849億，同比增長45.1%。

通過對於資本開支結構的分析，可以看到2013年驅動中國移動資本開支快速增長的動力在於傳輸網路的建設。2013年，中移動傳輸網投資佔比由2012年的28%提升至37%，總投資額增長至684億元，凈增量達到327億，高於當年中國移動對於移動通信網路投資的凈增量（2013年中國移動移動網路投資增量為179億）。到2014年，4G網路規模商用的時候，無線網路的投資成為重點，其在總投資中的比例也相應提升。因此，我們認為，2019年在5G規模商用之前，傳輸網的建設將成為運營商資本開支投入的重點，傳輸網資本開支總額有望提升。

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光通信龍頭5G周期揚帆再起航

我們認為在5G新一輪周期中，公司成長的邏輯來自三方面：

1）以2020年我國5G規模商用為錨點，2019年傳輸網建設有望啟動，並帶來運營商傳輸網投資增長。公司作為國內光通信企業排頭兵，可以提供端到端的整體解決方案，將直接受益於行業規模的增長。

2）公司加大5G研發投入，以技術的領先鑄造發展的護城河。此外，公司控股股東武漢郵科院與電信技術研究院合併，成立中國信息通信科技集團。兩院合併帶來資源互補，打造「有線+無線」全面布局。協同效應的釋放有望帶來公司產業鏈地位的提升，並有望推動公司市場份額的提升。

3）股權激勵激發員工活力，業績解鎖條件奠定發展基礎。5G周期來臨之際，公司通過股權激勵計劃激發員工積極性，同時業績解鎖條件奠定了公司未來業績增長的基礎。

1、5G引爆流量增長，傳輸設備需求有望大幅提升

技術賦能，5G有望引爆網路流量的增長。5G帶動網路流量的增長主要體現在三方面：首先，相比於4G，5G通過新一代技術（Massive MIMO、超密集組網等）的應用將大幅提升移動網路數據傳輸速率，峰值速率有望達到20Gbps，用戶體驗速率達到100Mbps~1Gbps。其次，5G的連接能力相比於4G將大幅提升，使得接入網路的數據來源更為豐富。連接密度上，5G連接密度達到100萬/km2，遠超過4G的10萬/km2。第三，5G將創造相比於4G而言更為豐富的應用場景，例如無人駕駛、VR/AR、工業互聯網等，這些應用場景的應用和普及最終都將成為推動5G網路流量快速增長的驅動力。

固定網路是承載網路流量的主體。根據思科最新發布的全球流量白皮書，2016年至2021年，全球IP流量將增長3倍，到2021年預計全球IP流量將達到27810 PB/month。從流量類型來看，固定網路流量在總流量中的佔比最大，推動固定網路成為網路流量承載的主體。

光傳送網成為應對網路流量增長的重要方案，相關設備需求有望大幅提升。光傳送網（OTN）技術結合了光域傳輸和電域處理的優勢，不僅可以提供端到端的剛性透明管道連接和強大的組網能力，而且可以提供長距離、大容量傳輸能力，成為5G時期應對網路流量壓力的重要解決方案，有望得到廣泛的應用。

以光傳送網技術在承載網上的應用為例。5G承載網由前傳、中傳、回傳三部分組成，5G承載網區別於4G的不同在於，其均以南北流量為主，東西流量較少。5G業務存在大帶寬、低時延的需求，光傳送網技術可以提供大帶寬、低時延、一跳直達的承載能力，具備天然優勢。

根據Ovum預測，2017~2020年，預計全球光網路設備市場年均複合增速為2.2%，到2020年總規模達到200億美元。具體來看，接入層WDM市場年均複合增速約為11.5%，城域網WDM市場年均複合增速約為6.2%，OTN市場年均複合增速約為11.8%。

烽火是我國光通信行業排頭兵，可提供光通信端到端整體解決方案，將直接受益於5G傳輸網路的建設。烽火通信掌握大批光通信領域核心技術，是國家基礎傳輸和接入網路建設的主流提供商。自成立以來，公司一直深耕光通信產業鏈，不斷豐富產品種類，經過 15 年發展，公司產品線由成立初的「光傳輸+光纖光纜」產品拓展到光傳輸、 光纖光纜、寬頻接入、終端產品、數據網路等五大領域，可提供光通信端到端整體解決方案，有望直接受益於5G傳輸網路的建設。

2、研發鑄就行業護城河，布局核心晶元加速自主可控

1）研發鑄就行業護城河

公司高度重視技術研發，研發費用占收入的比例常年維持在9%~11%之間，2012年至2017年間，研發費用合計達到80億元，遠超其凈利潤累計值。

面向5G，光通信領域的技術演進更多的呈現出技術迭代的特點，具體來看100G設備佔比將進一步提升，400G設備需求將逐漸展現。公司目前已100G主流供應商，同時面向400G發展趨勢，推出針對不同場景應用的解決方案。

公司在100G OTN產品領域具備技術優勢，第三代100G OTN通過演算法創新，使得性能得到大幅提升，並助力公司位居國內100G商用產品第一集團陣營。

當速率進一步提升至400G時，光傳輸由於非線性效應的限制，傳輸距離和頻譜效率之間的矛盾將越發顯著。公司積極優化400G方案，引領Tbit技術發展。在IEEE將400GE作為下一代路由器光傳輸結構的大背景下，為支持400GE業務的長距離傳輸要求，公司分別針對長距離幹線傳輸和城域應用提供兩套解決方案，滿足客戶需求。

在5G其他方面，公司持續完善5G承載方案，重點突破Flex、超低時延、超高精度時間同步等技術和產品開發；推動SPN、IPRAN、OTN波分承載設備和方案驗證。我們認為，在5G大產業周期來臨之時，公司通過持續的研發投入有望鑄就行業護城河，夯實行業領先地位。

2）布局核心晶元加速自主可控

中興事件成為設備商布局上游、打造縱向一體化能力的契機。今年以來中興事件的發生再次凸顯，儘管在通信設備領域，我國華為、中興、烽火等企業具備國際領先優勢，但在國內產業鏈上游核心晶元和關鍵器件的缺失，使得我國通信設備產業大而不強，底子不厚。從大國科技博弈的角度，中興事件無疑將提升我國上游晶元、核心器件的戰略地位，提高國產器件的供應比例，加速進口替代進程。同時推動國內通信設備企業向高門檻、高利潤率的上游核心器件和一體化延伸，擺脫上游受制於人的被動局面。

布局核心晶元，提升一體化產品提供能力，加速自主可控進程。公司子公司武漢飛思靈微電子專註於光通信系統設備及光模塊器件所需晶元的研發和設計，產品種類涵蓋全面。承載網方面覆蓋PDH、SDH、MSTP、PTN、OTN、PON等多種晶元解決方案；光模塊方面涵蓋155M~10Gbps系列TIA、LA、LDD以及收發一體化晶元。在面向5G應用方面，公司100G OTN晶元取得研發突破，自研400Ｇ光模塊產品成功發布並完成國內和國外的正式商用。

我們認為公司在晶元領域的布局一方面將改善供應鏈安全，減少對於進口晶元的依賴。另一方面，有助於提供公司一體化產品提供能力，有望帶動毛利率的提升。

3、兩院合併有望帶來整體實力和市場份額的提升

武漢郵科院與電信技術研究院實施重組，中國信息通信科技集團正式成立，有望開創國內通信設備領域新格局。6月27日，國務院國有資產監督委員會正式下發通知，同意武漢郵科院與電信技術研究院實施聯合重組，並新設中國信息通信科技集團有限公司。

通信行業經歷技術的迭代，產業集中度持續提升，龍頭企業更具競爭實力。相較於民營企業的市場化競爭和淘汰，央企通過整合來加速集中度提升並增強競爭實力或是更為高效的方式。2016年郵科院實現收入257.5億元，電科院實現收入226.2億，兩家合併後總規模或將超過480億元。本次合併完成之後，國內通信設備領域的集中度進一步提升，龍頭優勢進一步凸顯。

本次合併推動兩院資源互補，有望形成一體化布局並帶動競爭力的提升。兩院原是郵電部旗下院所改制而來，業務存在天然互補性。郵科院是光通信國家隊，通過旗下公司布局光通信設備（烽火通信）、光模塊（光迅科技）、光纖感測（理工光科）、光纖光纜（烽火通信、長江通信）、無線基站（虹信）等諸多領域。電科院則在無線通信標準及設備（大唐移動）、集成電路與半導體（大唐電信）等領域國內領先。

大唐移動5G迎來發展機遇。大唐移動曾是3G時期我國自主研發無線標準的制定者，具有深厚的技術積累。在5G周期來臨之際，大唐移動積極投入5G研發，率先發布5G綜合驗證平台和256天線陣列，並全程參與5Ｇ階段測試，並在第二階段測中表現優異。我們認為大唐移動有望直接受益於5G規模商用。

放眼全球，從全球四大設備廠商的發展路徑來看，業務一體化能力的要求提高，比如在5G來臨前，華為、中興、諾基亞因為無線+有線+晶元的一體化布局，使其具備比傳統老牌設備商愛立信更強的競爭力。本次重組有望形成兩院在資源上的互補，打造「有線+無線+集成電路」的全面布局，提升綜合實力。

郵科院或將在新成立公司中佔據主導地位。近年來，郵科院的發展速度顯著。在7月12日公布的央企考核中，郵科院首次獲得A級評價，成為電信行業僅有的三家A級上榜企業（中國移動、中國電信、郵科院），相比之下電科院和普天集團維持C類評級。此外，人事調動方面，去年7月份原郵科院院長童國華調任電科院院長，也是希望將郵科院發展多年的成功經驗轉接至電信院。基於以上，我們判斷重組之後，郵科院或將佔據主導地位，並推動內部資源的融合。

4、股權激勵激發員工活力，解鎖業績奠定發展基礎

公司於2018年5月20日發布2018年限制性股票激勵計劃，擬向1728名激勵對象授予不超過5800萬股限制性股票。激勵對象主要包括公司董事、高級管理人員以及核心管理、業務和技術骨幹。相比於前次限制性股票激勵計劃，本次股權激勵對象範圍有了很大的擴展，激勵人數由732人增加至1728人，展現公司對於未來發展的決心。

業績解鎖條件方面：1）以2017年為基數，2019~2021年凈利潤（扣費）複合增速不低於15%；2）三年ROE不低於9%、9.5%和10%；3）三年中，每年新產品收入佔主營收入的比例不低於15%。我們認為，隨著股權激勵的落地，短期抑制公司股價的因素得到消除，同時從業績解鎖條件來看，奠定公司未來發展基礎。

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投資建議：維持強烈推薦，12個月目標價34.2元

1、公司基本業務收入預測

5G組網標準確立正式開啟5G商用大幕，在5G時期，我國通信產業有望迎來收穫期，政策加碼不斷推進我國5G 2020年規模商用。全球5G競賽背景下，我國5G頻譜劃分有望於今年下半年落地。參考4G網路建設節奏，傳輸網將提前無線網規模商用一年啟動。我們認為，2019年運營商有望開啟傳輸網建設，並帶動開支重新進入增長周期。

公司作為國內光通信領域排頭兵有望直接受益於運營商傳輸網投資的增長，此外公司通過持續研發投入鑄就行業護城河，兩院合併有望創造行業新格局，協同效應顯現推動公司綜合競爭力提升。

基於以上分析，我們對公司主營業務基本假設如下：

1) 通信系統業務：5G傳輸網建設有望於2019年開啟，公司作為光通信行業排頭兵有望直接受益於此。預計2018年~2020年該項業務營收增速分別為17.8%、22.4%、20.7%。

2) 光纖光纜及電纜業務：城域網擴容和5G建設成為該項業務中長期增長動力，預計2018年~2020年該項業務營收增速分別為23.5%、21.0%、22.0%。

3) 數據網路產品業務：伴隨網路流量增長是安全需求的增長，同時網路安全已經成為國家戰略，而產業供給和需求的巨大差距將帶動產業快速成長，作為國家信息安全國家隊，公司將充分受益。預計2018年~2020年該項業務營收增速分別為30%、30%、30%。

2、投資建議：維持強烈推薦，給予12個月目標價34.2元

我們預計公司2018年~2020年凈利潤分別為9.46億、12.67億和16.64億，對應EPS分別為0.85元，1.14元和1.49元，對應當股價PE分別為30x、23x、17x。給予12個月目標價34.2元，對應30倍PE，維持強烈推薦-A評級。

風險提示：

1、5G商用整體進度不及預期，運營商資本開支低於預期；

2、行業競爭加劇，導致毛利率下降過快，公司市場份額下降；

3、自產光棒進展低於預期；

王林 招商證券通信行業首席分析師經濟學博士，15年通信行業工作經驗，7年證券行業經驗。2017年金牛獎第一名，新財富第四名，保險資管最佳分析師第二；2016年新財富第三，水晶球第二。

余俊 招商證券通信行業分析師工學碩士，7年民航空管從業經歷。2017年金牛獎第一名，新財富第四名，保險資管最佳分析師第二；2016年新財富第三，水晶球第二。

付東 招商證券通信行業分析師中科院光電子器件方向博士，2017年7月加入招商證券通信團隊

趙悅媛 招商證券通信行業分析師理學碩士，2017年9月加入招商證券通信團隊

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